我们到底需要什么样的资本市场？

序

1792年的5月24日，美国华尔街的一棵梧桐树下，24名证券经纪人签字成立了一个独立的、享有交易特权的有价证券交易联盟，这个交易联盟也因此被认作纽约证券交易所的的雏形。

传说中的那棵梧桐树早就不在了，但是华尔街从这一天开始经历了几百年来的野蛮发展，成为了全球的金融中心。有关这条街的各种令人心驰神往或者不堪入目的传说让它显得无比神秘，但无可否认的是，华尔街在美国经济高速发展、成为世界霸主的道路中起到了无可替代的作用。

近200年后的1990年12月，上海证券交易所成立，1991年7月3日，深圳证券交易所成立，中国的证券市场正式起步。

1992年，伟大的改革开放总设计师邓小平南巡讲话时针对证券市场提出，“允许看，但要坚决地试”，破除了思想和理论障碍。自此之后，我们国家的资本市场迅速发展，取得了举世瞩目的成就。如今，沪深市场已经成为了全球市值第二的证券市场，而实现这一切仅仅用了短短的二十几年。

以上两段资本市场简史，一个是自下而上的野蛮自我发展；一个是自上而下，带着果决改革精神的高度统筹发展。两个资本市场从无到有，如今体量巨大，成为了配置资源的重要手段，关系着经济发展的走向，并影响着两国人民的家庭财富。

作为一个中国人和一个资本市场的从业人员，无比希望资本市场能健康强大、国家繁荣昌盛，也期待自己的工作能带来更多价值，因此关心资本市场的发展走向，也对资本市场未来的发展有一些自己的看法，在此分享。

需要强调的是，本文仅代表我的个人观点，不代表事实，不构成任何投资建议，且不代表本人所在机构的观点。受本人知识单薄、视野局限、格局较小等因素的限制，文中部分观点很可能有待商榷，欢迎批评、指正。

正文

资本市场如何配置资源？

“资本市场”在教科书中的定义是“长期资金市场”，或“为期一年以上的金融资产交易市场”。在本文中，资本市场指证券市场中的股票市场。金融体系的核心作用就是资源的跨期配置，资本市场作为长期资金市场，自然要承担长期的资源配置功能。我希望通过下文中的几个方面论述当前资本市场的资源配置困境和出路。

01. 我们需要什么样的IPO？

融资功能是资本市场的最基本的功能，通过资金分配使得生产资料再分配从而实现社会财富增长的效果。

以下是我两年多以前写的一篇文中的例子：

有一年，大傻的村里因为自然灾害而闹饥荒，本来一块钱一个的包子现在要十块钱。大傻相信他能研制出一种添加剂，让本来能做一个包子的材料做出十个包子，这样村里的人就有饭吃了，他也可以发财。但是大傻没有钱投入研发，这时二傻帮他出了个主意，让他召集村里的人，告知大家他的想法，让大家合伙出资帮助大傻创办傻狍子包子铺，若是能成功，按出钱比例分配利润，大家在潜在收益的驱动下认购了股份。大傻现在有了钱，招了人、买了器材，最后让村里的人都吃上了包子。

我们来看一下整个过程产生了什么样的效果，若是没有这个筹集资金的机制，包子的成本降不下来，村里的人都没有包子吃，最后都会饿死。而有了这个机制以后，生产资料得以最优分配，社会财富增加，投资人也能通过股东的身份分到丰厚的利润。一个包子变成十个包子的过程就是经济发展的过程，而在这个过程中，其中筹集资金的机制是非常关键的一步，这也是资本市场应起到的根本作用之一。资本市场虽然没有直接创造财富，但是通过社会生产资料的高效分配加速了财富的创造过程。

以上的过程是一个简单的社会各方互利共赢的投融资过程，在如今我们体系完善的资本市场下，这种初创阶段的投融资工作交由天使投资或早期投资机构完成，与IPO层面的融资功能看似关联不大，但这些早期投资的最终退出，相当一部分要通过IPO（作为投资链的末端）来完成。因此，IPO影响了整个社会直接融资行为的游戏规则，一个健康、高效的IPO机制，是实现社会资源有效配置的关键。

不得不提的注册制

有关IPO的讨论，注册制是一个绕不开的话题。在立场、利益诉求不同的情况下，各方对于这个问题的观点截然不同，有的人认为注册制是“春天”，是资本市场更加市场化的必然选择；有的人认为它是毒药，是漫漫熊途的罪魁祸首。

