2019“下注中国”十大核心资产之：石药集团
作者 | 厚扬
数据支持 | 勾股大数据
编者按：时势造英雄，连巴菲特都说，“他在恰当的时间出生在一个好地方（美国），抽中了‘卵巢彩票’（经济上升周期）。”毫无疑问，1978年改革开放以来，中国的国运毫无疑问处在一个剧烈的上升周期，期间也许偶有波动，但大势势不可挡，巨大的动能在短暂的时间中迸发出来，创造财富的效率也是世所罕见。
如今，改革开放40多年，各行各业的高速发展日益趋缓，中国全民造富运动进入稳定期，社会结构日趋稳定。2019年已至，站在新的起点上，经济的发展已经从数量型向质量型转变。经济的新常态决定了，投资思路必须适应新常态，要顺势而为。
投资者在下注中国未来国运的时候，必须选择代表未来发展的头部公司。因此，在此辞旧迎新之际，格隆汇组织了一次遍布全球70多个国家数千万会员大讨论的活动，让全球不同国家、不同行业、不同视角的投资者，一同寻找代表中国未来的核心资产。
在《寻找中国核心资产，赌国运，正当时！》发出后，各个渠道的会员讨论热烈，收集了近百万的投票反馈信息，隆重推出了：2019下注中国十大核心资产。
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入选核心资产的逻辑
2018年对医药股来说，是不平凡的一年。乘上过山车的医药股，体验了从“夜空中最亮的星”到“暗淡的星”，上半年还在叫人家小甜甜；下半年新人换旧人，改叫人家牛夫人。疫苗事件、谈判目录、带量采购、辅药目录接二连三的出台，让2018年过的特别艰难。但是，往往“黑天鹅”后，都会推动着行业进入重塑的元年，系统进入重启状态，除旧迎新，筹码应该下注什么？
洗牌之时，行业价值分部重新排序，集中度不断提高，优秀质地企业有望修复估值。紧随国际的脚步，国内的投资重点应该放在“强在研管线+具有强商业化能力”的创新药企业。
恒瑞医药、复星医药、中国生物制药、石药集团，都是中国本土的龙头药企，研发和销售都在一线，为什么石药集团最后“胜出”？
恒瑞医药作为国内医药界的老大哥，今年在带采、辅药等政策下，依然抗住了压力，复盘2018年，全年跌幅仅有0.45%，在医药股普遍下浮30~40%的一片狼嚎中，恒瑞医药简直是一股清流，除了群众基础好，恒瑞仿创结合的研发策略也推进较顺利，2018年前三季度研发费用达到17.37亿元，2018年吡咯替尼、19K、白蛋白紫杉醇获批上市，PD-1提交上市申请；培门冬酶注射液成功纳入医保谈判目录、来曲唑和卡培他滨等抗癌药纳入新版基药目录、管线的扩容，市场对这位老大哥都有很高的预期在，估值也一直居高不下。2019年，PD-1一梯队正式较量的一年，恒瑞的竞争压力也不小，加之各省市招标降幅是否会超出预期，肿瘤药降幅的不确定在，56倍的高估值是否还能支撑着住，是风险所在。
复星医药产业上基本全覆盖，工商、医疗服务和医疗器械都有涉猎，器械公司Sisram分拆于港股上市；工业板块作为复星医药的重点板块，2018年前三季度投入的研发费用达到11.14亿元，控股子公司复宏汉霖作为未盈利生物科技公司中强劲的选手，已在港交所提交上市申请，生物药4个进入临床III期，利妥昔单抗类似物进入上市申请，小分子也按照First-in-class和Fast-following在推进；另外与Kite合作Yescarta，进入CAR-T一梯队，2018年10月已经启动临床试验；仿制药板块收购印度仿制药企Gland，有望抄近路，走在海外获批上市的药品，视为通过一致性评价的快捷路。2019年是生物类似物的大年，复宏汉霖的是否准备好面对多重竞争及政策不确定性，加之复星医药不断通过收购并购扩充自己的产品线的投资路线，让市场很难给他一个准确的估值，在确定性的角度来看，故排除在外。
一直被成为“首仿之王”的中国生物制药，在2018年仿制药这场没有硝烟的战争中，重创不已，从千亿的队伍退至768亿，全年跌幅达到62.77%。从“掌上明珠”到“昨日黄花”，中生或许在心中默念“股市不值得”。中生一直被大家称为“肝病巨人”，2018年的4+7带采，明星产品恩替卡韦降幅96%，市场恐慌情绪一下散开，股价因事件影响跌幅一下超过20%；辅助用药的文件一出来，天晴甘美、甘利欣、前列地尔注射液（凯时），市场认为有可能纳入辅药名单，临床会被受限，加重市场负面情绪。福可唯（安罗替尼）2018年5月17日上市，不出所望，上市首日销售达到1.3亿元，结果上市没多久就被拉进谈判目录，定至同类进口的50~60%，降幅接近45%，价少点，目前来看，量还是不错的。对于中生来说，机遇和风险并存，带采第一年会给出什么样的结果不确定，辅药目录还没有出来，招标审评的风险依然存在，故也排除在外。
