2018年十大"中国梦"组合之：万洲国际

编者按：独行者速，众行者远，这是格隆汇一直坚持的价值观。秉承着这种信念，格隆汇组织了一次遍布全球70多个国家300多万会员大讨论的活动，让全球不同国家、不同行业、不同视角的投资者，一同找寻代表中国未来的核心资产，并且在2017年12月31日，隆重推出了我们的寻找《2018“下注中国”十大核心资产》专题系列。通过这次全球会员的大讨论，我们一同找出了2018年下注中国的十大核心资产，兼具确定性与成长性，另外，在组织活动的同时，我们还整理出了确定性逊，但成长性更强的：2018年十大"中国梦"组合！其结果也早在2017年12月31日已经出来，今天，随着对2018下注中国十大核心资产的分析接近尾声，我们在此隆重推出《2018十大"中国梦"组合》专题系列，以飨格隆汇诸君。

✦ 入选核心逻辑：

万洲国际是全球最大的猪肉食品企业，别说方圆数万里，全球范围都没有可以与之相匹配的对手，在中国和美国市场拥有垂直整合业务并占据领先地位。其独特的业务模式连接了中国——全球最大的猪肉消费国和美国——全球最大的猪肉出口国，外加上美国猪肉价格比中国约低3成，存在一定的套利空间，此外，万洲国际旗下子公司Smithfield业务在美国，得益于美国税改刺激，万洲国际这只猪定能再飞更高。

✦ 入围评选名单

✦ 一、从国有肉类加工厂一步步成为全球肉霸主

万洲国际的前身可以追溯到1958年成立的河南漯河肉类厂，本来只是一个平凡的肉类厂，却因为一个人的到来变得不再平凡，这个人就是万隆。

1940年，万隆出生在河南省漯河市，他的人生经历是一部活的中国近代史，而他一手缔造的万洲国际无疑是一个猪肉帝国，他本人是当之无愧猪肉帝国君王。

正如，文章前面的编者按开头那句话：时势造英雄。自1968年开始加入漯河肉类厂的万隆到了1984年才开始大展拳脚。

1984年，是不平凡的一年，被称为"下海年"。吴晓波曾把这一年名为：公司元年。万科、联想、海尔、TCL等大企业都诞生在1984年前后。

1984年的漯河肉类厂是一个资不抵债的企业，另一方面，当年国家取消生猪统购统销政策，肉联厂往后要怎么销售猪肉全靠自己想办法了。面对这样一个棘手的时刻，作为副厂长的万隆被推荐上任成为代理厂长。

上任后的万隆开始大展拳脚。除了把漯河肉联厂资不抵债的局面扭转过来以外，还在1989年成立双汇；1992年，双汇火腿肠开始进入市场，当年订货现场，当场签下8000吨的订货合同。曾经中国第一根火腿肠"春都"早已消逝，取而代之的是"双汇"。

2006年双汇启动曲折的国企改革之路，漯河市国资委把持有的双汇集团（37.715%股权）以20亿转给了罗特克斯（由高盛和鼎晖在香港成立的公司），紧接着，由双汇管理层弄的海宇（成立于2003年，海宇宙一直被质疑为双汇高管MBO的平台）把持有双汇发展25%的股权也转给了罗特克斯，这样罗特克斯就成为了双汇发展的控股股东。

双汇的股权完成过户之后没多久，高盛又把5%的股权转让了给鼎晖，由此，鼎晖成为了罗特斯克的控股股东。然后鼎晖和高盛开始收购双汇关联企业的股权（未上市的资产）。双汇300多名员工成立的兴泰也接入，并成为收购的主角。之后，高盛、鼎晖、兴泰三方将收购的关联公司股权通过增资扩股方式注入到双汇国际。由此，兴泰成为双汇国际的第二大股东，并以全资公司雄域持有，双汇发展的MBO路径得以实现。