2013年，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出“推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。”这是首次在中央的文件中提出注册制改革；2014年与2015年政府工作报告中提到了“推进股票发行注册制改革”。2015年12月，《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定（草案）》指出，“自2016年3月1日起，实施股票发行注册制改革的实施期限为二年”。2016年与2017年的政府工作报告中未再提及注册制改革。

注册制改革中最重要的一环是《证券法》的修订，有关于此，最新的消息是：2017年12月15日，证监会主席助理黄炜表示“有关方面正在大力推进包括证券法修订”。可以预见到，《证券法》修订稿中有关注册制的规定将决定我国新股发行体制的走势，我个人甚至认为，将影响到整个资本市场的资源配置机制。

“注册制”与“核准制”的差异不在于名头上，也没有哪一个法规对注册制下一个准确、完整的定义。“注册制”与“核准制”并没有明确的界限，事实上，美国的注册制与我国的核准制在很多操作层面上有相当程度的类似，我认为，差异在于其是否市场化的精神内核。

有些在有关注册制的争论下，主要的争论大致如下：审不审？谁来审？审什么？否不否？审多久？我认为，以上问题的背后，更深层次需要思辨的是：监管与市场究竟如何各自定位（同时也是并购、再融资等资本运作行为监管中需要厘清的问题）？这个定位决定了新股发行体制的精神内核，我会尽量从这个角度论述以上有关注册制下的争论。

审不审？谁来审？

《证券法》中规定“国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行申请。”这条规定是我们十几年来新股发行体系的根基，有部分人将注册制理解为不审或者简单地审，实际上，在实行新股发行注册制的发达资本市场，IPO也是一定要严审的，甚至审得更严，更细。

相比之下，有关“谁来审”的探讨更有意思，以美国和香港为例：

香港：在企业申请IPO时，申请材料递交给交易所，同时交易所拷贝一份转给香港证监会。两组审核人员同时审查。香港证监会若同意公司的上市申请，则出具无异议函；若不同意，则拒绝公司的首发上市申请。其中，交易所推出的《上市规则》中规定了更加具体的上市条件，如盈利、市值等指标。

美国：在美国，企业上市前也要拿到美国证监会的“批文”，随后交易所对企业是否满足上市条件进行形式审核。与香港相同，更具体的上市条件由交易所规定。

可以看出，美国与香港的IPO都是由证监会、交易所的双重审核，且由交易所制定更加具体化的上市条件。相比之下，我国的IPO几乎完全由证监会审核，上市条件主要依据的法规也是证监会制定的《首发管理办法》。

此外，值得一提的是，香港的联交所、美国的纽交所、纳斯达克，本身就是上市公司，作为公众公司，盈利自然是其运营的主要目的，在这个目标的驱动下，各交易所自然希望越来越多的企业上市。但同时，若是不能保证上市公司质量、信息披露的透明度，投资者会利益受损、离场，市场最终会失去活力，导致交易所的经营失败。

因此，盈利性质的交易所作为审核的主力并不会导致放松对上市公司的监管，反而更符合市场精神，是将选择权交给市场的一个体现。从这个角度来看，在盈利性质的交易所审核的体制下，各方处于“私利”考虑，充分沟通、交易，最终完全可以形成最优的资源配置。

审什么？否不否？

不管是中国的核准制还是美国的注册制，审核范围区别不大，且审核极其细致，充分考虑了中小投资者所处的天然信息不对称地位，对拟上市企业的信息披露要求极其严格，这里的“审”也是指推动企业完善信息披露的过程。

中美新股发行体制的最大差异之一在于否不否，美国的证监会同样具有拒绝企业上市的权利，但是面对绝大多数看起来不合规的企业时会选择针对重点问题一直追问，直到满意，使用否决权会慎之又慎，尤其是一般不会因为对企业持续盈利能力的怀疑而否决上市，而这是我国IPO否决中占比最大的因素。

我认为，以上监管与市场定位的差异导致了：在注册制下，监管层认可证券发行是企业固有的权利，在企业没有不合规经营或者明显信息不对称的情况下，监管没有义务对企业价值做实质性判断，将这个任务交与市场；在核准制下，企业证券发行的权利受到监管更严格的限制，监管为了对投资者负责，对企业的价值和持续盈利能力需要作出一定的判断。

无可否认的是，中国证监会中，从预审员到发审委、并购重组委，水平非常之高，对企业合规、财务、行业、资本运作等问题与风险的发现、判断往往一针见血，对提高上市公司的合规运营能力、从业人员的素质及资本市场的健康发展起到了不可忽视的作用。

