数据靓丽的医药股 红旗还能扛多久？
4月27日，国家统计局发布数据，2018年1-3月份，医药制造业规模以上工业企业实现主营业务收入6252亿元，同比增长16.1%，高于去年同期5.1个百分点；利润总额774亿元，同比增长22.5%，高于去年同期9.1个百分点。2018年1-3月份，医药工业整体毛利率38.3%，高于去年同期7.8个百分点。
全行业Q1营收大幅增长，毛利大幅放大，真的是金戈铁马，气吞万里如虎...
乍一看行业数据，那个激动啊，形势一片大好啊~
但是一细想，貌似哪里不对啊...营收、毛利都大幅放大，那不外乎就两种可能：1）医保的控费的压力已经过去，自然增长强劲；2）国产药物研发实力大跃进，高毛利新药占比大幅提高...
控费的问题先看看北京，4月20日，北京市政府新闻办举行的发布会公布：北京市医药分开综合改革一年来，全市医药费用仅增长5%左右，为2000年以来费用增幅的最低年份，已累计节省医药费用60多亿元。北京市二三级医院药占比已从改革前的43%下降了9个百分点。药品阳光采购金额累计624亿元，节省药品费用55.1亿元，仅药品阳光采购一项措施就使得药价整体下降8.8%。
至于国产创新药研发大跃进，在售产品结构剧变，这...开心就好...
▌一、四环往事
在思考行业Q1数据之前，先回顾一段往事...
四环医药（460.HK）于2001年成立，2007年起成为国内最大的心脑血管处方药制造商，于2010年10月28日在香港联交所主板上市，主打产品克林澳、安捷利、川青、曲奥及澳苷等，被广泛运用于治疗多种心脑血管疾病。根据2014年业绩报告，按医院采购额计算，四环医药在当年已经位列中国第四大制药企业。
2015年3月27日，在发2014年年报之前，四环医药收到一些有关公司财务等问题的指控，于是审计在年报上拒绝签字导致年报无法发出，然后就开始了停牌。之后公司的审计委员会展开调查，发现主要问题就是在2011年进行一宗收购后，公司因为采纳了新的销售模式，改变了记账方式，而这种记账方式有夸大之嫌。还有公司利用市场研究代理，支付营销及推广开支，并向集团分销商做出补偿。另外还有公司利用33个员工的个人银行账户，进行帐外交易。
一拖再拖的2014年业绩报告，直到2015年8月11日才正式公之于众，但担任核数师的普华永道在报告中这样写道：“由于无法表示意见基准段落所述的事宜关系重大，致使我们无法取得充分适当的审计凭证为审核意见提供基准。因此，我们并不就综合财务报表发表意见。”
自2015年3月27日起，停牌近1年的四环公布达成复牌条件批准复牌，2月29日复牌，股价暴跌，跌幅一度高达65.7%，其后跌幅略有收窄，不过全日仍跌去54.5%...
回看当时达成复牌很重要的一个条件就是：销售药物的财务处理方式获得核数师、交易所的认可，一如复牌公告所说，销售模式有两种：
「原始销售模式」指本集团向其分销商或分销商指定的代理以底价出售其产品，而分销商负责提供营销及推广服务。
「经修订销售模式（高开）」指本集团向分销商或分销商指定的代理销售时采取上调出厂价，并承担为推广其产品而聘用市场研究代理的费用。本集团根据营销服务合约向市场研究代理支付的营销及推广费用，该费用最终由市场研究代理直接或间接支付给分销商或分销商指定的收款人。经修订销售模式的财务影响就会计处理角度而言将涉及实际销售收入增加与实际成本相应增加。
四环有这么一出悲剧的原因就在于剧烈的财务数据波动，2011年前，全部都采用低开模式，2011年后，部分产品采用高开模式，2013年后，又逐渐回归到低开模式，因为上市公司认为“原始销售模式的相关程序精简，因而将涉及更低成本及经营风险，故本集团认为就分销其部分产品而回归到原始销售模式符合本集团的利益。”
在复牌时，四环按照低开模式重新列账，并回溯数据，wind上的数据没有回溯，恰巧可以用来具体的呈现高开低开的差异：
在2011-2013年之间，营收增速大幅高于扣非利润增速：
报表结构这么剧烈的变化，会出幺蛾子也就不奇怪了，在复牌的时候，四环按低开口径重列了往年的数据，目前四环医药依然用的是低开的报表口径，作为一个有完整低开转高开过程，且品种极具中国特色的药企，从报表角度，四环的财报很有借鉴的意义。
当下，正是两票制浩浩荡荡的全面铺开的时刻，导致了大量原来低开的药企要转高开，报表的壮观程度自然你懂的...
