又到加息日，美股历史第一长牛何时终结？
作者 | 胡晨曦、赵建
北京时间9月27日凌晨2点，FOMC将公布利率决议，市场普遍预期此次美联储大概率将加息25个基点。如果此次美联储最终决定加息，将成为年内第三次加息，也是2015年12月美联储开启本轮加息周期以来的第八次加息。一面是几无悬念的渐进式加息，一面是不断超出预期的美股长牛；一面是无风险利率抬升对美股形成压力，一面又是国际资本流入美国对股市形成支撑。看似波澜不惊的美股背后，到底潜藏了怎样的未知？
次贷危机以来，全球金融史上诞生了两大最坚硬的资产“泡沫”：中国的房和美国的股。当然，按照经济学家的说法，只要泡沫不破灭就不能称其为泡沫。于是，围绕这两大资产价格何时崩溃的对赌，就成为最近几年的热点。当然，看空的经济学家和知名投资人被连年打脸，里面不乏每年都宣称美股泡沫破灭的克鲁格曼、达里奥和罗杰斯。
然而，美股依然在若无其事的持续上涨，美联储也在若无其事的加息。2018年8月29日，标普500指数创历史新高。此轮美股牛市从2009年3月9日开始，至今标普500已经大幅上涨逾3倍，被誉为美股史上的最长牛市。综合考虑特朗普的减税政策，以及预示美国经济复苏的宏观数据，叠加新兴市场经济风险产生的美元回流，一切似乎理所应当：美股牛市不该有悬念，甚至当谈论美股泡沫的话题时，“美国经济强劲复苏”成为美股牛市持续的最佳佐证。
正如每一次股市泡沫的催生与幻灭，不管是2000年的互联网泡沫还是2007年的次贷危机，历史的教训总是无法使泡沫中欢欣鼓舞的参与者形成理性谨慎的判断。自次贷危机后，美联储、欧央行、日央行的资产负债表总和已大幅增长，由2008年的4万亿美元跃升至2018年的15万亿美元，增长逾3倍，与标普500的增长惊人吻合，这其实透露了此次美股牛市的锻造机理。历史已经给予了很多教训，但市场的高涨情绪似乎依然坚信“这次一定不同”，那么美股的这一次牛市真的可以脱离经济发展的规律无休止地攀升吗？美股是否再一次在歌舞升平中吹响泡沫的乐章？
1
盛世繁荣的背后
2018年8月29日，标普500指数创历史新高。此轮美股牛市从2009年3月9日开始，至今标普500已经大幅上涨逾3倍。
图1 标普500走势
数据来源：TRADINGVIEW.COM，西泽研究院
这种上涨看起来似乎并没有不合理之处。我们在《美国经济复苏之谜：新周期、新能源还是新技术？》曾提到，OECD领先指标已经显示2016年以来美国经济企稳向好，呈现出复苏态势。失业率自金融危机爆发时的高点10%逐渐降低至自然失业率之下，PMI连续多个月维持在荣枯线以上，CPI也在合理区间内运行。根据摩根大通的统计，本轮美国经济的扩张已经持续长达108个月之久，位居历史第二位，增长势头强劲。逻辑似乎很完美：先是美联储的低利率政策促进了实体经济的有效需求，其后又是特朗普减税政策提高了企业盈利。不断攀升的EPS叠加低利率环境，美股的持续增长似乎也没有不妥。
然而美国经济真的有宏观经济数字表征的那样完美吗？
7月的美国失业率降至3.9%，已经达到历史较低水平。但是如果单纯以此认为美国经济向好其实会有偏颇。首先解释一下美国政府是如何计算失业率的。从宏观经济学定义来说，失业率就是“失业人口占劳动人口的比率”，对失业人口以及劳动人口的不同统计口径，将对失业率数值产生不同的意义。在美国，每个月劳动调查局会通过调查 6 万个家庭进行劳动力总数和失业率的计算。劳动总数由两类人群构成：已经有工作的劳动力，以及积极寻找工作的劳动力，而失业人口则是“积极寻找工作的劳动力”，后者除以前者即得到失业率。但这会存在一个问题：对于那些长期失业人口（没有工作且不准备找工作），则并未体现在失业率的计算中。举个例子，假设6万个家庭共有10万人，其中7万人是有工作的，5000人是正在寻找工作的，剩下2.5万人是没有工作也不准备找工作，那么官方失业率是6.7%。如果算上长期失业人口，那么这个数字就会变成30%。对于那些未被统计在失业率的长期失业人口，有可能是因为经济尚未提供足够的就业岗位，有可能是由于技术进步造成结构性失业，也有可能是因为政府福利较有保证。但无论是何种原因，单纯的官方失业率数据很难全面反映真实失业情况。
