消失的“人口”红利：舜宇还有未来吗？

作者 | 特斯

最近几日的港股市场真是一路腥风血雨，8月13日教育股集体爆炸，平均下跌23.33%；而今天舜宇光学科技（2382.HK）开盘就跪了16.6%，从13日的121元直接跌到101元，然后收在91.9元，一天下跌了24.11%；而阅文集团（0772.HK）今天同样下跌17.09%。想想舜宇是谁？10年200多倍的大牛股啊，是券商投行常年唱多的优质标的啊，港股电子板块的龙头啊，舜宇都能这样跌的吗？阅文集团同样也是国内最大的在线阅读网站，不禁要问一句，为啥投资如此艰难啊。。。

昨天杀教育，今天杀科网

其实我昨晚和众多TMT研究员一起焦心等着舜宇发布业绩公告的时候，其实多少有点心理准备。不过等到晚上8点半公司都出了公告，一点舜宇，看了第一眼便感觉大事不妙，手心出汗，脑海里自动响起一首歌：凉凉。公司上半年的净利增速只有2.5%，而公司PE将近40倍。晚上就想着有人刚割完教育股，明天又得再剁一次了。

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风光不再？

先看一下舜宇的公告里的基本数据是啥情况，公告显示公司18年上半年实现综合收入119.76亿元人民币(单位下同)，同比增长19.4%；毛利23.2亿元，同比增加12.1%；期内净利11.9亿元，同比增加2.5%，净利率9.9%。

这个数据是个什么水平呢？从2010年以来，舜宇上半年的营收和净利润同比增速长期保持20%以上，去年上半年甚至达到了近70%的营收增速，149%的净利增速；而公司半年的ROE也从2010年的3.9%一路上涨到去年的21.9%。所以这个半年报的数据无论是相对于PE值，还是相对于亮眼的历史增长数据，的确是有些让人心寒啊。不过我们仔细分析下公司的业绩，实际情况到底是啥样呢？

按公司业务板块来分，舜宇有光学零件、光电产品、光学仪器三个营运分部。光学零件部分主要有手机/车载/安防等镜头和蓝玻璃业务，光电产品主要是手机摄像头模组(CCM)，光学仪器营收占比比较小。上半年三个部分营收分别为26.56亿元、91.87亿元、1.33亿元，同比增速分别40.1%、14.6%、8.7%。其中光学零件事业的毛利率约42.0%（2017年同期约43.7%），光电产品事业的毛利率约9.4%（2017年同期约12.7%），及光学仪器事业的毛利率约38.3%（2017年同期约42.2%）。

虽然光学零件的业务营收占比只有公司总营收的28%，但贡献了71%的利润；而营收占比77%的光电产品却只贡献了28.5%的利润。而且从历史的数据来看，光学零件的盈利能力其实一直很好。

实际上可以看到1-6月份公司手机镜头（属于光学零件）的出货量了保持良好的增速水平，出货量最低增速都将近有20%，最高达到了83%，同时车载镜头上半年的出货量同比增速平均值在17.9%左右。

同期光电产品（主要是手机摄像头模组）的出货量增速整体低于光学零件业务增速，同时毛利率相对于去年12%下降3pct至9%，但是由于本身摄像头模组的毛利率较低，同时营收体量较大，相对于去年的毛利下降，再加上汇兑损失，光学零件带来的利润被抹平，导致盈利基本没增长。

这样看来公司上半年的数据的确是不及预期，但还不是差到没边的那种，可能大家关心的是这波下跌之后舜宇还是有性价比的“大叔”吗？按业绩发布会的说法，下半年公司内部调整逐渐结束，新基地产能上去，同时下半年手机产商对于3摄和3Dsensing兴趣也高于上半年，公司下半年的毛利应该是强于上半年的。预计镜头的出货量同比去年可能增长40-50%，模组的出货量也在20%左右。如果管理层可信的话，之后的业绩还算乐观，只不过增速能有多少就不太好判断了，毕竟下半年模组的毛利暂时还是有点不好估算。

不过仔细想想其实舜宇早就是“大叔”了，成立30多年，做到1000多亿的市值PE常年40多倍总还是有些hold不住。毕竟业绩增长这事，不仅得靠公司的奋斗，也得考虑历史的行程啊。舜宇近些年的快速成长是因为坐上了智能机这趟高速列车，赶上了“人口”红利期，舜宇又牢牢占住了自己的位置——光学镜头和模组，之前靠模组，现在光学镜头的毛利贡献反而大于模组的了。实际上光学领域算是手机领域成长性最好的子行业了，有人总结移动端摄像头的几轮升级过程：

