涪陵榨菜(002507.SH)年报点评：2019年高目标兑现存疑
作者 | Marsfer
数据支持 | 勾股大数据
食品饮料作为代表的消费行业向来都不乏龙头品牌，贵州茅台、海天、伊利等一众头部公司更是成为了“国民品牌”，而刚刚过去不久一段时间内的“消费降级”热潮让如今的榨菜大王是家喻户晓，A股也是喜获一枚牛气冲天的白马股！
涪陵榨菜3月22日发布年报，营收19.1亿，同比增加25.9%，净利润6.6亿，同比增加59.8%，摊薄ROE达到26.8%，继2016、2017年连续高增长后，涪陵榨菜再次交出了一份靓丽的年报。
本文从两部分点评涪陵榨菜的2018年年报：第一部分分析了去年的经营情况，提出了两点隐忧；第二部分则是论述作者对管理层19年高目标能否实现的忧虑。
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经营情况分析
首先，可以把涪陵榨菜历年的增长按量价拆分：
公司年报披露，去年销量增长10.65%，那么推算吨价提升贡献了13.93%。公司2018年初公司进行了包装改版，把88g榨菜包装改为80g，175g包装改为150g，变相提价10%左右。还有3-4%的吨价提升，则是高毛利的脆口榨菜、礼盒装榨菜占比提升，产品结构优化导致。
量价齐升，叠加原材料青菜头价格保持低位的红利，使得毛利率同比大幅提升7.5个百分点至55.8%、净利率同比提升8.6个百分点至34.6%，净利润增速远超营收增速，令人咂舌。
再者，也可以按照产品类别对收入进行拆分：
由上表看出，榨菜增速亮眼，仍是公司营收增长的主要来源，泡菜、佐餐加总占比不到15%。
另外，泡菜、佐餐开胃菜的增速也都有所下降。
分区域看，华北、东北、华东、华中、西北、中原销售大区均实现30%以上增长，在变相提价的情况下还能实现快速增长，与公司这两年对渠道利润的重新分配和梳理密不可分。大本营华南大区增长14.3%，占比降低到30%，区域结构更加均衡。西南大区增速下降。
电商方面，子公司桑田食客收入2802万，同比增长51%，占销售收入比重仅1.5%，净利润仅6.9万，同比下降92%，主要是公司加大了线上的费用投入，且收入体量较小导致。公司在年报中表示桑田食客电商公司、京东商城、天猫超市均保持了高速增长，超额完成全年目标任务。个人认为榨菜属于单价低、重量轻、消费频次高、保质期长的品类，非常适合做线上渠道的拓展，甚至可以考虑打造爆款休闲榨菜零食，目前线上体量仍然较小，期待进一步发力。
费用端，公司的期间费用率仅17.6%，销售费用、管理费用基本随营收增长同比例增长，其中销售费用率14.7%，占比小幅提升；而管理费用率仅3.1%，属于优秀水平，但这块进一步压缩的空间有限。食品饮料行业里面，海天、伊利、双汇的管理费用率分别为4.3%（其中研发2.9%）、4.3%、2.5%。
至此，从收入、利润、费用端来看都几近完美，那我们再着重看一下资产负债表。
1）公司账上50%都是钱（货币资金+其他流动资产）。
2）应收账款非常少，占销售0.4%，不过同比去年增长367.2%，公司还是有一点放松销售政策的迹象。
3）存货同比增长33.2%，16-18年存货占销售收入比例分别为15.4%、16.3%、17.2%，看似不断提升，但实际上18年增长较多的是原材料（同比+47.5%），公司在原材料低位时期加大了储备。库存商品同比-6.1%，在公司的报表层面并没有出现库存积压的情况。
4）在建工程同比增长189.2%，现金流量表中“购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”为2.92亿，资本开支并不高。
在建项目主要与产能扩大和环保有关，包括眉山4万立方米榨菜原料池建设项目、辽宁开味食品有限公司年产5万吨泡菜生产基地建设项目、华龙榨菜厂污水处理工程等。目前公司产销平衡，产能利用率高，进一步扩张也确实需要扩建产能。
5）负债端，公司的负债率仅17%，其中占比较大的是应付款、预收款这类象征着较强产业链话语权的科目。应付类同比下降32.4%，占营业总成本的6.1%，没有借款。
我们应该会觉得这公司去年的经营还是相当不错啊，隐忧在哪呢？