图2 美国官方失业率（%）
数据来源：FRED，西泽研究院
再看美国的劳动参与率数据，劳动参与率是指总的经济活动人口中（包括有工作人口和正在找工作的人口）占劳动年龄人口的比率。当前美国的劳动参与率为62.7%，较8月的62.9%出现下滑（这意味着仅有62.7%的劳动年龄人口有工作或是正在积极找工作），从图上可以看到这一数值依然处于较低水平，与预示经济实现强劲反弹的低失业率数据相悖，这可能与失业率未考虑长期失业人群有关。如果经济真的实现腾飞，在机械化程度与福利水平未明显改的情况下，经济增长会带动需求回暖，需求回暖会使供给增加，供给增加又会增加对劳动力的需求，那劳动参与率就可能会出现较明显的回升，可是这种现象并没有出现。
图3 美国劳动参与率（%）
数据来源：TRADINGECONOMICS，西泽研究院
除了失业率，美国平均时薪的回升也一度被认为是美国经济实现复苏的体现。然而，关于时薪回升代表经济向好的观点也是值得商榷的。平均时薪的计算方法为总工资除以总工时，若总工资增长率高于总工时增长率，由此带动的平均时薪增长率可以说明经济向好。但如果平均时薪回升只是因为总工资的下滑要慢于总工时的下滑，那么即使平均时薪回升，也只是一个数字概念，并不能正确反映当下经济环境。根据ECRI（经济周期研究所）研究，当前美国总工资及总工时增长率都出现下滑，且总工资下滑又慢于总工时下滑，仅仅是分子分母的动态变化使美国平均时薪出现数字上的回升。
图4 美国平均时薪、总工资及总工时增长率（%）
数据来源：ECRI，西泽研究院
美国就业数据疑点重重，而美国靓丽的GDP其实也潜藏了一些问题。理论上说，特朗普的减税、财政扩张政策，以及呼吁制造业回流的贸易保护主义将有助于美国经济复苏，这种主观感受也确实得到了美国GDP数据的验证。
但是，在看到GDP强劲复苏的同时我们对美国经济增长的可持续性产生怀疑。特朗普执政以来，美国经济确实表现不俗，2018年2季度美国GDP增速4.1%，为2014年以来最高增长。其中二季度私人消费支出增长3.8%，私人部门投资增长0.4%，政府支出增长2.3%，出口增长9.1%。
从图上可以看出，2季度私人消费支出、政府支出以及出口均继续维持上行走势，私人部门投资增长则拐头向下。理论上说特朗普给企业减税的红利应该逐步释放，但是这似乎并没有体现在私人部门投资增速上。相反，美国的设备投资增速较上半年已有所趋缓。那么减税拉动投资的效果为什么没有显现？实际上，股票回购以及红利支付正在侵蚀减税的红利（关于这一点我们将在第三部分进行阐述）。此次美国减税的真相是，减税红利并没有全部流入实体经济，更多地仅是在金融体系资金空转，因此减税带动私人部门投资增长就成了一个伪命题，这背后折射的问题可能是在私人部门当前也找不到更好的投资项目。
同时也要警惕贸易战会给美国出口带来不确定性。2季度美国出口数据大幅攀升的原因，一定程度上可归结为美国企业对反制措施进行的提前反应：考虑到贸易摩擦各国的反制措施，美国企业会倾向于赶在预期的报复性关税生效之前多出口，关于这一点最好的诠释就是那艘载有美国大豆万里狂奔的船。如果贸易摩擦进一步升级，反制措施不断落地，美国出口将难以避免地受到较大影响（详见我们之前的报告《贸易摩擦对中美经济及资产价格的影响--历史比较与数据推演》）。
图5 美国GDP增速及各分项增长情况（%）
数据来源：FRED，西泽研究院