1．夏普手机装载摄像头；

2．iphone4装载手机前置摄像头，单机摄像头数量增加到2个；

3．前置摄像头像素不断升级，2016年达到2000万像素；

4．2016年双摄引入，单机摄像头增加到三个；

5．VR/手机3D sensing模组的引入，以及2017年iphoneX首次搭载面部识别；

6.2018年上半年华为推出三摄。

每一轮升级都提升了镜头的需求数量，所以实际上舜宇的在智能手机行业里的成长是有两个红利的，一是智能手机快速爆发，二是为了追求更好的成像素质而导致的单机镜头数量增长，这个都是行业性质决定的，很难因个人努力而改变。能赶上一波增长红利可能就是5年的快速增长，能赶上两波可能就是10年的大牛股，想想这波手机红利之后，要么费力去扩张新领域的手机供应链的友商，要么股价直接腰斩的友商，舜宇算是比较幸运的了，撑到了6月才跌，不过从最高价174.9算起，加上今天的跌幅，也是被腰斩了。

但智能机这趟车的车速终究是下降了，安卓这边上半年3D sensing和3摄也是雷声大雨点小，其他镜头潜力大，但是营收份额还是太少，短期内很难冲业绩，舜宇依然是那个好学生，未来还是有的，但是已经不是那个人人都爱的小甜甜了，作为智能手机供应链扛把子的龙头，终究也是比不过岁月。

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困兽斗

智能手机供应链已经开始跪了杀估值了，至于手机厂商早早就进入了稳健增长期，从供应链到手机再到软件，移动互联网经济的浪潮也走到了尾声，像脸书、推特、微博乃至腾讯这种2C互联网公司，最近看起来也有些颓势。

互联网产品公司增长驱动力可以分成两个：一个是用户数增长，另一个是arpu值（每用户平均付费，和时长和产品相关，可以理解为变现率）的提高。目前来看，现在第一个驱动力是不行了。一个简单的逻辑，智能机的爆发是这波移动互联网快速增长的硬件基础，手机数量稳定了，移动互联用户量基本就稳定了。从宏观层面来看，2018年上半年未，中国互联网月活用户净增只有0.23亿，环比增速从2017年开始就在1%以下徘徊了，简单点说，依靠用户数增长提升公司估值和股价走势的公司来说，滋润丝滑的日子一去不复返了，特别是对于产品2C 的公司来说，也是实实在在进入存量博弈时代。

存量博弈时代，必须建立一种此消彼长的思维框架。

而从近期的一系列财报来看，也能从微观层面的反映互联网人口红利的拐点。产品to C 互联网公司（特别社交媒体类），mau和dau可以说是盈利增速和估值的地基，目前一个普遍现象是的mau和dau增速放缓 ，面临用户见顶，怎样加快货币化的问题。原本业绩大增138.6%的阅文，今天股价大泄16%。从阅文披露的最新半年报来看，对营收贡献最大的在线阅读增速同比大幅放缓，用户付费比率有所下降。主要是因为来自腾讯产品自营渠道的在线阅读收入减少8.5%，简单点说就是现有腾讯产品自营渠道的付费用户减少，侧面说明腾讯的流量在下滑。再看看中概股这边，微博的营收数据很好，但是财报发布之后股价大跌。股价被打下来也主要是日活同步增速大幅度放缓，从30%以上的增速降低到15%左右。同理可得的还有新发财报的YY、虎牙，即使用户日活月活数据尚可，但是一系列的产品2C的互联网公司也将下季度的预期指引调低，比如说唯品会，还有国外的FB和twitter，某种程度上也反映了管理层对未来的一种判断。

存量时代的另一个典型特征是巨头们对用户时长（用来变现的原材料）的剧烈争夺，Questmobie的这张图可以说相当具有说明性，我们能看到崛起的黑马——头条系对巨头们根基的倾轧。

对于互联网公司的龙头来说，当从增量时代进入存量时代，日子并不会特别的难过，因为还有持续挤压小弟们的空间。但是一旦市场意识到整个行业进入存量时代，给出的估值就会从成长性公司变为成熟阶段公司估值。所以，尽管这些龙头们的业绩还能保持一定量的增长，但是估值会明显下降一个台阶，现在我们看到出一个财报，市场就剁一家公司。就是市场看到了用户数的天花板，到了杀估值时候。

不过话说回来，行业进入成熟期估值下跌的时候龙头并非不能买，格力美的也是在家电行业增速放慢的之后，估值也是先被压制了很久，但是之后硬是靠业绩搞了波戴维斯双击。而智能机这一波红利终结，实质上只是下游用户数量增长红利的终结，一面向上影响供应链上游竞争格局，一面向下影响移动互联网公司生存方式。

舜宇这波杀估值只是智能机“人口”红利在上游供应商消失的号角；而对于2c端的互联网企业，可能这个杀估值的号角才刚刚开始吹响。

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结  语

这世界上本来没有神，人多了，就自然需要造神。

然而，终究是造出来的，最终，还是要回到人间。

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