2018，好未来（TAL.N）能有好未来吗？

新东方称霸中国教育行业已经很久了，久的让俞敏洪都觉得很"痛苦"。在GES2017未来教育大会上，俞敏洪曾这样说到："对我来说，新东方在很长一段时间没有对手，没有竞争对手的日子是很痛苦的，有对手更痛苦，但是很有快感。我觉得这就是我和张邦鑫的关系。"这个对手出现的有些晚，从2003年诞生到2010年上市，好未来的发展速度十分克制，坚守奥数这一细分领域。至少到这个时候，好未来还不足以称为新东方的对手。2010年，美股上市之后，借助资本的力量，好未来迎来了上升期。从市值来看，好未来从上市到超越新东方，只用了7年时间。2017年对好未来而言，是极为重要的一年，5月8日，好未来市值跨越100亿美元大关，7月28日，好未来市值首次超过新东方。这意味着，中国教育行业"两超多强"的格局已经形成。

这是过去一年好未来股价的走势，好未来股价从年初的11美元左右，最高攀至36.16美元，年末有所回调，也基本保证了253%的增长。在美国大牛市的背景下，2017标普累涨19.4%，纳指累涨28.2%，好未来的表现无疑是出色的。目前，好未来的市值首次达到1000亿人民币，对应静态市盈率144左右，可做参考的是，同期美国教育板块平均P/E在27上下，中概教育股的P/E也远低于144，这反映了市场十分乐观的估值。接下来，我将分析什么样的因素支撑着好未来的高估值。

▌一 、行业红利持续利好

1. 人口红利

2016年开始，国家"全面二孩"政策推行，对新生人口增长提升明显，仅2016年，新出生人口同比增长7.9%，远超过去10年的平均增速。上一波婴儿潮位于80年代末期，算起来，这个时段出生的人2010年之后陆续进入生育高峰，再加上二胎政策的刺激，未来5年内预计会出现一波小的婴儿潮。这波婴儿潮峰首中2016年出生的婴儿2020年左右进入幼儿园，2023年左右进入小学，人口红利将依次利好幼儿园教育、小学、初中、高中、大学以及职业教育，沿着教育链条向下传递。

（1978~2020（预期）年中国新生儿数量）

好未来98.4%之营业收入来自K-12课外教学， 在2017财年业务仍占95.8%的收入。统计局推算K12人口在一、二线城市未来人口红利显着， 北京上海K12适龄人口未来3年年均复合增长率约7.61%， 较有利于集中K-12业务的好未来。

2. 渗透率

据统计，我国K12课外辅导的渗透率仅为30%~35%，参考我们的近邻韩国，其教育发达程度领先于我们国家。韩国小学、初中及高中的课外辅导渗透率分别为89%、79%和55%，预计中国教培市场的渗透率还会进一步提高。

3. 教育支出

进入21世纪前，总能听到这样的说法"二十一世纪是生命科学的世纪""二十一世纪是计算机的世纪"等等，要我说，不管未来变成什么样，教育在人类发展历程中的地位都是不可取代的。

在这个知识、信息爆炸的时代，教育的地位更是提到前所未有的高度，看看下面这张表。这是美国从78年到现在各行业CPI增长图表，在生活几大类开支中，大学费用拔得头筹，遥遥领先于医疗费用、饮食开支、购车费用等。三十几年增长1115%，换算成CAGR≈6.7%。看回中国，根据统计局数据，2013~2015年国内居民人均教育、文化和娱乐消费支出分别为1398元、1536元和1723元，增长率分别为10.0%和12.2%，我国近几年人均教育开支增长速度是远高于美国的。这一方面是由于经济增长速度快，另一方面教育开支占家庭开支的比例也在逐年增长，可见家长们越发重视孩子的教育。

▌二、东亚家长们的焦虑

东北亚三国——中日韩在很多地方都有相似之处，在对教育的态度上也不例外。实际上，高考并不是中国的专利，韩国有"大学修业能力考试"，考生要在一天内考完5门科目，日本有"全国基础会考"加"大学综合测试"，基本上是通向大学的唯一途径。这样一种"一考定终生"的体制为补习文化提供了丰沃的土壤。

坚定不移的推行素质教育是教育政策的主旋律，素质教育的主旨是"减负"，通过我们的观察，推行素质教育这些年来，学生的学习负担非但没有降低，反而有所加重。其中的根源在于，课堂上的负担减轻了，大部分人进入大学的渠道还是只能通过高考。竞争从课上转移到了课下，辅导班成了必备品。这一现象在素质教育推行比较彻底的东部一二线城市特别明显，随着素质教育的推行，中西部地区也将释放大量需求空间，这基本反映了教辅机构扩张的路线。如今中国的补习班数量和规模开始爆发性的增长，而在此之前，经济更为发达的日本韩国，补习文化盛行已久，甚至香港台湾，亦形成完整饱和的教育辅导行业。

东亚补习文化盛行的背后是东亚家长们深层次的焦虑心理。这种焦虑心理由来已久，"万般皆下品，惟有读书高"，在古代，科举制度几乎是人们突破阶级壁垒的唯一途径，读书成了无数人毕生的追求。比如《聊斋志异》的作者——蒲松龄，考中秀才后，接连四次参加乡试，都没能考中举人，一直到了垂垂老矣的72岁，才被朝廷补为"岁贡生"。

一般来说，越是发达的国家或地区，社会固化越是严重，社会阶层由下向上流动越是困难。一方面，处于中产阶层的家长们将向上突破的希望寄托在孩子身上；另一方面，又得确保中产阶级的地位不向下坍塌，在和同阶层其他人的比较中，加剧了这样的焦虑心理。