综上，如果私人投资进一步下滑，贸易冲突也继续发酵，叠加前面分析的美国就业率和时薪数据存在的问题，我们对美国经济增长的可持续性存有疑问，而这种疑问尚需3季度宏观数据来进一步佐证。需要指出一点，有人会将官方公布的中国季度GDP增速与美国季度GDP增速进行简单比较，实际上这是不对的。因为美国GDP的统计方式与中国不同，中国统计方法是计算当季GDP与上年同比；而美国则是计算当季GDP与上一个季度的环比，再按季节性因素调整后乘以4形成“季调折年数”（即我们最终看到的官方数据），因此在对比中美季度GDP增速的时候应考虑数据的计算差异。
2
从股市虚拟化程度、市场估值和情绪观测风险
自2009年3月以来，标普500已经大幅上涨3倍，而且，标普指数当前位置已经超过2007年高点位置的80%。波动率更大的罗素2000小型股指数和科技公司为主的纳斯达克指数上涨幅度更是远超标普500，分别实现4倍和5倍的涨幅。如果从股市虚拟化程度、市场情绪和估值情况来看，美国股市连续攀升的背后实际已是暗流涌动。
图6 美国股票指数
数据来源：Jesse Colombo（2018），西泽研究院
1、美国股市总市值占 GDP比重已失衡。股市市值占GDP比重在一定程度上可以衡量股市总市值的增长是否超过了经济总量的承载能力。这一指标也是巴菲特最喜欢的指标：巴菲特在2001年的《财富》杂志上曾撰文称“该比值可能是估值该国股市的最好指标，如果该比例接近200%——就像1999年和2000年那样，那么你是在玩火”。从图上可以看出，美股总市值占GDP比重自2008年实现下跌后，从2009年起就一直处于不断攀升的走势，到当前已经达到了历史高位。回顾历史，很明显可以看到2000年的互联网泡沫及2007年次贷危机之前该指标也都达到了阶段高位。所以当前美国股市的泡沫化风险已经不容轻视。
图7 美股市值/GDP（%）
数据来源：Jesse Colombo（2018），西泽研究院
2、交易情绪指标已经达到历史高位。在牛市及泡沫白热化时期，交易者会倾向于通过加杠杆融资进行投机。然而物极必反，当交易融资余额达到市场所能承载的极限时，也意味着市场已开始过度乐观并随时可能发生泡沫破灭的风险（这其实比较类似A股2015年的情况，两融及场外配资的变化反映了市场交易情绪）。据观测，在互联网泡沫以及房地产泡沫时期，交易融资余额占GDP的比重达到了2.75%的峰值水平。而在当前，交易融资余额占GDP比重已经将近3%的高位！高涨的市场情绪在推动股市上行的同时，也不断吹大泡沫的风险。更可怕的是通过加杠杆融资进行交易还潜藏了巨大的踩踏风险：一旦市场出现反转下跌，投资者为了可以满足保证金要求，会不得已对股票进行抛售，而这一行为又会进一步加速市场下跌并形成恶性循环。太阳底下无新鲜事，市场交易情绪的极度高涨，可以发生2000年互联网泡沫，也可以发生2015年A股崩盘，资本市场上非理性繁荣的悲剧总是重复上演。
图8 交易情绪指标
数据来源：Jesse Colombo（2018），西泽研究院
3、从市场估值角度来看，美股的“席勒估值指标”已经达到高位。席勒估值指标（Shiller P/E），又称CAPE Ratio（Cyclically Adjusted Price Earnings Ratio），该指标由诺贝尔经济学家罗伯特·席勒创建（即《非理性繁荣》的作者），其在计算市盈率时加入周期调整的方法，对盈利采用了10年的移动平均。一般而言，席勒估值指标如果处于高位，说明股市已被整体高估甚至处于“非理性繁荣”状态。从图上可以看到，当前的Shiller P/E已经超过1929年的高位，这是一个不好的信号：这预示着美国股市已存在被整体高估的风险。
图9 Shiller P/E
数据来源：Jesse Colombo（2018），西泽研究院
