回顾近几年的金融周期，我们可以清晰地看到中国货币政策方向的转变。
2015年前后，中国出现流动性过剩，继而出现“资产荒”。机构们手里拿着钱到处找项目，从而推高了资产价格，直接催生了当时的债券牛市。
2017年，央行出手收紧银根，流动性趋紧，资金成本提升，资产价格面临巨大压力。此时，资金变成稀缺品，“资产荒”又变成了“负债荒”。
面对这么迅速的周期转换，我们不得不感叹：这个世界变化太快了！
2018年，局面又变得混沌起来。资金面一紧，那些裸泳者、高杠杆的公司都开始过苦日子了，有些雷也开始被引爆。
根据中金统计，2017年，产能过剩行业的盈利和融资环境有所好转，加上十九大前后市场维稳压力较大，新增违约发行人数量降低至6个。但现在2018年还没走完一半，新增的违约发行人已经有了8个，超过了2017年的全年总量。
对于资金而言，在成本抬升，流动性下降，有些资产还藏着雷的阶段，现金为王不失为一个好策略。但是从另一方面来说，更高成本的负债意味着需要匹配更高收益且现金流更稳定的资产，而这样的资产非常稀缺。
2018年的“资产荒”不再是资金过多与配置资源不足之间的矛盾，而是负债端成本高企与高收益且现金流稳定的资产配置严重不足之间的矛盾。
假设现在机构投资部手握100亿，那么应该怎么投？近日，两宗超百亿的大笔交易提供了一个思路。
恒隆地产：必须投给杭州百井坊
今天夏天，比天气更热的就是杭州的楼市。这座城市在限价政策之下，出现了一二手房价倒挂的现象，于是全城掀起了购房热潮。“买到就是赚到”，这种僧多粥少的局面只能采取摇号的方式来决定这房该由谁来买。一时之间，杭州新房摇号中签率比股市打新股还要低。
5月28日，杭州楼市再度冒出重磅新闻：恒隆地产以过百亿价格（107亿人民币）豪取杭州百井坊地块。这是继信达2016年以123亿元摘取“地王”桂冠后，杭州总价第二贵的地块。
杭州百井坊被誉为“绝版宝地”，曾被评价为“浙江省内最具价值的商业地块”。百井坊地块位于杭州武林商圈最核心区域，周边环绕杭州众多知名的商业综合体，如武林银泰、杭州大厦、中央商城等，商业价值不言而喻。
根据出让资料，百井坊地块要求100%自持，限高90米，局部限高150米（107米），商业面积占总建筑面积的比例不低于45%，条件非常苛刻，但即便如此，还是引来包括华润、恒隆、九龙仓、银泰、新世界在内的众多开发商的竞拍，其中多数是香港开发商。
据媒体报道，百井坊地块占地面积44827平方米，容积率最高4.33，地上建筑面19.41万平方米，起始总价49.11亿元，该地块采取挂牌出让方式，每轮最低加价幅度为1000万元，价高者得。最终，经过7个小时的苦战，超过300轮的叫价，以107.31亿人民币总价成交，溢价118.51%，折合楼板价55285元/平方米，创出杭州楼板价历史新高。
恒隆地产是港股上市房企，主营商业地产，它是90年代香港地产商进军内地市场的成员之一。恒隆地产进军内地的第一站就选择了杭州隔壁的上海，它打造的上海恒隆广场已成为上海的重要地标建筑。时至2018年，恒隆地产一共落地了十一个项目，其中上海、沈阳各2个，大连、济南、天津、武汉、昆明、无锡、杭州各1个。
恒隆地产为人熟知的另一个要素是它的董事长陈启宗，他每年都会在年报上写一封《致股东信》来分享自己对宏观经济和房地产行业的看法。陈启宗在最新的年报中表示，“持续六年的内地零售市场寒冬正在过去，春天早晚会来”，那么这次恒隆时隔5年再次在内地拿地，可以说是知行合一。
但更合理的逻辑是陈启宗在年报里写到的：“正如我们的一贯宗旨，在所有事情上，我们都‘只选好的，只做对的’！”
在当代，某种意义上来说，房价就是城市的脸面。杭州有阿里坐镇，它已经变成了互联网公司和电子商务公司的群聚地，并凭借在互联网和高新技术产业的布局，成功跻身新一线城市。正是因为有源源不断的高端人才和年轻人流入杭州，所以杭州房价的上涨并不能说是空中楼阁，未来仍有无限可能。在这样的城市里，商业地产会随着时间的推进愈发凸显价值。这也许就是陈启宗所说的“只选好的，只做对的”。
竞拍过程如此激烈，可见视百井坊为“唐僧肉”的地产商可不止恒隆一家。
阿里健康：当然是收购天猫医疗业务
