回顾过去三年，房地产行情轰轰烈烈，销售记录不断刷新，其中民企地产一马当先。民企地产靠着清华北大不如胆子大、以及高效的运营能力强势崛起，过去三年民企地产的合约销售金额增速明显要快于国企或者国企混合制地产公司，排行榜前四民企地产牢牢坐拥三席。反观国有房企，合同销售和业绩增速显得乏善可陈，排名节节后退。

港股二级市场到2017年年报时才后知后觉，高杠杆高周转达到民企地产估值给低了。以恒大、融创、碧桂园为首的民营房企股价开始一飞冲天。

在民企地产不断新高的股价面前，曾经在港股风光无两的国企地产股被冷落在角落里，2017年股价平平无奇。

而今年初，A股和港股国企地产股开始走出凌厉涨势，是否预示着内房股的风又吹到了国企地产了？

▌一、被忽视的国企内房

随着恒生指数突破十年前的高点和北水南下的热情不减以及港交所近期推出一系列利于市场的政策，我们没有理由不相信我们正骑在港股这只牛身上，今年牛市中那些被忽略的国企内房股也将重拾关注度，达到合理价值区间甚至超过预期。

2017年内房行情启动之前，港股市场对内房的估值重视负债指标，加杠杆周转模式的民营房企估值低，而稳健风格的国营房企备受青睐。销售的飙涨缓解了市场对民营现金流和负债的担忧，民营房企启动了轰轰烈烈的估值修复。

2016年同期三家民企PE都在5倍左右，三家国企在8倍左右，经历了股市2016年一整年的起起伏伏，除了中国恒大PE（TTM）达到20倍以外，其余五家还是在10倍以内。

又一年后的2017年，现在融创PE（TTM）为35倍，碧桂园也已经达到25倍左右，但是因为房企的利润释放存在时滞，考虑到不同房企隐藏的预收款和利润释放的过程都不同，PE（TTM）参考性比较低。但是毫无疑问，民营龙头房企的估值已经得到大部分的修复。我用过去三年平均PE（TTM）对比，基本都保持在相近的水平。

虽然民企地产的增速更快，但也不可否认今年的万科、中海外和华润置地不断的在市场拿地，已经表现出他们积极进取的一面。

我相信2018年，内房板块结构性行情的天平应该会向国企房地产倾斜。主要逻辑如下：

1、资金优势：政策缩紧，现金为王

开年不久，内房开门红行情延续，但是乘势配股的房企也越来越多。

刚摘得2017年中国房地产企业销量桂冠的碧桂园，在2018年首月就配股融资金额超过78亿港元，同时发行了156亿港元的可转股债券。此外新城控股折让配股筹资15.46亿港元。而且不只碧桂园、新城控股，还包括中国金茂、正荣地产、福晟国际等民企都在资本市场寻求股权融资。今年扎堆配股和融资有部分原因是内房股作为今年港股市场的焦点，很多股票价格出现持续上涨，这样给开发商融资创造了良好时机。

这反映出，民营地产公司对资金的需求还是很强烈。

主要原因还是政策环境的变化。今年政府出台的严控需求端、缩紧进入房地产的资金等措施，而资管新规限制非标等债权投资，以及打破刚兑等举措都影响到底层资金需求大户的地产开发商，尤其是民营地产，将使激进扩张的民企优势慢慢减弱，反而有利于资金充足、追求盈利与稳定发展的国企。

从另一方面来看，2015年之前由于利率走低，国有企业相对于民营企业的融资成本优势不大，而且各类融资渠道不断涌现，民企融资灵活度极高。民营企业可以用较低的资金成本上杠杆，再通过快周转降低现金流风险，从而做大规模。

而现在在“去杠杆”政策的推动下，银行贷款趋紧，融资成本上升。

根据来自上海中原的数据显示，2017年房地产债权融资规模3481亿，融资平均成本5.9%。而2016年房地产债权融资规模11283亿，融资平均成本5.7%。不仅通过债权可融资金减少70%，融资成本反而增加了0.2%。可以想象得到，今年民企想借到钱得有多难。另外，美国进入加息通道，也削减了内房股的融资优势。理论上如果不考虑其他因素，美元加息会导致房企融资成本持续上升。

在此情况下，部分开发商希望通过股权融资来筹措资金，解决资金缺口。但事实上市场对配股这一融资方式比较敏感，配股后一般将带来股价下跌，一般较为慎重，所以在债权融资成本走高时，企业才考虑起股权融资。

但是作为国企的地产商就不一样了，背后有国资、地方政府等部门背书，而且国企经营模式相对民企经营稳定，不追求盲目扩张，有稳定的现金流，可以规避配股风险。

例如作为拥有央企背景的香港蓝筹股，同时在中建集团、华润集团的信用背书下，华润置地与中海外在资本市场的表现一直不错。中海外融资成本由2016 年的4.76%降低至4.2%，在2016年中海外更是内房股中同时也是自身历史上第一次出现净现金状态。华润置地融资成本也是一直保持在4.2%左右。

