洪灝：2019，峰回路转

编者按：11月27日，由格隆汇全力打造、香港交易所全程支持的2018"决战港股"海外投资系列峰会正相继在上海、深圳、北京三大核心城市隆重展开。峰会特邀各路投资大咖，优秀上市企业领导，港交所代表等与投资者面对面交流，共同探讨“资本寒冬”下的投资机遇。

首站上海站上，交银国际董事总经理洪灝先生发表了《2019展望：峰回路转》的主题演讲，洪灝曾在两年前就预测了市场底部，触底不是一个点，而是一个过程，这个过程将会持续一段时间。洪灝先生的演讲运用了大量的数据模型，专业严谨，格隆汇第一时间将演讲整理并刊发出来，以飨格隆汇诸君。

以下为格隆汇整理的洪灝先生演讲实录：

在中国的A股，有一个非常有意思的现象，我们总是打着价值投资的旗号做着价格投机的勾当。尤其是现在市场已经跌了那么多了，每天有人来问，市场到底了没有？

问题是，底和底部是两个相似的但是截然不同的概念，我最近不停地在讲这两者的区别。底是确定的一点，这点往往是过了很久之后往回看，才觉得原来这是最低点。

2016年2月的第一个星期，中国的A股三年出现了四个熔断，每一天9:50收市，卖方提前回家，却并没有发生美好的心情。熔断了之后整个市场在下降，当时股市在最低点2650点左右，我们以为那是最低点了，所以我们开始巨大价值的投资，2016、2017年是一个巨型的白马股行情，只要你买茅台、格力、美的，你就是一个价值投资者。

然而价值投资总是相对于价格的。我记得2017年年底，大家展望2018年的时候，周围都在讨论说2018年我们要继续秉持价值投资的哲学买白马股。于是大家都买了满手的茅台、美的、格力以及其他很熟悉的白马股。

结果2018年的行情出来和大家想象的却不一样。2018年的行情是“杀白马”行情，不仅是中国，美国也在杀，像谷歌、FB、亚马逊、谷歌、奈飞等所有曾经最大的大白马，在今年不约而同跌了15-30%。

所以我说，在所有人产生了一致预期的时候，我们看到的是跟一致预期相反的行情；当一致预期运行到极致的时候，我们看到的是当股票的估值充分反应了一致预期的时候，出现了反转。

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 压在A股身上的三座大山

2018年股市的运行，三座大山始料不及，第一个就是每天在报纸上报道的中美贸易摩擦，川普又发了一条推特，我们的A股应声倒下，他以为美国在中美贸易冲突时可以“出淤泥而不染”，让A股自己跌，可惜事与愿违，近期美股出现了非常大的回调。

作为一个股票市场的投资者，我们怎么样去记录，怎么样去判断股票市场的价格是否进入了贸易战冲突？

这张图很有意思，蓝色这条线是上证指数滚动40周对数回报率，白色线是韩国的出口同比增长变化情况。韩国出口增长经常被说成是“全球经济的金丝雀”，如果金丝雀不俏就不行了。

到了今年10月份，蓝色这条线（上证指数滚动40周对数回报率），基本上回到了历史比较低的水平。同时对应着红色这条线2011年的国债危机，2001年的9.11事件和美国经济的衰退，以及中国股市波动比较大的早期，可以看到我们的股市基本上已经回到比较低的水平。这个水平，相当于历史上曾经出现的A股市场中，经历过较黑暗时期时的水平。

那这个市场到底了没有？

在图上我没有标出的两个时期，2015年5000点股市泡沫的峰点，2008年6000点中国股市泡沫的峰点。

两个时期经历了后泡沫的调整，产生了极度低迷的回报率都远远低于今天看到的回报率。看到杯子是一半空的人会告诉你，除了这四次非常低迷的时期之外，还有两次中国股市的回报率远远低于现在看到的情况，也就是说六次中有三分之一的时间中国股市产生回报率远远低于我们现在看到的。三分之一在统计学里是个大概率事件。

再看一下历史的背景，搞交易的人好像总是喜欢从价格倒推隐含的市场危机，但是今年看到很多趋势、很多既有模型和原有思维都被打破了。我们现在经历的贸易争端是改革开放这么多年以来，第一次遇到的来自于外部的巨大挑战。

我们现在所处的时期很可能是市场价格无法完全正确反应对未来的预期，尽管可以反应出短期情况，但并没有完全、客观、正确的计入对未来五到十年的预期，因为未来的5-10年是我们迎接挑战的5-10年。