这次榜单，出乎意料的是，环球医疗，一个仅103亿的“小公司”也出现在入选榜单中。一个可能的原因是，环球6倍的低估值给的是以前的融资租赁的业务，而随着近年来医疗服务改革的大浪潮中，环球医疗开始涉猎医院投资管理业务，2017年8月发布了《关于国有企业办教育医疗机构深化改革的指导意见》（国资委改革【2017】134号），要求2018年底完成国有企业办医疗机构的剥离改革工作，目前有2000多家医院，三级以上200多家，环球医疗也在积极推进洽谈中，随着近期安化医院、西航职工医院的落地，邯郸医院和西交一附院的推进，环球医疗跟上国企医院改革步伐，如火如荼的进行转型之路，估值有望修复。环球医疗的大股东通用技术集团被纳入国有资本投资公司试点名单，背靠通用集团的支持，国企医院改革的浪潮中，环球医疗有望成为一批黑马脱颖而出，但因为市值太小，不能称之为“代表中国”，故未能入选。
石药集团作为龙头药企，管线覆盖也比较全面，从创新药、普药，到原料药板块都有所布局。创新药着重覆盖心脑血管和抗肿瘤这两个市场规模最大的领域，老产品恩必普、欧来宁、玄宁、多美素、津优力都有一定的市场基础。原料药板块，咖啡因的所属公司新诺威也分拆计划于A股上市，2018年12月已审核新诺威在深圳证券交易所创业板作建议A股上市的申请。2018年，带采和辅药目录对石药的打击都不小，全年跌幅达到28.39%，市场担忧带采弃标会带来负面的影响，目前看来恐慌情绪偏多，回落至低位，确定性和增长性共存的龙头企业，值得重新看看。
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基本面
2.1、主心骨的确定增长性
“只要恩必普专利没到期，石药这几年的成长依旧确定。”这是对石药的评价中，最中肯的一句。恩必普（丁苯太软胶囊）就是当年获批的第三个1类新药，到目前为止，国内获批的1类新药依然屈指可数。恩必普从2005年上市，起步并不顺利，上市当年亏损达到3000万，2005~2009年期间，恩必普在低迷中度过了5年，样本医院的用药净额一直未能突破千万元大关。但往往在困境中，获得是最多的，5年的积累和销售团队的打磨，建立了坚实的市场基础。
2010年开始趋稳，王者之相开始体现，2016财年恩必普已经实现26.48亿元，过去五年年复合增长率达到20%。2017年，恩必普实现35.67亿港元收入，同比增长34.7%；其中恩必普软胶囊贡献17.94亿港元，同比增加27.9%，恩必普注射液贡献17.73亿港元，同比增长42.3%，恩必普软胶囊被纳入2009年国家医保目录，恩必普注射剂也于同年上市，而2017年，恩必普软胶囊和注射液两个剂型都进入了2017新版医保目录。2018年前三季度，恩必普持续放量，录得35.9亿港元，同比增长38.2%，其中注射液19.6亿港元（同比增长53.6%），软胶囊16.3亿港元（同比增长23.4%）。2018年中期的披露，恩必普的人数达到1385人，比去年增加了200多人，预计年底1500~1600人以上。
市场之前在担心，恩必普的增速是否有放缓的趋势，恩必普的专利期还有5年，在专利期内，增速不会放缓，还有空白区域还未覆盖，下沉的空间还很大。而除去恩必普外，石药近几年也加大在肿瘤板块的布局，肿瘤板块是否有接棒恩必普的，是未来的看点，而目前，恩必普的存在，依然是石药业绩增速的保障。
2.2、是否真的忧虑？
恩必普挑起了公司创新药板块的大梁，那欧来宁和玄宁就是创新药板块的“左右臂膀”，2018年前三季度，欧来宁录得15.4亿港元，同比增长73.5%，其中欧来宁胶囊贡献了4.64亿港元，同比增长67.1%，注射制剂贡献了10.9亿港元，同比增长76.4%；玄宁录得8.6亿港元，同比增长90.6%。玄宁和欧来宁都在转自营，预计到今年年底，玄宁达到600~700人，欧来宁达到600人。
然而，这“左右护卫”在2018年，都面临了不同的挑战。