所以，如果从经济虚拟化程度、市场情绪和估值情况来看，美国股市连续攀升的背后实际上已经潜藏了极大的泡沫!但是需要注意的是，即便美股泡沫化程度已经很高，也并不意味美股立刻就会发生崩盘，此时如果盲目做空的风险也会很大。但是可以肯定的是，泡沫之后均值回归是难以避免的宿命。
3
到底是什么吹起了美股泡沫
从经济学角度来看，当股票价格超出其内在价值便会产生股市泡沫。泡沫的形成可以归结为：在一系列“金融事件”的触发和催化下，资产价格出现上升，而资产价格的上升使人们产生对该种资产价格将继续上升的预期，从而不断吸引购买者并进一步引发该种资产价格的上行。那么对于美股而言，到底是什么触发因素吹起了此轮美股泡沫？
1、美联储低利率政策为资产泡沫创造了条件。自从2008年金融危机爆发，美联储实现量化宽松货币政策人为压低了利率水平，而低利率为资产和信贷泡沫创造了条件：投资者可以以低利率进行融资进行资产投机；低利率促使资金更倾向于进行风险资产投机而不是存银行；公司和政府均可进行低利率融资--美国的经济繁荣便是建立在低成本的信贷大厦之上。这种操作手法其实并不是新鲜事：在格林斯潘主导的低利率时代，联邦基金利率在2000年之后不断下跌，在2002-2006年达到阶段性低位，这一时期的低利率吹起了美国房地产泡沫，直至2007年泡沫破灭引发次贷危机。这一次，联邦基金利率再次走在阶段性低位，次贷危机过去已逾10年，人们心中或许依然有上一次危机的阴影，但他们或许忘记了低利率除了可以催生房地产泡沫，还可以吹大其他资产泡沫。
通过对美国联邦基金利率的研究发现，美国前两次经济衰退和泡沫刺破均是发生在联邦基金利率上行之后。“成也利率，败也利率”，作为决定资产定价的关键因素，利率的变化将再一次影响到美国经济和股市的命运。
图10 美国联邦基金利率
数据来源：Jesse Colombo（2018），西泽研究院
实际上，美联储的宽松早已矫枉过正。我们通过将联邦基金利率与泰勒规则利率做比较来判定美国货币政策是否过度宽松：泰勒规则由经济学家约翰泰勒创建，用以估计中央银行调控联邦基金利率的理想水平。当联邦基金利率比泰勒规则计算的要低很多，意味着利率相对经济增长及通胀已经太低，那么这将增加经济泡沫形成的可能性。根据研究发现，联邦基金利率在2002-2006年房地产泡沫时期，以及当前都要远低于根据泰勒规则计算的利率。
图11 联邦基金利率VS.泰勒规则计算的利率
数据来源：Jesse Colombo（2018），西泽研究院
而关于低利率融资环境引发美国企业过度举债融资也成为事实。超级低利率环境为美国企业通过债券市场举债创造了良好条件。根据测算，当前美国公司债占GDP比重已超45%，这要比互联网泡沫以及次贷危机时的峰值水平还要高。
2、美国上市公司通过股票回购、增加分红以及并购等方式推动股价上涨。低利率环境为美国企业进行债券市场低息融资创造了条件，而上市公司又将债券市场募集的资金用于股票回购、分红与并购使股价不断攀升。股价的上涨可以使股东满意可以使高管薪酬增加，但这与公司的长期利益是相违背的。在过去，上市公司着眼于实业，着眼于通过商业投资进行扩张，而当前通过资本运作拉升股价已经成为一种常态。根据估测，股票回购今年可能将达到创历史记录的1万亿美元。颇具讽刺意味的是，特朗普减税政策还在为上市公司的股票回购游戏创造新的有利条件。因为减税政策促进经济增长是有前提条件的，即减税后企业可以增加盈利，并将这种盈利投入扩大生产、更新设备或者是雇佣劳动力和增加薪资，只有这样才能有效拉动投资、就业和消费，也只有这样才能给萧条的经济重新注入内生动力。相反，如果减税政策实施后，企业只是将增加的盈利投入资本市场变成资金空转，那么这不仅无法带动经济复苏，还会使经济体更加僵化，并且滋生资产泡沫。