对于财务投资者高盛和鼎晖而言，20亿拿下的双汇股权，怎么退出是一个问题。由于收购前的合同条款限制了收购意向转让方，倒手卖掉这条路走不通，想要完美退出，只能境外IPO。

最初的设想是通过境外公司收购双汇的"未上市资产"，进而实现双汇在境外的整体上市。不过2010年公众股东否决了将双汇未上市部分股权转让给罗特克斯的方案，之后双汇完成了A股整体上市工作。

2011年爆发了瘦肉精事件，双汇的营业利润下降了60.85%，万洲国际IPO遇阻。2012年双汇业绩才回暖，此时高盛鼎晖已经潜伏六七年了。问题是此时万洲国际的主要资产已经在国内A股实现了整体上市，要想在香港以红筹模式上市，必须要收购新的资产。于是2013年5月29日，双汇国际宣布以作价71亿美元收购了美国Smithfield所有股权。

这次收购后，不仅鼎晖高盛有强烈的IPO需求，万洲的管理层也有。收购让万洲国际背上了沉重的债务偿还这些巨额债务的最快速和最现实的途径是上市融资。因此，收购Smithfield一年后万洲国际开始了坎坷的上市之路，一波三折，最终以6.2元港币上市。

而2017年1月，万洲国际又从Homel Food 手里收购了Clougherty Packing ，新增了两个品牌，分别是Farmer John和Saag's。

如今的万洲国际，已经不只是有双汇，还有Smithfield以及新收购的Clougherty Packing。旗下有多个品牌，业务遍布全球各地，当之无愧的全球肉制品霸主。

✦ 二、糟糕局面已扭转，猪早已腾飞

2013年，万洲国际以"蛇吞象"的形式收购Smithfield，产生了74.32亿美元的负债，而在那年，万洲国际的净负债权益比率也去到209%，可以说是完全的资不抵债。偿还债务也成了万洲国际上市之后的首要任务，从2013年开始，子公司双汇发展的分红是非常丰厚的，另一方面，万洲国际收购Smithfield后，本来顺带拥有了Smithfield持有37%的Campofrio（欧洲最大的肉制品企业），这样万洲便成为中国、美国、欧洲最大的猪肉生产商。但是2015年6月，万洲国际公告将Campofrio以3.54亿美元出售。其背后原因之一便是沉重的债务负担。

而从2015年开始可以看到，万洲国际的净负债权益比率正在一步步减少，2016年的时候只有24.7%了。

目前公司管理层已经是控股公司了，而之前参与的财务投资者们也都走了，连鼎晖也在2017年年初把最后的5.76%的股权出掉。

目前的万洲国际是股东和管理层利益一致程度提高，经营动力足，财务投资者该走的也走了，空头压力得到释放。

可以看到，万洲国际这只猪从2017年年初已经开始飞起来了。

✦ 三、万洲国际的经营优势

从整个猪肉行业的产业链来看，主要包括上中下游三个环节：养殖、屠宰、加工分销，最后一个环节又分为肉制品和生鲜猪肉两种。万洲国际是在三个环节都有布局的全产业链企业，主营业务包括：生猪养殖、生鲜猪肉以及肉制品。

从上市开始，肉制品销售收入就是万洲国际的收入大头，其次是生鲜猪肉和生猪养殖。

虽然肉制品销售和生鲜猪肉销售的收入日渐接近，但是利润却不是这样。

就拿2017年上半年的业绩来说，肉制品的收入在三个业务中占52.91%，而在利润中的占比去到70%。

可以看到，生猪养殖（绿色）这块业务是不怎么赚钱的，有时候甚至会亏钱，主要是因为万洲国际的生猪养殖业务大部分都在美国，而美国不同于中国，生猪或者仔猪的波动是不会很大的，一方面，美国临近墨西哥，大把大把的玉米猪饲料，养殖成本低，另一方面，美国的生猪养殖业务基本发展成熟，都已经规模化，大型养殖场为主，不像中国，仍然存在小散户一窝蜂地区养猪，从而造成猪周期，所以美国的猪价不仅低，还稳定。