在资金密集型的房地产业中，资金之重要性无须赘述。从净负债率和有息负债规模看，国企都比较低，财务更加稳健，民企龙头开始降杠杆，而国企地产则有加杠杆扩大规模的空间。所以说，国企地产在规模优势上并非那么悲观，增速也是可以上来的。

2、拿地优势：土地不是你想买，想买就能买

近一两年中，中央政府出于抑制房价和为城市创造更多有价值的空间考虑，实施了部分非市场化的招拍挂制度，从而进一步加强了龙头房企在土地端的拿地优势，从供给端推动了行业更加有序发展，这个本质上就是地产行业的供给侧改革。

以上海为例，上海在今年4 月推出的复合招拍挂制度（你是国企或者有多元化经营的经验，才能把地给你让你经营），就很明显地赋予了国企以低价、并大量在核心城市土地资源获取的能力。同时今年的土地溢价也是非常的低，还是以上海相邻地块为例，2017年溢价率都是1%，而2016年溢价率都是100%左右。

目前土地出让环节中纯粹住宅类土地越来越少，很多项目都有附带经营性物业，且物业形态十分多元。历史上个别民营企业（甚至是较大的民营企业）在获得项目后只追求项目销售回款，不重视配套经营性物业营建，承诺兴建的经营性物业运营质量低下，这势必降低地方在土地出让时对部分地产民企的信心。

1月4日，中国城市房地产研究院院长谢逸枫表示，央企、国企在2017年土地市场上非常活跃，前10名花钱最多房企的比例中，央企占到40%以上，加上国企预计会占50%以上。

例如在2017年的土地市场上，保利地产已经表现出相比过去几年更为积极的态度，保利地产的土地储备主要集中于一二线核心城市，并适度覆盖了珠三角、长三角等周边具有经济潜力的三四线城市。 2017年全年保利地产累积新增土地储备超过4000万平方米，后一个月新增的21个项目中，有11个处于洛阳、眉山、徐州等三四线城市，拓展总地价超过2300亿元，占到其销售额的近七成。

同时作为内房股国企龙头的中海地产在2017年拿地风格也已经大变，这源自领导班子的更替，颜建国接任董事长后，中海展现积极的一面。2017年新增土地76宗，总建筑面积1741万平方米，应占权益建筑面积1463万平方米，合计土地出让金约为951.2亿元。而2016年全年，中海仅买入18宗土地，新增土地储备为972万平方米。这76宗土地分布在北京、上海、天津、苏州等一二线城市以及热点三线城市。

背靠国企的内房股无论是从购买土地的资金成本还是获取土地的质量上都是碾压众多民企地产。

▌二、大象起舞，国企地产资源整合

在不断深化改革的时代浪潮中，国企在房地产领域的整合重组正在成为整个行业关注的焦点。据相关机构统计，2016年以来，21家被国资委允许从事房地产主业的国企中，包括中建、保利、中航、五矿、中冶、中房等在内至少有10家已启动内外整合重组。

尽管国企整合的路径各不相同，但不外乎进行外部资源整合，比如2016年3月，中海地产310亿并购中信地产业务。或者内部资产重组，如中交地产整合中交旗下地产业务。然而无论是哪种方式，其最终目的都是直指资本市场，并为央企带来显著的规模增长和业务链条提升。

比如中海地产整合中信之后，以远低于公开的土地价格获得原中信旗下2400万平方米的土储，中海土储呈量级增长。抑或是像中交这样将集团内部业务统一在中交地产这一品牌之下的内部重组。中交集团旗下的地产业务规模总和事实上已达千亿量级，但由于之前一直没有一个统一的品牌，因此未能在市场上为大家所熟悉。

可以说，重组之后的地产国企，无论中海、保利，还是中交地产都顺利跻身地产“巨无霸”的行列。它们的出现使得房企1000亿、2000亿俱乐部阵营迅速扩容，行业集中度也在不断提升。

▌结尾

资金环境的收紧，驱动市场偏好转向更加稳健的国营房企，而国营房企在负债空间以及拿地优势等方面具有更大的优势，在规模扩张以及增速上并非如一般人偏见的比民营房企逊色。

三十年河东，三十年河西，内房板块的结构转换将偏向国营房企。最近乐视可能复牌，而以港股保守的风格，融创难免受此波及，甚至可能波及民营房企板块，此时国营地产就是内房的避风港了。

【作者简介】 

唐宋 | 格隆汇·专栏作者

长期从事房地产投融资工作，

拥有丰富的金融及地产研究分析及经验

【精华推荐】