【中报集思录】康师傅控股（322.HK）大跌，中期财报有多可怕？

作者 | 飞鼠溪

编者按

编者按：2018年的港股中报季已经结束，在今年中报季里，有人押中黑马，有人踩雷黑鸭，实可谓几家欢喜几家愁。中报季清奇的画风不仅给读者们留下了深刻印象，也让格隆汇见多识广的研究员们感慨万千。“交流思想，提供价值”是格隆汇一直秉承的理念，因此格隆汇自今日起，将隆重推出“中报集思录”系列文章，与会员朋友们一起分享研究员们对2018年中报季的深刻思考与诙谐吐槽，为大家的港股投资之旅提供建议参考。欢迎点赞，欢迎转发。

8月27日盘后康师傅发布了2018年的中期业绩公告，8月28日康师傅高开低走，由一度涨7个点到跌近6个点。

不仅如此，接下来几天康师傅继续大跌，创今年新低，自财报发布后，跌去了近15个百分点。

那康师傅的财报是有多可怕呢？

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康师傅的中报讲了啥

康师傅Q2收入159.59亿，同比增长11.06%。这个增长速度是过去五年增速第二快的一个季度，仅次于2016年的四季度。

康师傅主要有两条产品线，一条饮料，一条泡面。

分产品线来看，饮料Q2实现营收107.97亿，同比增长13.01%，也是过去五年来的第二快增速，如果只看旺季二三季度，则是最快的增速。

泡面Q2实现营收48.26亿，同比增长8.21%，其中销量上升了4.1%，Q1季度的营收增速是8.55%，二季度相对一季度有一点点放缓，但是要注意二季度对泡面来说相对要淡，今年上半年的泡面增速是过去六年来最好的增速。 

另外，由于公司优化产品组合，升级产品，毛利率改善是很明显的，2018年Q1毛利率上升1.62个百分点，Q2毛利率上升2.57个百分点。

公司的管理费用和销售费用相对稳定，财务费用上， 2018年上半年短期借款为54亿，相比2017年年底下降24亿，长期借款56亿，比2017年年底下降10亿，由于借款减少，财务费用有所减少。

营业利润Q2增长59%，净利润增长90.86%，营业利润率与净利润率都持续改善。

这怎么来看都不是一份糟糕的业绩，中期业绩发布后，市场开始也给了正面反馈，高开差不多5个点，但之后形势就急转直下了。

我们知道，中期业绩发布后，惯例就是第二天举行业绩发布会，一般股价这种走法，大概率是业绩会上管理层说错了话，或者给了不好的业绩指引。

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业绩会上给了啥指引

康师傅的业绩会我并没有参加，这几天翻了几个投行的报告，康师傅的管理层确实给出了相对保守的业绩指引。

全年来看，康师傅的管理层预计营收将实现中单位数的同比增长，这与2018年上半年9%的增长相比，是一个比较弱的指引，尤其是与2018年Q211%的增速比更加弱了。

分产品线来看，康师傅对泡面的指引还是不错的，预计全年将实现高单位数的增长，这与2018年上半年8.4%的增长相符，8.4%已经是最近五年一个非常不错的增长表现了，这份指引给出的信息是管理层认为泡面的景气度将持续，量价齐升还会持续。

泡面业务会继续景气主要还是依靠整个行业的复苏，实际上，无论是从销量还是销售额来看，康师傅的表现都是逊于行业平均的。2018年上半年整体销量同比是5.9%，而康师傅只有4.1%。增速不如行业平均主要因为是公司的提价，从市场占有情况来看，销量2018年上半年占43.7%，较去年同期下降0.5个百分点，销售额占49.4%，下降1.5个百分点。

个人的观点，尽管市场占有率有微微的下降，但康师傅在泡面领域的绝对龙头地位并没有动摇，这种情况下，龙头带头不打价格战了，通过优化产品组合带来毛利提升，于股东也是最有利的。

但是饮品上的指引是相对悲观的，康师傅对饮品的全年指引是低单位数的增长。康师傅上半年的饮品营收增长是9%，如果全年实现低单位数增长，比如3%，2017年康师傅的饮品营收是347.53亿元，则2018年的饮品营收预计为357.96亿元，这样可以推出下半年的饮品营收是166.48亿元，同比将下滑3.3%。

会有如此悲观的指引，也是因为提价。2018年上半年康师傅对即饮茶提价平均为3%，同时还把包装从550ml降到500ml，瓶装水上3月份和5月份分别两位数和中单位数提价，果汁1月份高单位数提价。出厂价的改变促使分销商二季度补货，所以尽管公司报表上体现了营收，但零售终端并没有反映。

零售终端看，康师傅的市场份额是有所下降的。其中包装水上，今年上半年销量市占率是10.3%，而去年同期是13.7%，即饮茶今年上半年市场占有率是47.6%，去年同期是50.2%，果汁今年是15.4%，去年同期是17.8%。

可以看出，康师傅尚需要时间来消化它的提价政策。康师傅丢失的市场份额并没有为它的主要竞争对手统一获得，从增速上看，统一表现比康师傅还要差些。统一上半年方便面营收实现41.52亿元，同比增长8%，饮料实现67.56亿元，同比增长5.3%，均不如康师傅。

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怎么看康师傅

所以总结一下就是，中期业绩并不可怕，但是指引是比较偏悲观的，所以就出现了业绩发布会盘中急转直下的走法，并且还连续跌了几天。

那现在这个位置上怎么看康师傅？

2014年康师傅进入调整，2016年上半年是最黑暗的时期，不过最黑暗的时期其实也是黎明的前夕，2016年下半年各条线产品营收都开始稳定，2017年、2018年都在复苏中。当然，可以看到，即使是复苏，也并没有看到营收的爆发式增长。

这点不难理解，除非康师傅做外延式的并购，康师傅的营收上很难指望再有很好的增长，这跟美国的可口可乐是一样的，目前也看不到康师傅海外扩张的可能。

但这两年公司的利润增长是比较爆发式的，这主要的原因一是产品组合优化升级，或者简单点，就是提价，二是管理层扁平化，关掉低效的工厂，缩减成本。

看康师傅还有统一的年报，可以看到这几年这两家公司的资本开支降得非常快，不再疯狂地扩产能了。

所以，从现金流的角度看，康师傅的报表是非常好看的。下图中自由现金流1是净利润加上折旧摊销减掉固定资本支出和营运资本支出，现金流2是只减掉了固定资本支出，很明显看到，这两年康师傅的自由现金流大幅增加，并且比较稳定。

2018年从上半年的资本开支来看，比2017年有所上升，但相比几年前仍然是比较低的，预计2018年的自由现金流跟2017年相比不会有太大的波动。

像康师傅这样的企业，已经进入成熟期，企业也不再有大规模的资本开支，可能从现金流角度来估值更合理些。

从净利润角度看，康师傅的估值是27倍，而从现金流的角度，如果不减掉营运资本支出，大概是14倍左右。

当然，从现金流角度估值，也需要康师傅真正成为标准的现金牛。康师傅与美国的可口可乐其实是比较像的，两者共同的优势是拥有庞大的分销网络，同时进入稳定期。但在分红上，康师傅就不如可口可乐大方了。如果未来提高分红比例，并且持续稳定，对公司的估值或许会有提升。

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