但由于精力、人手受限，若是强求他们判断几千家企业中哪些上市会对企业会给投资者带来更多回报、对经济发展最有益，恐怕难度太大。更何况，一个很让人遗憾的现实是，否掉一个潜在的好企业（可能现在看起来不那么好）要比放过一个坏企业，难度小得多（也许只需要一个理由），风险也小得多。毕竟，人人都看得见一个不好的企业进入资本市场后带来的麻烦，但有几个人意识到拒绝了一个潜在的好企业而给投资者和经济发展带来的损失呢？

审多久？

曾经，我国IPO的审核周期动辄两三年，相比于注册制下一般一年以内的上市周期（包括尽调阶段），IPO周期过长是新股发行非市场化的重要标志之一。IPO可预期程度低，对拟上市公司会造成非常大的影响与掣肘，直接影响了企业投资、融资、经营等生死攸关的重要决策。2016年以来，监管层顶住压力，新股发行速度逐渐稳定，并逐渐形成一种常态，我认为这是非常伟大的变革与坚持，是新股发行走向市场化的重要标志。

一直以来，IPO都被认为是股市指数下跌的罪魁祸首之一，每次市场不好，监管层都面对着非常大的压力，几次暂停IPO，这也是监管层面对的矛盾过于复杂的困境的缩影。目前来看，没有任何一个证据能说服我相信新股发行对于二级市场的涨跌应该负有责任，我认为，如果加大新股的供给而极大影响了市场上存量股票的价格，那么只能证明一件事，那就是它本来就不值那么多钱，只是在供给不足的情况下，很多股票的定价扭曲了。就算全中国的几千万家企业都上市，茅台也很难跌太多，但壳公司市值要跌去绝大部分。

我认为，只有在新股发行完全市场化的情况下，市场才会稳定、有效、迅速地发现所有股票的价格，这个被发现的价格会受到很多因素的影响，但不应该受到新股发行的影响（抛开心理层面的影响）。市场发现股票价值的过程对整个资本市场的健康运转至关重要，关于这一点，后面会重点探讨。

市场是谁？

上文中多次提到了“市场”这个概念，那么市场究竟是谁呢？我认为，市场就是一个买卖双方交易的场所，买方希望买到更便宜的商品，卖方希望把商品卖出更多的钱。从亚当斯密的《国富论》开始，主流经济学派基本认为市场会通过“看不见的手”自我调节，同时，个人在市场活动里的主观利己行为会带来客观利他结果，实现社会整体财富的增长。

市场自我调节的核心变量是价格，价格的产生取决于两个因素：内在价值与市场供求情况，因此，有形的手对市场供求的影响会产生价格扭曲的后果。在资本市场中，新股发行管制可能导致了价格的扭曲，会造成众多资源无法最优配置的情形出现。例如，对新股发行定价进行窗口指导，虽然参与首发的投资者获利，但是最终总要有人来买单，只是将其中一部分利益由企业给了二级市场的投资者，但是在良好的资源配置的机制下，这部分利益不应该通过“抽奖活动”来让渡。

必须要认识到的是，市场的有效性也许是注册制的重要条件，而构成市场的主体决定了市场的有效性。美国的注册制背后，不但包含了数百年的文化、制度沉淀，还包含了最“聪明”的市场主体：极度专业的机构投资者、令上市公司闻风丧胆的集体诉讼、无孔不入的做空机构。从这个角度来看，我们还差得太远，必须全方位、多角度努力，建设我们的有效市场，但我仍然认为我们应该更加勇敢、果断地往前走。习近平总书记曾经讲过，资本市场应该走市场化道路的改革方向，我相信我们的监管层有决心和智慧能完成中国特色的市场化新股发行制度的改革。

02. 我们需要什么样的并购？

2017年已经结束，A股并购重组的通过率大约有九成，已经实现了充分的市场化。但是我们同样要看到，上市公司并购重组行为中对于标的的选择与定价方面还是面临着一些让人非常尴尬的潜规则。

首先，从法理上来讲，从个体工商户、合伙制企业、有限责任公司到股份制公司就是从“人和”走向“资和”的一个过程。股东大会是最高权力机构，然后是董事会、管理层，这是公司法决定的，应该充分尊重并认可这种公司治理最基本的机制，不应该轻易干涉股东的选择。只要认同大股东与中小股东是利益共同体的这个大前提，那么上市公司作为独立的法人主体，应当有权利、有能力去完成对自己有利的交易并接受市场的检验。

