板块大跌，怎么看广汽集团（2238.HK）7倍估值？

最近的汽车板块很不太平：

4月4日，中美双方掀起贸易战，涉及汽车产业；

4月10日，国家在博鳌论坛表示将尽快放宽汽车行业外资股比限制，并在今年显著降低汽车进口关税；

4月17日，发改委宣布到2022年将全部取消汽车行业限制。

针对上述事件，有观点认为若取消股比限制政策保护，国内车企将直面国外汽车巨头的竞争，尤其是国有车企依赖合资品牌“躺赚”的日子将一去不回。这样的预期让港股整车板块从4月10日起7天累计下跌8.8%。

从个股看，很明显市场过度解读导致港、A股整车标的估值下杀，目前主要整车龙头的市盈率在10-12倍，处于近13个月以来的低位。

但和市场观点不同，笔者认为放开股比限制对产业影响不大，逻辑如下：

1）去年发改委规定将不再核准设立新的燃油车公司，所以外资单独申请获批的可能性很低（纯电动项目除外）；

2）假设获批，则现有投资、合资产能面临湮灭，外资很难得偿所失；

3）预计到2022年自主品牌具备强竞争力，并可以趁外资新建产能时争抢市场份额。

基于以上考虑，笔者认为未来外资在燃油车领域单干的概率很小，依旧坚定看好优秀自主品牌车企。

在把握好行业大方向后，笔者建议投资者眼下关注严重低估的广汽集团H股。下面结合基本面、发展前景和估值水平，分析广汽的投资逻辑。

▌一、自主、合资双驱动，17年业绩超预期

广汽与其他国有车企的重要区别是合资、自主品牌发展均衡，这点也是该公司去年业绩超预期增长的基础。

2017年，广汽集团营收715.7亿元，同比增长44.8%；归母净利润110.0亿元，同比大增75.0%。业绩增长原因是销量大幅增加，以及规模效应增强提升利润率水平。

从销量看，去年广汽的自主、合资品牌销量均大幅增长，共销售200.1万辆，同比增加21.3%（同期行业增速仅1.4%）。其中，自主品牌广汽乘用车销售50.9万辆，同比增长36.7%；合资品牌受各自热销车型带动，也基本都取得两位数增长。

单独分析自主品牌，17年广汽乘用车的亮点是在车型开发取得突破，传祺“GS4+GS8”形成系列明星车型，这两款车型的月销量分别稳定在2.5万、0.8万辆水平，推动传祺全年销量突破50万辆，同比增长36.7%。

并且由于销量增长带来规模效应、高端车型GS8放量提升单车毛利，17年传祺品牌单车收入较16年增加0.8万元，至14.1万元；单车毛利增加0.44万元，至3.09万元；毛利率同比上升2.9个百分点，达到18.0%。

在毛利率大幅提升的基础上，叠加期间费用率相对稳定、合资品牌贡献稳健投资收益，2017年公司净利率为15.4%，同比上升2.7个百分点。

主要费用方面，去年广汽整体基本保持稳定。财务费用率减少1.1ppt至0.9%；管理费用率增加0.1 ppt至5.6%；销售费用率提升0.4ppt至7.3%，主要是广告费用增加。

那么自主品牌崛起对广汽去年业绩的贡献如何？

2017年广汽集团整体净利润增长44亿元，其中自主品牌盈利增加约 20 亿元，占比高达45%。通过下表可以看到从2016年起传祺品牌开始盈利，并在17年大幅增加20.2亿元。

做个参照，同为国内主要汽车集团的北京汽车（1958.HK）、华晨汽车（1114.HK）去年自主品牌分别亏损26.8亿元（毛利润）和5.5亿元（净利润），整体业绩分别同比减少64.62%和同比增长18.85%。

在自主品牌高增长同时，去年广汽4大合资品牌也都表现稳健。

其中，广本因为主力车型需求强劲（主要来自冠道），销量达到72.3万辆，同比增长13.2%；广丰同样受益于凯美瑞、汉兰达热销，销售44.2万辆，同比增长4.9%；广汽菲克、广汽三菱则继续通过国产化策略推动销量增长，分别销售20.5万辆（增长40.1%）和11.7万辆（增长110.0%）。