这个挑战并不是刚开始时把贸易战解释为美国想填平对华的贸易赤字。美国对华的贸易赤字5000多亿，在与美国谈判之前我们购买美国的大豆、杏仁，但问题是对于过去十年前的金融危机的反思不够深。大家都认为2008年的金融危机产生的是全球金融系统重新的塑造，但是金融只是一个社会的反映，经济学上的建筑，反映的是一个更大的社会鸿沟。

在2008年美国市场轰然倒塌之后，美联储被迫把自己的资产负债表从8000亿美元，膨胀到45000亿美元，与此同时美国的利率和全球的利率被不断压低，在这个时候产生了一个巨大的社会鸿沟就是阶级的分化鸿沟。

我们怎么处理这个鸿沟，社会的精英们不断把利率压低，不断膨胀美联储的资产负债表，也就是说并没有把社会的鸿沟填平，而是把社会鸿沟越挖越深，这一点很可能只是计入了当前贸易战短期的影响，并没有计入今后5-10年我们要面临的挑战，所以市场进入了一个底部，但是底部和底是有区别的。

我们用另外一个角度考量短期贸易战，在G20是否会有一个比较好的转机。

美国大豆是美国对华出口的第二大出口商品，美国大豆期货的价格到了8月份160亿关税开始征收的时候已经不再创新低了。做交易的时候不要用一个单一的指标指导我们的交易，中国上证指数滚动40周对数回报率进入了一个历史的低点，同时美国的大豆不再创新低，因此市场慢慢进入了底部的区间。

1、压在A股上的第一座大山就是贸易战。

今年贸易战真的已经影响到我们经济的运行吗？没有，如果你看出口数字是非常好的。除了第一批500亿的商品关税的征收，对应的同比份额从正的30%跌入了负的30%，实现了季度的流转之外，后面4600亿的商品出口速度是在增加的，因为美国在囤货。

所以，到明年贸易战对中国经济的影响才会真正体现出来。

2、第二座大山就是今年的去杠杆政策。

在去年展望今年行情的时候，我们说今年的去杠杆对应的是表外业务的收缩和资产规模的缩减，表外业务的归表，对应的是资本充足率要求的增加。

真正影响到今年中国经济运行的反而是中国政策的选择，也就是我们曾经以每年双位数的速度增长，到了今年广义货币同比增长进入了历史的低点，狭义货币同比增长进入历史低点。

因此我们需要考量的是中国社会三张资产负债表，是否还有加杠杆的空间，如果没有加杠杆的空间再刺激也没有用。

这三张表包括中国政府的资产负债表，包括中国上市公司的资产负债表以及中国居民的资产负债表。

△ 居民资产负债表

居民资产负债表上最大的一类资产就是房子，房子占中国居民资产的70-80%。房地产不好的话，社会信贷产生机制受到了压抑，这个时候即便是增加广义货币供应的速率，股市也很难有很好的表现。

大家很担心房地产泡沫，经济学家用一个很简单的指标用负债的总量比上GDP，他会告诉你中国的负债率债务的总量比上GDP达到了300%多。因此中国社会的负债非常高，因此我们可能放水放不出来特别明显的反应。

但是，日本的负债总量是GDP的400%多，美国的数据是380%，远远高于中国，而且在金融危机之后在美联储不断“放水”。在美国社会实体经济新增的负债7-8万亿美元的时候，他们有加杠杆吗？没有。

我们选择的衡量杠杆的方法很可能是错的，因此从错误的数据中得出了错误的结论，听错误的专家的引导得出了错误的结论。更靠谱的衡量杠杆的方法是我们看一个资产负债表的偿付能力。

因此，当我们比较中国房价增长的速度和我们家庭可支配收入的增长速度，35个主要的中国城市家庭可支配收入增长速度都是远远快于房价增长速度的，也就是说总体来说中国房价虽然很高，但是并没有出现全面泡沫化的现象。

上图可以看到，比较让人担忧的是，今年35个主要城市家庭负债的支出占可支配收入达到了近40%。前两次出现这样的情况分别是2011年和2007年，这两个年紧跟着随后的2008年和2012年，都是中国经济比较困难，房地产市场比较低迷的两年，尤其是2008年。

我们做了主要城市的类似统计，一线城市北上广深的增长，远远超出了可支配收入的增长速度，尤其是深圳，已经接近100%。但是对于一个普通家庭来说他们的负债能力尤其在一线城市是大大下降的。