利益决定立场，交易双方会进行激烈的交锋与博弈。事实证明，在资本市场双方的博弈中产生的交易平衡点往往是对资源配置最有利的。监管要做的是让这个交易产生的平衡点不产生垄断、负外部性等市场失灵的情况。在信息充分透明，交易双方充分博弈、市场未失灵的情况下，监管本身作为不参与交易、立场稍显复杂的第三方，以保护交易中弱者的名义去审批交易的有效性，是否能给我们带来最市场化的交易，是否能给我们带来产业并购的盛筵，也许要打一个大大的问号。

并购重组监管的出发点主要有两方面，一方面是防止利益输送，另一方面是防止大股东通过并购行为炒作公司股价。

对于第一个方面，完全可以通过限制大股东的减持行为来完成，这一点我们的A股可以说已经相当严格。而且，按照目前A股的高估值，大股东更希望做好上市公司、提高股价来获利，通过上市公司直接向关联方利益输送的情况并不多见。而若是大股东没有利益输送的意图，在动机上完全没有必要驱动上市公司进行对自己不利的交易。当然，存在一些鬼迷心窍的大股东希望通过并购来炒作，但是只要没有任何利益输送和欺诈，在信息披露完备的情况下，选择投出同意票是股东的错，股价因此下跌是他们应当承担的风险，若是股价上涨，那么选择去迎合这些炒作行为则是市场的错，并不是交易行为本身的问题。

炒作的上市公司可恶，迎合炒作的市场同样可恶，但是这背后的源头并不在于交易行为。归根结底，“忽悠式重组”这种市场乱象本质上还是市场估值体系扭曲所引起的。

目前来看，很多并购（甚至大多数）本质上还是一二级市场的套利的行为，属于在IPO与并购重组强监管下资产证券化的红利。在这种情况下，“买利润”尤其是“买有概念的利润”这种行为是交易双方利益最大化的方式。

以现在被限制的手游行业并购为例，实际上一款手游的高产时期只有3个月到一年，但是上市公司收购的估值是按照最少10倍来计算的，成功注入以后这个估值会变成20倍，而且，通过这种并购行为，上市公司还收获了“传媒概念股”的标签，在牛市中，交易双方都会通过二级市场大捞一笔。但是在这个过程中，错误并不出现在买卖双方或者交易本身，而在于市场。所有参与二级市场投资的人都追寻自己所需要的“价值”，也应该明白这种并购行为意味着什么，但是最终还是下单了。

借壳的本质也是原股东和新股东一起导演的一场一二级市场的套利大戏。在目前的监管框架下，注入上市公司的资产一定要便宜，因此，借壳后股价会大涨，这是保护投资者、让利给二级市场的一种思路。但是请我们扪心自问，在整个经济价值链中，壳公司股东创造了什么价值？顺丰的快递是鼎泰新材的股东们送的吗？360的软件是江南嘉捷的股东们开发的吗？再强调一次，这是IPO与并购重组强监管下资产证券化的红利，如果证券化的门槛不是如此之高，这种交易自然会被市场所淘汰。如果顺丰和360能通过正常手段迅速IPO，或者注入壳公司的价格能完全市场化，资源才可以正确配置。

在我看来，在并购市场的后续发展中，是否健康的指标只有一个，那就是价格。二级市场的价格和并购估值能否市场化并回归内在价值是决定并购行为是否市场化最重要的衡量标准，目前来看，这两个方面的价格将在很大程度上受到IPO与并购监管趋向的影响。关于并购估值市场化的问题，多说一点，能否不对赌？虽然法规没要求对赌，但现实的情况是，不设置对赌条款，估值就显得“虚”，很难过审，这也许是一个困境。我一直相信“好货不便宜”，2014年，Facebook收购Whatsapp花费近200亿美元，没有任何证券监管层面的审核，收购的时候Whatsapp处于亏损状态，到现在依然亏损，然而，这是本世纪互联网行业最棒的交易之一。

03. 我们需要什么样的再融资？

我认为，在所有的资本市场功能中，再融资功能是现阶段最应该、最有条件市场化的。

很多人喜欢用一个词叫“圈钱”，对应的是投资者认购上市公司股票的这样一种交易行为。在“圈钱”这个词的语境下，实际上是判断上市公司的股价高于其内在价值，那么问题来了，为什么你知道它的股价虚高而市场不知道呢？是因为你比市场更聪明吗？如果不是认为上市公司股价虚高，那么“圈钱”反而是一种善行，反而是投资者应该感到不好意思，因为他们在“圈股”。因此，这样一种买卖自愿的股票交易行为中，若是没有存在隐瞒、欺诈的行为，“圈钱”这种负面的评价在逻辑上是完全不成立的。