图12 股票回购和分红VS.标普500市值
数据来源：Jesse Colombo（2018），西泽研究院
综上分析，美联储人为压低利率，以及资本空转游戏共同催生了股市泡沫。次贷危机之后，美联储每次QE计划都在引起美联储资产负债表的扩张以及资产价格的激升。根据统计，在2009-2016年期间，标普500与美联储资产负债表之间具有高度相关性。而2016年底的特朗普当选，又在情绪上给市场打了一针强心剂：特朗普关于增加基础设施投资、减税以及“让美国再次强大起来”的口号着实曾让市场一度乐观。然而，对贸易战、美联储加息、财政赤字扩大化的担忧已经开始扩散，当质疑特朗普政策的声音开始增加，当上述忧虑已经呈现在美国上市公司的市场展望报告中，当经济学家们再次激烈讨论美国经济的深层次矛盾时，美股持续上行的不灭神话可能已经离破灭越来越近。
4
什么将成为刺破泡沫的导火线以及如何观测
那么泡沫到底何时会破灭？到底什么将会成为刺破泡沫的导火线？我们又该如何从哪些指标进行观测？
美股在低利率环境不再的时候会出现较高风险。这一次，美联储运用低利率政策再次导演了经济繁荣，并人为创造了美股牛市。现在美联储已处于加息周期，一旦其将利率提高到足够高的水平，可能会直接引发泡沫终结。我们难以去具体估测多高的利率才足以刺破当前泡沫，但可以确定的是，如果美联储继续加息，很可能会使局部资产市场出现失衡（利率将影响到资产定价），而局部的金融市场崩溃又会传染并扩大泡沫破灭的范围。2007年，是次级抵押贷款率先出现问题，这一次，考虑到美国公司债占GDP比重已高达45%（比互联网泡沫以及2008年次贷危机时还要高），因此公司债市场会率先出现问题的可能性会比较大。在过去5年里美国企业通过债券市场融资了9.2万亿美元，而3.5万亿美元参与了股票回购，一旦美国公司债出现问题，美股可能会面临轰然倒塌的风险。
图13 次贷危机之后美国公司债发行逐年上升
数据来源：Jason Giordano（2017），西泽研究院
美国科技股下跌也可能成为导火线继而引发市场全面抛售。现在美国股市存在一个很大的问题：科技股独领风骚，在某种程度上此轮美股牛市最大的贡献者是科技股板块，尤其是FAANG（FACEBOOK, APPLE,AMAZON, NETFLIX,GOOGLE）已实现惊人涨幅。通过将FAANG和标普500进行比较发现，自从2009年以来，标普500上涨了3倍，而FAANG涨的要更多，其中APPLE涨了10倍，AMAZON涨了20倍，NETFLIX涨了超过60倍。
图14 近5年来美国科技股大幅攀升
数据来源：FIDELITY，西泽研究院
FAANG的“不灭神话”使人联想起20世纪60和70年代纽交所的50只备受追捧的大盘股，即“漂亮50”。“漂亮50”公司因具备优良的业绩，被市场视为值得“买入并持有”的优质成长股，成为70年代早期美国牛市的重要推动力量。但“漂亮50”在1982年后的超额收益逐渐趋弱，最终也无法避免价值回归的命运。时过境迁，许多投资者将今天的FAANG视为信仰。亚马逊市值突破万亿美元的时候，体现了市场对贝佐斯的信念，但同时也折射了资本的狂欢。面对蒸蒸日上的美股，如果领涨的科技股盈利增速不再，传统行业能否接棒科技板块继续支撑股市上行？
那么该如何观测泡沫是否已经达到极限了呢？这其实并非易事，虽然我们可以从股市虚拟化程度、市场情绪、席勒估值指标来综合判定美股已存在泡沫，但这些指标会具有滞后性，并且会受到市场预期的较大扰动。所以除了参考上述指标之外还需要引入其他观测方法，同时跟踪这些参考指标何时出现共振。