因此有人说房地产可以“放出来”，我们取消限价降低放贷抵押贷款的利率，降低首付取消限购激活房地产市场。可以，但我们应对的是未来五到十年的挑战而不是未来一到两年的挑战。未来一到两年的挑战，居民虽然杠杆非常高，但是我们仍然有可以加杠杆的空间。

△ 政府资产负债表

第二张表是政府的资产负债表，我们的赤字只有2.7%，在任何的国际标准上中央政府的资产负债表非常健康，但是地方政府的资产负债表，我们做的方法和宏观经济学上做的方法不一样。

如果你看报纸，报纸会告诉你今天地方政府债务总负担18万亿元，会告诉你今年上半年发了4.3万亿的新债，过去的三个月发了1万多亿的新债，会告诉你这些总体宏观的数据。

如果将500多个地方政府的债务每一个季度到期的本金和应该支付的利息由下至上汇总，你可以看到，假如2018年所有到期的本金都需要支付，所有的利息都需要支付，到了2019年会出现比较小幅的偿付危机。到2020年下半年，这个偿付危机的恶化就非常严重了。

这个时候很可能就需要用中央政府的资产负债表进行转移支付进行债务减免、重构、置换等。假设到期的本金可以通过发新债的方式，新债像今年上半年一样发了4.3万亿的新债全部用来置换旧债，那么2019年也没有问题。但是再一次，到了2020年的下半年，会出现偿付危机的进一步恶化。这是我们2015、2016、2017年大量发行地方政府债的结果。

这个挑战怎么应对暂时不知道，我们只知道中央政府的资产负债表如果到了危机的时候是可以用的，但是这张负债表暂时没有被用过。

△ 企业资产负债表

企业债务方面，地方国企的偿付能力在不断上升，这个不意外，过去几年的供给侧改革，压抑了无效的供给。民营企业从过去三年2016年到2018年偿付能力在不断下滑，以至于到了今天他们的负债率大概在5%左右，相较于国际水平，这是一个比较低的偿付能力水平。

这也是为什么我们现在看到的出政策开始救这些企业的原因。这就是中国经济今年运行的第二座大山，就是三张表。这三张表还有空间，但是这个空间在不断被压抑得越来越小。

3、第三座大山是供给侧改革。

平常经济学家觉得我们的供给短期的刚性非常强，很难很快地在短时间内扩大供给，因此在刺激的时候我们总是用降低利率等等方法去刺激需求。

在2016、2017、2018年改革的过程中，我们选择的路径是压抑供给。结果到了今年就看到供给是被压抑了，上游的企业大部分是国企，由于资源的集中，上游的企业赚的盆满钵满，螺纹钢从1800块钱一吨涨价到了4600。但是上游利润的丰盈对应的是下游利润的降低，这就是中国经济的最后一座大山。

现在环保已经开始放松了，在过去的三年里很多钢厂投入了新的国际标准的设备，这些设备在环保方面可以用更高效的方法控制空气污染，但是我们切身的感受就是，雾霾已经回来了。

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 中美经济的短周期预测

再看一下周期运行的情况，我们从2017年开始写《中国经济周期》的时候，用量化模型向大家展示了一个非常确凿的中国经济三到四年的周期以及美国经济三到四年的周期，以至于现在这个三到四年的短周期经济学理论在市场上不断弥漫，以至于现在大家都说这个周期已经到了底部。

但是，周期告诉你一个方向，比如大家都在上海、北京告诉你，你的GPS告诉你从A到B点需要半个小时的时间，但是你实际上一开三个小时可能也到不了，尤其在北京，因为堵车。

所以即使你的方向是正确的，但是你并不知道你从A到B点需要走的时间。

1、美国经济短周期见顶

先看一下美国经济的周期，用量化来证明，美国经济周期经历了3.5年的短周期，以及两个3.5组成的一个七年的中周期。

在这个图中美国3.5年的短周期，7年是一个中周期，每一次3.5年的短周期下行，但是7年的中周期仍然处于上行趋势时，这个时候产生一个剧烈的市场动荡，但是在市场动荡之后经济继续向前运行，并没有进入危机。

比如说1997、1998年亚洲金融风暴，导致美联储减息直接导致了2000年的泡沫。在第二个3.5年的小周期开始下降，同时7年的中周期开始下降的时候，产生一个更大规模的市场动荡。在市场动荡之后直接GDP衰退，比如2001年的美国经济衰退，2008年金融危机，2015年也不用解释。

为什么有两个3.5年的周期再组成一个7年的周期？这个7年的规律并不是我们发现，而是我们伟大的康德拉季耶夫发现的，他在19世纪写的一本经济的著作《经济生活中的长波》。