5月29日，就在恒隆地产拿下百井坊的次日，阿里健康公告称，正式与阿里巴巴集团签署协议，以大约18.28亿阿里健康股份（价值106亿港元）收购阿里巴巴间接全资附属公司——天猫医疗业务Ali JK Medical Products Limited。这家目标公司的主要业务是授权天猫商家销售天猫医疗器械及保健用品、成人用品、医疗和健康服务等业务。
公告披露，截至2018年3月31日，上述业务的年度商品交易总额已达人民币205.61亿元，涉及8550万活跃买家和超过3300家入驻商家，其中包括欧姆龙、鱼跃、强生、博士伦和杜蕾斯等知名品牌。
其实早在2016年9月，阿里健康就开始代营天猫医药类目业务，而且该业务也是天猫上增速最快的业务板块之一。阿里健康2018财年业绩公告显示，由阿里健康代运营的天猫医药类目商品及阿里健康收购的保健食品类目电商平台服务业务交易总额合计超过人民币300亿元，电商平台服务收入达到人民币1.71亿元，同比实现324.1%的增长。
从下图看（注：晚间公司发布了澄清公告，表中所有数额的货币单位均应为“人民币千元”，而非“人民币”），阿里健康收购的业务就是一个经营权，其净资产为零。一个个线上品类的经营权就类似于线下的专柜，阿里健康不过是收购了这几个线上的专柜而已，而按支付对价计算，PE约60倍。今天二级市场的股价是上涨了，看来小股东们是买账的，或许这是因为他们从中乐观解读出了母公司阿里巴巴要开始深化布局健康业务的迹象？
好资产也要看价格
你们可能会奇怪：“今天为什么要在这里重点谈这两宗交易？它们一个是医药电商，一个是商业地产，似乎风马牛不相及嘛！”非也非也，其实这二者有其共通之处。
暂时抛开两笔交易的对价不谈，我们先将二者的盈利模型简化来看：商业地产就是收租，经营权就是收过路费，二者都是现金奶牛业务，能源源不断产生现金流。
当下正处于“负债荒”和“资产荒”的“双荒”时代，持有现金不失为上策，但如果这种现金奶牛业务是可遇不可求的，那么即使是金融紧缩周期，持币者都会选择买入此类资产，甚至会引发争抢，只能溢价竞争。
这让我想起李嘉诚的经营之道。在一次采访中，李嘉诚坦陈自己曾历经数次经济危机，其应对的秘诀就是重视现金流。李嘉诚投资的也基本都是能稳定产生现金流的民生产业，如水电、零售、电信等等。
在当下信用违约频现的环境里，现金牛业务更是稀缺，是对冲周期的有利工具。
但是好资产也要看价格。恒隆是花100多亿买了一块杭州核心区域金地，阿里健康则是花了100多亿港币买了一个经营权。从今天两家公司的股票表现看，阿里健康涨了3.55%，恒隆地产跌了1.54%。二级市场投票的结果貌似是认可阿里健康的支付对价，但并不认可恒隆地产的支付对价。
前面说到，商业地产是收租，经营权也是变相收租，本质上都是对流量收费，只不过一个线上，一个线下而已。
如果从估值的角度看，这类稳定现金流最好是用现金流折现的绝对估值法。
将杭州核心商业圈一块地建成为一个杭州市标杆性的综合体项目，这个项目之后必然会成为杭州的线下流量中心。恒隆在上海积累了丰富的经营经验，成功复制的可能性很大，而商业项目越成熟越吃香，稀缺的土地位置也会逐渐升值，未来能持续产生稳定现金流的预期更有确定性。
阿里健康则受到品类限制，而且受政策影响波动较大，未来能持续产生现金流的预期要弱一些。虽然相对于电商三大品类（服装、家电、 3C）的高渗透率（2017 年达到35%-40%的水平）而言，医药电商的渗透率比较低，但是现在线上流量成本在增加是不可否认的事实，并且其增速也在放缓，甚至互联网巨头都已经开始重返线下，展开了“新零售”布局。
过去因为线上流量快速增长，市场更愿意给线上流量一个高估值，而对线下流量则不太待见，尤其是重资产型的线下流量。这种线上线下流量的估值偏差，很好地解释了二者股价的不同走势。只是，这种估值合理吗？
如果你有100亿，你怎么投？
一个能产生稳定现金流的资产在何时何地都是稀缺资产，尤其是在信用风险加剧的紧缩周期环境下。
但是，好资产也要看价格。
目前看来，还是线上流量更吸引眼球，市场也更愿意给估值。
那么现在让我们回头来思考文章标题里提出的那个问题：给你100亿，你学恒隆投地王，还是学阿里投健康？
【作者简介】
三个火枪手| 格隆汇·专栏作者
私募行研，专注地产，金融
热衷挖掘被市场忽视的机会，分享价值
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