玄宁一直被石药称为“潜在的黑马”，2017年，“十二五”重大专项中，有一个课题为马来酸左旋氨氯地平（玄宁）与苯磺酸氨氯地平在高血压治疗中的对比研究，是由中国21个城市的110家研究单位参与，样本数量达到1万例。研究结果显示，玄宁与进口药品苯磺酸氨氯地平不仅降压疗效相当，对冠心病、脑卒中的预防也有同样的效果。苯磺酸氨氯地平两年复合心脑血管事件发生率为5%，而玄宁仅有4.6%。另外玄宁的不良反应发生率明显低于进口药，玄宁的水肿发生率及头痛发生率分别为1.1%及0.7%，而这个进口药为2.8%及1.1%。这次京新药业的苯磺酸氨氯地平过一致性评价，进入带量采购，市场对玄宁颇有担忧，但其实马来酸左旋氨氯地平并不受带采影响，这件事对玄宁来说或许是个机会。
欧来宁（奥拉西坦）也有自己的烦恼。2018年12月，卫健委要求各省上报使用金额最高的20个辅助用药品种名单，以作为参考来制定全国辅助用药目录。欧来宁之前有被列入部分省份的辅助药物目录中，市场担心欧来宁是否会被纳入全国的辅助用药目录，限制临床用药。管理层表示，欧来宁有清晰的药用成分，和明确的药效和药理，纳入辅助用药目录的几率不大。2018年12月29日，广州GPO（广州药品集团采购平台）发布了上一年度采购金额前20的药品，于2019年1月进行首批价格谈判目录，而在名单中，看到了石药的欧来宁，欧来宁是否有降价的可能性在，两件事加起来，市场立即有所反应，在年尾收官之际，石药承压不小。
普药板块，4+7带采，石药有3个品种在名单中，阿奇霉素片（新维宏，250mg和500mg）、盐酸曲马多片（奇迈特，50mg）及卡托普利片（左舒喜，25mg），最后都流标了，这3个品种其实在石药管线中的占比很低，占到1%~2%，进不进带采，其实对石药的业绩影响不会太大。
维生素C是石药最早接触的产业，是全球最大的产能，2017年维生素C提价，使得维生素C板块录得不错的营收，公司将这一块的增长都投入到研发费用中。维生素毕竟是周期性产品，2018年的价格回落明显，所以增速放缓。但维生素C早已不是影响石药业绩的重要因素，这一块石药管理层也很清楚，维生素C的业务只减不增，不排除退出这块业务的可能。
然而，反过来看，若不是短期的政策承压，石药也不会迎来三年中的估值低位，除去欧来宁的不确定因素外，其他的业务板块依旧保持着稳定的增长性，政策恐慌情绪会散去，估值修复只是时间问题。
3、2019年看点
2018年3月，重磅产品克艾力（白蛋白紫杉醇）新上市，2018年前三季度已经实现1.91亿港元的收入，因为不在全国医保目录内，所以在4+7带量采购名单中被撤了出来，目前国内市场，白蛋白紫杉醇的市占率还很低，而石药的克艾力的价格也低于原研不少（克艾力招标：2680元，原研：4630-5850元），若未来再次被纳入带采目录，对克艾力来说，也并不是坏事。目前克艾力已经进入湖北，宁夏，江苏，湖南，山东的省医保目录，2019年放量是可以期待的，石药新的十亿级别品种，克艾力实现不会等太久。
白蛋白紫杉醇和君实生物PD-1联用的用药伦理已过，入组临床的进展很快，且石药拥有联用适应症两个药物的权益。而石药收购进了一款PD-1也进入临床阶段，石药拥有这个PD-1单药的全部权益。之前石药在PD-1的布局，的确是晚于市场的先头部队，石药通过收购在不断缩窄布局落后的差距。
石药在研的新品种，大分子领域有25个，小分子新药有30个，PI3K小分子抑制剂在2018年10月已经于美国获批上市，中国有望在今年或明年上市，，在美国有3个适应症，1个是孤儿药，
石药也没有停下他们收购的脚步，今年1月，另外石药以2500万首付款+不高于2亿里程碑费用，获得杭州英创开发的5个小分子化合物的独家开发和商业化权利。三日后，石药以2.53亿元总代价收购永顺100%的股权，借此获得了3个新药的临床试验批件，包括EGFR靶向药（JMT101），和RANKL单抗（JMT103），公告显示，JMT101的亲和力和药效都比较高，免疫原性和副作用都远低于同类产品，包括西妥昔单抗和帕尼单抗等，目前JMT101在转移性结直肠癌的前在适应症I期临床试验已经大致完成。
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结语
2019年，依然会是医药的改革之年，唯有同时拥有强大的创新药管线，和强大的商业化落地能力的药企，在会在大浪淘沙中存活下来。每一个低谷，都是向上的开端，石药已经回到24倍的PE(TTM)，恩必普+白蛋白紫杉醇的黄金组合，保证了石药增长的确定性，加之在研新品种的陆续上市，确定性和增长性相结合，石药也有望重新迎来自己的新的开端。
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