原因在于，企业在做资产支出计划时，他需要往前看，计划五到七年，因此在第一个短周期下行结束时，正是企业的资本支出计划铺开了，资金开始买了，厂房已经建好了，工人也开始开工了，但是整个社会雇佣的人数、收入的人数，从此产生出来的消费的增长并没有铺散开来，因此在这些铺开之后对经济的刺激就开始减弱，这就是这个阶段。当消费开始增加，当雇佣人数开始增加的时候，第二个短周期就开始了。

我们同时也用实际的数据，量化证明了美国经济短周期、中周期的存在。

所以，无论我们现在处于第一个中周期的结束还是整个7年周期的结束，都无法改变一个现象就是市场会剧烈波动。

（周期指标&标普500每股盈利）

（周期指标&美国工业产值）

蓝色的周期指标和全体美国上市公司EPS盈利水平变化的情况比较，蓝色的经济运行周期指标和美国工业产值比较，趋势都是非常相似的。还有，美国经济周期指标和美国经济领先指标的比较，美国的周期和美国的资本开销计划的变化情况，周期和美国的失业救济人数的比较等等，我可以不断地列举这些图。

我们可以量化地证明，在美国经济运行里，在周期运行里，大量的宏观经济变量是同时有规律、趋势性地变化的。

2、中国三年经济短周期正逐步探底

因此刚才陈总说的不要去预测周期，但可以量化出来，所以周期是可以预测的。中国的短周期很有意思，中国也有一个3年的周期，而且更明显。

（周期运行指标&工业产成品）

（周期运行指标&盈利预测）

很多人说上证是个失真的指数，如果你把上证指数同比变化的情况和中国工业增加值、上市公司的利润情况做一个比较，你会看到他们的相关性并没有减弱，而且在最近几年都降下来了。

周期量化的模型，反映的是中国房地产市场里分界线建设、开发、投资同比增长的情况。为什么会出现三年为一周期？因为一个房子建起来从拿地批准盖楼、打桩、预售、交货、安检，整个一系列的周期大概需要三年。

因此每三年中国经济的短周期、房地产库存周期从底部到顶部再回到低点。

（周期运行指标&M1同比）

（周期运行指标&恒指回报同比）

（周期运行指标&人民币汇率同比）

（周期运行指标&螺纹现货同比）

当我们做完量化模型时，量化模型和中国宏观经济里所有的变量做一个比较，中国经济的三年周期和中国狭义货币增长同比变化的情况，中国经济的短周期和恒指同比回报率变化的情况做一个比较，中国经济的短周期和全体上市公司盈利变化情况做一个比较，中国经济短周期和中国工业产成品情况做一个比较，中国经济的短周期和中国人民币汇率变化的情况的比较，中国经济短周期和螺纹过现货同比情况的比较……

我可以不断向各位列举经济周期指标运行情况和中国宏观经济里各种变量运行情况的相关性。而且在我们最近做一整年展望时可以看到，我们的量化指标已经出现了一个底部。

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市场展望

最后讲一下我们对中国市场未来的看法。

刚才有人讲上证指数失真了，其实上证指数没有失真。从1992年有股市以来到现在，上证指数的对数坐标里头隐含的年化复合年回报率，基本上等于每一个五年计划里中国经济增长的目标——7%。因为每一个五年计划里我们都说未来的十年我们要把中国的经济翻一番，每十年以7%的年化复合增长率，正好每十年翻一倍。

因此，我们看到几个数字，1996年不需要解释，2005年不需要解释，以及2014年。

在2016年三天进行了四次熔断之后，我们向高层领导报告我们观察到一个神秘的力量，我们当时的预测认为中国股市的底应该是在2450点，当时最高领导说你们觉得这是什么神秘力量，我说我也不知道。今年，也就是2018年的10月19日，上证指数直接跌到2449.1976开始有个反弹。

这是一个好的现象，至少我们知道短期里市场的低点在哪里。

在今后的几年里贸易战会不断扰动中国市场，甚至会降低中国经济内生的增长率，可能给各位提供的年化的复合增长率不再是7%，可能是6以下，甚至为什么不可以是5%呢？为什么我们一定要进行无效的投资，把经济规模做大？这没有意义。

假设未来贸易战和其他因素不断干扰中国实体经济的话，我们必须要降低对中国市场、香港市场能够给我们的回报预期。虽然中国股市已经进入了一个底部区域，但是，磨底是漫长的。

谢谢。