美国的生猪价格，基本比中国便宜一半或以上。

下图的销售收入和利润按地区划分，可以看到2016年美国地区的利润翻了近2倍多，从2015年的1.68亿变成4.72亿。

2016年，万洲国际的生鲜猪肉外部销量为4200万吨，同比增长7.2%，而销往中国的数量却上涨了16.2%，美国只有3.2%，由此可见，这个利润的翻倍，主要是把生鲜猪肉卖去中国销售的原因。

2016年是中国猪价历史高峰期，平均售价去到18.49元/公斤。

而肉制品则反之，美国的营业额基本是中国的一倍，但是两者的利润是差不多的。这里面可能存在国内肉制品的生产传统，笔者从一个消费者的角度来谈谈，比如双汇的火腿肠和进口品牌的火腿肠差别还是很大的，你会发现双汇的肉质感没那么强，也许是国内的肉制品习惯了用边角料来制作，把成本控制到了极致，所以利润也就上去了。这里也就不多说了，反正就是赚钱，以投资的角度分析足以。

✦ 四、万洲国际的投资优势

1）成本优势+市场巨大

前面有提过，不同于其他猪企业，万洲国际并不在中国养猪，它主要在美国养猪。虽然国内的猪行业因为环保的原因，小规模的养殖场逐渐退场，但是如果借鉴美国的猪行业历史来看的，这个养殖规模要发展到消灭猪周期（一窝蜂养猪导致猪价波动），还有很长路要走啊。

中国是世界上最大的猪肉消费国，中国市场占万洲国际收入的36%，占利润的46%，然而按人均计算，一年的消费量只有55公斤左右，远低于美国的111公斤和德国的85公斤。中国市场仍是长远的增长动力。

2）美国税改优惠刺激

特朗普税改是1986年以来美国最大规模的税制调整，是金融危机以来、奥巴马医改后又一重大政治博弈，也是特朗普送给大家的2017年一份圣诞礼物，标准企业税从35%下降至20%，有利于美国企业的利润增加。

万洲国际的业务有60%是在美国，假设Smithfeild的税率由原来的32%降至20%-22%这样，将有望整体带动万洲国际的利润增长。

3）估值在龙头中算低

万洲国际一个比较吸引人的地方是它的估值，PE这个值虽然不是一个非常好的估值指标，但是对于相对稳定的食品消费行业而言，这个指标还是有参考价值的。

万洲国际目前的滚动市盈率为16倍，而同行业的比如中国旺旺、康师傅、达利食品等的PE都比万洲要高多了，万洲还是龙头，一个发展中的龙头。

✦ 五、小结

作为一个全球霸主级别的龙头，全宇宙都无与之匹配的对手，美国——全球最大猪肉出口国，中国——全球最大的猪肉消费国，而万洲是美国养猪，中国卖肉，而美国的猪肉因为养殖成本低，猪肉价格比中国便宜一半或以上，这售卖的中间有着一个极大的利润套利，没有中间商赚差价，你说赚不赚钱。目前国民猪肉年消费量大约是55公斤每人，而美国的年消费量是111公斤每人，是中国人胃口不够大吗？不是！是中国的猪肉不够便宜，中国的猪肉售价多年来保持10多元／公斤的价格，2016年的时候更是高达18.46元／公斤，根据2017年国家统计局公布的信息，按照每人每年2300元的农村贫困标准计算，2016年我国农村贫困人口为4335万人。一年收入才2300元啊！试问这个收入能吃上猪肉的人是多么的艰难。

万洲国际借助美国生猪养殖的低成本，能够以较低的价格卖给国民，让全中国人民都能愉快地吃上猪肉，吃上好猪肉，这就是万洲的中国梦，你要做的不是关注，而是下注！

【作者简介】 

迷毂 | 格隆汇·专栏作者

金融投资毕业生，专注消费行业

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