以上所说的“圈钱”对应的大概是上市公司公开发行股票的行为，如果出于保护处于信息不对称地位的中小投资者的考虑，限制公开发行股票行为的话，那么对于上市公司非公开发行股票的限制，更加让人费解。

非公开发行股票（定增）是企业重要的融资手段，也是战略投资者入股的最重要、最可行的途径。但是现在，这种极其重要的资本运作手段陷入了令人无比遗憾的困境。

根据最新的规定，非公开发行股票距离上次融资（包括首发、增发、配股、定增）需要间隔18个月，且定增的股票需以市价发行。把股票打折出售给腾讯、阿里这种级别的战略投资者后，上市公司的竞争力会得到显著提高，二级市场股价会上涨，腾讯、阿里作为战略投资者也会获得投资收益，这个过程中对上市公司、股民、经济发展都有明显好处。

但是在现行监管要求下，假设腾讯、阿里想入股上市公司，要等间隔期满，在当下瞬息万变的行业发展形势中，很可能完全错失投资的最佳窗口期，同时，只能以市价发行的规则让战略投资者入股的成本极大的提高。

此外，此前通过定增进行无风险套利的一个重要的手段是：先开董事会锁价定增，若是股价上涨，则定增继续进行，若是股价下跌，则定增终止，董事会阶段签订的《附条件生效的股份认购合同》并没有起到应有的效力。我认为，应该打击的是以上这种行为，营造一个充分博弈、透明的交易环境，而非如此强势地限制整个A股几千家上市公司的融资、引入战略投资者这两个关乎企业发展命脉的能力。

目前来看，很多真正有抱负、有想法的公司在融资、引入战略投资者的进程中出现了困境，有的上市公司需要通过大股东协议转让的方式来引入战略投资者，这种“委曲求全”对于大股东来说是不公平的，对上市公司也是种伤害。我期待未来A股再融资能更加的市场化，期待上市公司能重新获得他们的“武器”来发展企业。从成熟资本市场来看，香港上市公司如果一年内发行不超过20%的新股，只要在年度股东大会上拿到一般性授权即可，不需要再重新召开股东大会，董事会可以全权根据委任发行，美股也有类似的橱架发行制度。在这种制度下，上市公司资本运作的灵活性大大增强。

再融资新规中有一个值得注意的规定是发行可转债不受“18个月间隔”的限制，鼓励可转债的趋向极其明显。

作为一个历史悠久的金融工具，可转债当然是资本市场重要的品种，但是市场上很多人所认知的可转债的优势其实并不是真正的优势，其中最典型的就是“它可以让认购的股东获利”，实际上并不存在这个好处。

按照规定，可转债需要以100元面值平价发行，在转股价格、条款设置得当的情况下，可转债内在价值高于100元，股东又有优先认购的权利，因此，100元认购可转债后高价卖出可以获得一定收益。但实际上，当上市公司以100元的价格向股东发行内在价值超过100元的证券，看似获利，但也摊薄了公司价值，没有产生额外价值，本质上与折价的配股没有什么区别。

目前来看，无法判断监管层鼓励可转债的目的，若是鼓励的原因仅仅是可以让认购可转债的投资者获利的话，我认为这个观点有待商榷。在资源配置效率没有提高的情况下，就算一部分投资者获利，整体仍然只会是“零和游戏”。

当然，上文中提到，可转债是资本市场重要的品种，但它的重要性是体现在它给投资者提供了一个风险和收益都介于股票和债券之间的投资工具，对于市场整体的好处是风险与收益更有效的匹配后带来的资源配置效率的提高。

结语

以上所论述的若干个点实际上构成了一个环，相互影响、相互促进、相互制约，我国资本市场的症结没那么容易解，需要监管层、中介机构、投资者各方从各个环节共同去推动。我认为，我们可以更勇敢、更迅速一点，如邓公所言“大胆地试”。

中国已经走过了高速发展阶段，进入新常态，很多投资方式的收益率很可能都会下行，现阶段需要更加精细、准确、有效的资源配置机制，需要从间接融资转向直接融资，需要更聪明、更“市场”的资本市场。

愿我们国家资本市场的明天更加美好！

【作者简介】 

谭行者 | 格隆汇·专栏作者

一个心怀天下的投行从业人员

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