需要强调的是，冠道、汉兰达等高端车型在支撑销量的同时还提升了广本、广丰品牌盈利水平。2017年，广本、广丰的净利率分别上升1.1及2.1个百分点。以冠道为例，广本在2016年10月29日推出该车型，目前月销量在7000台左右，终端仍然维持加价销售。

最终基于销量增长和产品结构上移，2017年合资品牌贡献投资收益82.96亿元，同比增加43.7%，占广汽利润总额的75.4%。

▌二、18年稳重有进，目前低估值吸引

通过对比可以看到广汽在去年的分化背景下取得相当好的业绩（17年乘用车行业增速仅1.4%），那么18年能否继续给广汽一个较高预期？

在之前业绩会上，广汽指引18年销量增速10%-15%，虽然低于去年，但预计仍将远高于行业水平。考虑公司今年的产品、产能规划，笔者预计广汽可以顺利完成目标。

产品方面，18 年广汽将推出10款以上全新/改款车型，并且当中包括多款主力走量车型。

首先说下自主品牌，前面提到广汽传祺17年销量50万辆，但其中GS4、GS8两者销量合计超42万辆，也就是说目前自主品牌的产品结构严重依赖SUV车型。因此为丰富、均衡车型布局，传祺在17年年底推出GA4（轿车）、GM8（MPV）、GS3（SUV）、GS7（SUV）四款车型，18年继续有GS4（中期改款）、GS5（第二代）、GM6（MPV，全新车型）分别在4月、下半年、年底推出。

通过上述投放，18年传祺品牌产品线将更丰富，产品周期强化。以GA4/GA8单月销量0.6万辆、GS8/GS7/GM8/GM6单月1.6万辆、GS4/GS3单月3.2万辆计，预计18年传祺品牌销量为64.8万辆。

合资方面，今年新推出车型有：广丰刚在17年11月上市第8代凯美瑞，18年7月还将推出走量车型CH-R（小型SUV）；广本第10代雅阁本月上市，后续再推出讴歌RHD、凌派换代、锋范奥德赛改款；广汽菲克7座版本SUV K8；广汽三菱纯电动SUV-A43EV、欧蓝德中期改款、一款全新款SUV车型。

鉴于凯美瑞、雅阁均是国内中级车标杆车型，并且上市后需求强劲，预计广丰18年销量50.5万辆（同比增长14%），广本销量79.5万辆（同比增长10%）；广汽菲克销量15.4万辆（减少25%）；广汽三菱销量17.6万辆（同比增长50%）。集团合计销量约228万辆，同比增长14%。2018年一季度，广汽受主力车型雅阁、凯美瑞换代拖累，销量50.84万辆，同比仅增加11.2%，预计随着产能爬坡、新车陆续投放，增速将持续爬升。

其实产能方面，2017年广本、广丰、广汽乘用车以及广汽三菱的产能利用率均超过了100%，产能成为制约广汽销量增长的重要因素。为满足新车型投产，17年12月广汽乘用车杭州工厂投产，新增15-20万产能，18年1月广汽丰田第3生产线投产，新增10万产能。

最后总结起来，笔者认为18 年广汽将继续受益新车周期，自主品牌销量持续增长，产能保持高效率运行，规模效应继续提升利润率水平。同时合资品牌受益于强产品周期（凯美瑞、雅阁），增长稳定性较好，单车盈利能力提升。以14%销量增速预估，18年广汽的业绩保守增长30%。

受行业增速放缓影响，广汽股价自17年底起持续回调。另外，虽然广汽今年基本面预期良好，但在近期开放股比政策事件下抛压严重，公司目前估值仅7.6倍。

广汽集团7.6倍估值什么概念？

首先在行业已经是垫底位置（目前行业平均14倍），同时也是自身近3年的最低水平（最高15x，最低7x）。

▌小结

目前汽车行业估值处于13个月以来的低位，预计当基本因素改善时，其风险回报非常具有吸引力。尤其是广汽集团在18年基本面预期良好的情况下，目前的低估值十分有吸引力。基于18年至今的稳健表现（一季度销量增11.2%），以及后续新车型投放、产能支撑，笔者认为广汽依旧是今年行业最确定的增长标的。

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【作者简介】 

海岸线 | 格隆汇·专栏作者

长期从事汽车及上下产业链研究，

热爱周期，喜爱并关注汽车行业。

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