▌三、好未来很好地迎合了这种焦虑

简单地梳理一下好未来的发展轨迹和业务构成，有几个关键之处是值得注意的。

奥数是好未来的起点——上世纪90年代中期，好未来的前身学而思诞生于全民奥数的风潮之中。这个时期，正是国家大力推进素质教育的起始点，小初教育的格局发展重大变化。比如，取消小升初统一考试，初中招生通过就近入学和择优录取两种方式。还有一个不容忽视的事实是，教育资源尤其是优质教育资源的短缺。于是，就近入学推高了学区房的价格，择优录取则孕育出了奥数培训这一产业。学而思扎根在北京奥数培训市场，发展壮大后向周边辐射。

培优是好未来的灵魂——在课辅市场业务增长的爆发期间，与其他辅导机构的定位不同，好未来主打培优，其目标学生是面向排名在前 30%学生， 而这些优质的学生拥有更高的可能性进入重点学校深造。针对性的训练能够使优秀的学生更有望在考试中取得优异成绩，因而形成正向的口碑传播，提升公司知名度，并吸引更多学生。

"大后台，小前台"模式是好未来的核心——与新东方的名师路线有所不同，好未来对教师采取标准化的培养模式。名师模式与好未来模式各有优劣。不过，随着企业业务的快速扩张，名师模式难以大量复制，并且，还存在一个如何留住名师的问题。好未来通过后台教研开发出标准化课程体系，标准化课程体系加上教师体系化培训管理有助于控制教师教学质量，打造优质师资，而无需过度依赖教师的个人教学能力。

线上平台是好未来的驱动——好未来2003年就收购了奥数网，此后，随着其业务范围的扩张，又相继收购了作文网、高考网、中考网。家长帮等线上教育网站。这类型网站的产生直击家长们的痛点，一方面给家长们提供了即时的资讯和交流的平台，另一方面又是好未来答疑的平台，有效缓解了家长们的焦虑。这种策略使好未来精准定位目标人群，提升品牌曝光度，降低销售费用。

2013年，学而思更名好未来，通过投资并购若干细分市场中的头部企业，完善了在行业内的布局。如今的好未来，已经实现了从学前教育-K12教育-高等教育/国际教育的产业布局。

▌四、144倍P/E的好未来其实真不贵

好未来的线下扩张并不是粗犷式的无差别投放，呈现很明显的周期性，在 2011 年开拓了成都、南京、西安、杭州、太原、重庆、苏州、郑州八大城市，而后两年精耕细作，地域扩张放缓，直至最近两年又开始了新一轮的周期性地域扩张。这一点从好未来营收的增速上可以很直观的看到：

2017年好未来扩张的趋势非常明显，其学习中心和服务中心增速显着提高，未来，公司计划在12个城市开设线下教育中心，预期可带来未来3年年收入增长30%~50%。

教学中心数量增长的同时，好未来还在发掘原有教学中心的增长潜力。借助口碑积累和营销策略，好未来招生人数实现了更快的增长，最新一期季报更是录得100.6%的增长幅度。

公司的毛利率基本保持稳定在50%左右，净利润率在2017财年有所下降，这主要是由于好未来为了保持高速增长的扩张计划降低了企业盈余，同时管理费用占比有所上升。好未来寒暑期与新东方争夺市场份额的价格战也降低了其盈利水平，这也从一定程度上解释了其营收增长不及招生人数增长的现象。

对于好未来这样的成长型企业，现阶段的盈利水平并不是支撑其高市盈率的原因，当然，净利率不够高也自然不应该是其股价下跌的理由。京东就是这样一个例子，2016年，公司成立的第十九个年头，京东才第一次实现了年度盈利。但也并不影响市场给出的慷慨估值。对好未来这样的企业，现金流比盈利更为重要，我们倾向于通过现金流分析好未来将来的走向。从下图好未来经营性现金流的变化看出，公司扩张带来的现金流增长非常健康，而自由现金流FCF=CFO-maintanance capital expense，我们可以通过自由现金流折现模型来估计好未来的股价。

在上面的假设下，我们得出好未来的每股价值为41.9美元，做敏感性检验得出其股价在32.2~60.8之间，可见目前好未来的股价还是有很高的安全边际的。

德银1月4日将好未来初始评级定位买进，目标价为35美元，之前美国银行就将好未来由持有变为买入评级，目标价为40美元，这基本符合我们的判断。

▌小结

2017年，好未来股价涨幅超过200%，2018年，处于业绩爆发期的好未来的上涨潜力亦不容小觑：

1、单一的上升途径和社会阶层的固化加剧了东亚家长们的焦虑。这种焦虑的发泄出口自然是家长们求助于教育辅导机构，加大对子女们的教育投入。K12教育行业的蓬勃发展印证了这一现象，一大批优秀的教育企业在K12的蓝海中群雄逐鹿。好未来是其中的佼佼者。

2、学而思培优是好未来的灵魂，标准化教研平台是好未来的核心，线上平台是好未来的原动力，得此几大悍将，在可期的未来，好未来应该还能保持行业头部，并进一步巩固其业内地位。

3、好未来144倍的估值看似很高，其实不贵。估值这种东西，需要我们辩证的看待。投资策略从来都没有固定的套路，低市盈率的企业自然存在被低估的可能，高市盈率的企业自然有其股价高估的理由。关键在于，公司的内在价值能否支撑它的价格，市场的普遍情绪是看好还是看衰。

那么，144倍市盈率的好未来，你敢买吗？

【作者简介】 

puuuuuma | 格隆汇·专栏作者

守得云开见月明——潜心海外中概股掘金

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