▌二、剧变之年
低开模式，对于药企而言是相对舒服的，库存转移给经销商，现金回流快，同时销售费用还出表了，干干净净；高开的模式会增加经营成本，现金周转下降，但是报表更加能反映药物在终端的销售情况，也更有利于监管层管理。此前，低开高开就全凭药企选择，即使是同一个药企，不同品种政策可能也不一样，但是，两票制的落地，逼着药企也要要转高开。
两票制在各省的全面执行，集中体现在17年下半年和18年上半年，预期对于药企报表的传导也主要集中在2018年。
行文至此，再看文章开头的数据，是否会有不一样的画风？
药企的列账口径千千万，监管也没有明确的要求，所以财务处理也是各师各法，但是，从四环的财务处理经验来看，如无并购、大品种上市等特殊情况，正常经营情况下，如果营收大幅增长，毛利率放大，且费用大幅增长，那就要留心，很可能是有低开转高开的情况，这个时候的报表，没有纵向对比价值，而且，也不一定反应当期经营情况。
上市公司的披露自由裁量权非常大，但是还是有异类把真实情况披露出来的...那就是A股的康恩贝（600572.SH）：
2017Q4：贵州拜特公司的丹参川芎嗪注射液虽然在民营及基层医院市场开发中取得较好增长，但因继续受医保控费等政策限制影响，销售数量同比下降约10%，实现销售收入10.35亿元，同比增长65.72%（其中逐步执行“两票制”下的价格政策带来的销售收入增加额为4.79亿元，剔除该因素可比口径销售收入5.5亿元，同比下降10.99%），净利润3.44亿，同比下降11.21%。
2018Q1：“恤彤”牌丹参川芎嗪注射液产品通过开发扩大基层、民营医院等市场，开始扭转销量下降，呈现企稳回升态势，一季度实现销售数量2162万支，同比增长6.68%，实现销售收入3.69亿元，同比增长161.12%（其中逐步执行“两票制”下的价格政策带来的销售收入增加额为2.17亿元，剔除该因素可比口径增长7.68%）。
同时，上市公司还披露了两票制下的实际影响：
影响一：配送商数量增加，应收账款增加。“两票制”下，受药品流通企业（配送商）对医疗机构配送服务范围的限制，与贵州拜特直接发生购销关系的药品流通企业（配送商）数量大幅度增加；由于配送商数量增加及两票制后与药品流通企业（配送商）结算方式的改变，导致2017年应收账款增加。
影响二：单次订货数量下降，物流运途较长，发货频率增加，物流成本增加。“两票制”下，药品流通企业（配送商）多数以配送区域医疗机构一定时期的采购规模来确定订货数量，从实际执行情况来看，相对于“两票制”执行前，不具备大批量发货优势，单次订货数量下降，物流运途较长，发货频率增加，物流成本增加。
这位大哥的财报披露质量相当可以，有兴趣的可以自己去翻翻。问题、影响也说得很清楚了，因此，推而广之就是，最近财务上非常壮观的药企都要再看一眼，看看真实的销售情况怎样，真实的经营情况。
低开转高开的带来的另一个问题就是，销售费用的处理方式的不确定，低开模式下，一笔过确认收入，没收尾，但是高开模式下，销售和费用是会存在错配的，很可能发票确认收入了，但是销售费用的确认却延后了，这就导致季度利润的波动，Q1的净利水平能否维持？而且由于刚开始，你不知道这个药企的操作习惯是怎样...
以高开为主的恒瑞医药（600276.SH）今年Q1的财报就很稳重了，如果按过去几年单季度的销售费用率来看，Q3-Q4销售费用率非常显着的比Q1-Q2要高，在药物价格稳定的情况下，只能推测，前期递延的销售费用在Q3-Q4的确认了。
因此，今年调报表的医药工业公司，在Q3左右，基本能看到相对真实的净利情况了，针对调口径的药企还是要具体问题具体分析，调研问清楚了再判断。
所以啊，面对激动人心的数据，还是要多留点心思，想想激动人心的背后是什么？
Q1医药制造业规模以上工业企业的数据突飞猛进，部分药企财报靓丽，大概率是低开转高开的行业影响，如若不是，这壮观的数据，简直就是在打控费的脸啊...
▌结语：
去年年初，行业还是愁云惨雾当中，只有龙头在开开心心的独自玩耍，但是两办文件后，加上Cart-T疗法的突破，行业的热度突然间就被带动起来，然后就是各种涨，各种治不服，市场情绪迅速切换，医药股在高度的亢奋当中。
随后就是各种政策补丁不停的打，包括老大哥“国家医疗保障局”的华丽登场。行情走到今年，一个仿制药降税按15%征收能让全行业都猛冲一波，一个进口药零关税就又全部打回来了...但事实上，但凡有点实力的药企都是地方上的心头肉，都按高新科技走，本来就是15%；进口药的成本大头在增值税，不在关税...4月27日，财政部放大招，指定名单内的抗癌药增值税按3%征收，这是实打实的利好，但是问题来了，老大哥都身先士卒表态了，兄弟们不支持下工作？
国内的药物审批制度，从曾经的胡作非为，到后来的无为而治，到现在的有所作为，是在不断的向好的，特别是最近的各种政策导向，都是在接轨国际标准。但是，与其他行业不同，医药行业是有巨大的社会外部性的行业，在发展创新药有所作为的政治正确的基调上，能否把握住底线意识，确保药物的质量？
高科技行业的技能树要一级级点上去的，跨越式发展往往容易出大问题。仿制药一致性评价在填2007年之前填的坑，在躁动的资本下，现在茫茫多的生物药项目，审批没有底线意识就是给未来挖坑...需要秀一波敲山震虎或者杀鸡儆猴的操作...要不挖坑、填坑无穷尽也...
在医药研发这个风险最高的行业里，国内居然是歌舞升平，这本来就不合理，也许重庆啤酒的记忆已经远去...退一步讲，国内现在都是跟随型的高仿研发策略，成功率高没错，但是这样就意味着壁垒低，届时的竞争必然是高度激烈的...模型要不要换换？
要看行业趋势，必然是要猜老大哥的想法，我一直坚信的是：研发上走美国路线，医保上走日本路线，在严抓临床、生产的情况下，批文超发，放水养鱼，控路径、打费用、压价格...我也坚信国内创新药会崛起，但是，这需要时间...
行业是好行业，机会也是大机会，但是，道阻且长啊...
【作者简介】
啊咪老师 | 格隆汇·专栏作者
八年港股投资经验，医药行业老司机
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