用期限利差观测经济周期的临界变化。一个观测工具是10年期-2年期美国国债的期限利差，该指标也被称为“衰退预警信号”。据Jesse Colombo研究，当10年期/2年期美国国债的期限利差处于0-1%，为衰退预警区，这意味着经济周期已处于成熟期，一场衰退可能在几年内就会出现。当该值处于负区域，收益率曲线倒挂，意味着一次衰退可能在明后年即将来临。在过去半个世纪美国发生衰退之前，收益率曲线都出现倒挂，这也是为什么需要密切关注期限利差的原因。
根据当前10年-2年美国国债期限利差可以发现，我们当前正处于衰退预警区，但尚未处于衰退区域。Jesse Colombo对历史经济周期数据研究发现，收益率曲线出现倒挂与股市达到峰值会存在9.7个月的滞后，衰退会在股市达到高点5个月后开始，换言之将在收益率曲线出现倒挂后的14.7个月后开始。按照这个统计结论，我们可以通过观测收益率曲线是否发生倒挂来预测股市在何时可能出现最大风险。当然这只是基于历史的估计而非一个确切的预言，毕竟现实中熊市和衰退可能会来的更早或更晚。不过有一件事是可以确定的：收益率曲线的较长端反映了人们对未来美国经济增长的预期，而美联储加息则将直接提高短期国债收益率，因此收益率曲线的变化反映了市场参与者对经济前景以及美联储加息的预期。
图15 长短期债息差（10年美债收益率-2年美债收益率,%）
数据来源：Jesse Colombo（2018），西泽研究院
通过高收益公司债ETF（HYG）观测股市风险。HYG（High Yield Corporate Bond ETF）为高收益公司债ETF，是颇具规模且流动性较好的垃圾债ETF之一。HYG复制了大部分垃圾债，这些垃圾债通常期限较短且利率敏感性较低。从图上可以发现，高收益公司债ETF（HYG）自从2016年以来处于上行走势，背后的逻辑可归结为长期低利率环境叠加经济向好预期，使资金更倾向于配置高收益公司债。跟投资级别的公司债相比，高收益公司债对利率敏感性要低一些，但是却对经济状况比较敏感。因此，只要美联储加息处于尚可接受的范围，且市场仍然看好美国经济，那么高收益公司债就依旧会有较好表现。换言之，高收益公司债可以反映市场对经济以及加息的综合预期。通过研究发现，自从2015年底以来，高收益公司债与标普500具有高度相关性，因此可以考虑通过跟踪高收益公司债ETF的走势来观测美股风险。
图16 高收益公司债ETF&标普500走势
数据来源：BLOOMBERG，西泽研究院
从图上可以明显看到，2018年1-2月美股与高收益公司债ETF出现了同步下跌，在2018年6月，美股与高收益公司债ETF再次出现了同步下跌。实际上，美国高收益公司债ETF在2017年年底时就已跌破了200日均线，至今仍然没有有效收复。高收益公司债ETF的低位徘徊在一定程度上也反映了市场对经济前景及加息的预期已较之前发生变化，此时如果出现高收益公司债ETF的进一步下行，很有可能就是美股泡沫即将终结的信号。
图17 高收益公司债ETF已经低于200日均线
数据来源：CNBC，西泽研究院
2000年，美国互联网泡沫破灭，将美国经济拉至低谷，那一次纳斯达克跌了75%，投资者亏损了20亿美元。2007年，美国次级贷款的浮华大厦怦然倒塌，又一次使美国经济陷入困境，那一次标普500下跌了50%，投资者亏损了70亿美元。如果这一次泡沫破灭，那灾难将会是空前的：数以万亿的美国抵押贷款可能会出现违约；美国企业的盈利将大幅下滑进而引发倒闭潮和大量失业；股市和债市会崩溃；整个经济甚至可能会陷入类似1929年大萧条时代的困境。本就估值高企的美股，又笼罩在贸易摩擦和美联储加息的不确定中。实际上，此次美股大幅上涨还有来自全球流动性回流美国的推动：新兴市场经济下滑、汇率贬值的环境下，全球流动性逃离新兴市场回流美国。但是在全球化背景下，面对全球经济下行以及流动性收紧的压力，美国真能独善其身吗？面对客观存在的周期规律，这一次美股的命运又真的会不同吗？
更多精彩内容请扫描关注西泽研究院微信公众号
精华推荐