喜中有忧之一：公司经营性净现金流5.6亿，同比仅小幅增长7%，主要是销售回款不尽如人意，同比增长13.5%，远低于收入增速。
作为快消品企业，先款后货的销售模式，又能在预收、应付上面占用上下游的款项，按理说现金流水平应该很好，超过净利润才对。但公司18年经销商回款增速低于收入增速，在出货端存在比较激进的可能性，或者经销商前几个季度积累了一定的库存还没有消化，打款提货不积极。这是一个需要警惕的现象。
回顾公司近五年收入利润变化，上一次经营活动现金净流量低于净利润，是在2014年，当年收入增加7.1%、净利润减少6.2%。
喜中有忧之二：预收款下滑，同比减少34.7%。一般来说，年末有春节备货的因素，预收款应该是正增长的，但年报却不理想，或许是：1）公司10月29日对7个80g单品提价10%，导致经销商三季度提前打款，避免进货价更高，三季报披露预收款同比增加88.1%；2）与现金流走弱的原因类似，渠道库存有一定积压，经销商备货积极性不足。
如果把预收款还原到营收，则18年营收+预收同比17年增长17.7%。注意，这是近4年来首次营收增速超过营收+预收的增速，上一次，还是2014年，当年一整年股价涨幅为-0.3%，而同期沪深300指数上涨51.7%。
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对公司2019年经营目标的疑虑
公司在年报中披露了19年财务预算目标：营收增长26%至24.1亿元，毛利率目标58%，比18年进一步提升2个百分点。营收目标超出市场预期（此前预期增速在15-20%），体现公司对19年收入增长的信心。虽然之前已经披露了业绩快报，但正式年报出来，看到公司的高目标后，当天股价跳空高开大涨5.95%。
先说毛利率，58%的目标倒是有可能实现。
首先销售费用率不太可能降低了。公司明确提出19年重点工作是“抓渠道创新、做透、下县，品类独立推广，销售队伍裂变”，一旦推行下去，销售费用增速可能会超过营收增速；另外管理费用率的压缩水平已经非常优秀，进一步压缩的空间虽然有但也不大。
那么，公司要实现毛利率继续增长的目标，可以指望的就是提价和成本下降了。公司在去年10月已经做了提价；成本端，一方面18年原材料青菜头采购均价同比下降20%左右，原材料相当于销售收入的14%左右。根据草根调研，19年来公司青菜头采购价与去年基本持平，预期原材料价格今年会继续下跌，存货中也加大了原材料的储备力度。另一方面公司可以通过技改，降本增效，实现毛利率提升。
所以，毛利率目标是有可能实现的，那为什么会对公司19年营收目标持怀疑态度呢？
1）主力产品榨菜维持高增速的难度很大
上文已提到泡菜、佐餐开胃菜占比较小，且去年表现不如榨菜，不足以支撑公司收入大幅增长。今年想实现几乎持平的收入增速，主要还得看榨菜，而榨菜行业的近些年的量、价增速都只有低个位数，公司已经连续三年实现远超行业的增长，收入基数也在不断变大。
2）各地区销售增速开始下降
虽然各区域虽然增速相当不错，但增速相比17年基本都出现了下降，预计这一趋势还会延续。而要实现总体26%的增长，意味着非华南区域仍然需要至少增长30%，难度相当大。根据券商草根调研，18年二季度公司采用大水漫灌的方式出货，导致渠道库存积压，三四季度就尴尬处在消化阶段，从上文预收款分析中已初见端倪。因此，今年各地区的销售增速要维持去年的高水平实属不易。
3）再次提价的可能性很小
公司去年四季度已针对非华南区域市场提高出厂价10%，大约覆盖40%的产品。这是连续第三年提价了，19年再提价的概率非常小。即便提价，也有可能对经销商的士气和利润造成负面影响。历史上连续两年提价幅度超过10%可能会对经销商有压力，2011-2012年曾因此销量下滑10%。
如果以提高终端价的方式激励经销商卖更多数量的产品，则要考虑消费者接受度的问题。虽然公司在京东标价2.3元/80克，但在线下商超，消费者的购买价格普遍超过3元甚至达到3.5元，再提价的话，售价将会向4元看齐，买一包榨菜甚至比泡面还贵，这对价格敏感的消费者来说是可能难以接受的。
所以，在今年不再提价的情景下，去年四季度提价产品收入占比超过40%，大概可以贡献4-5%的增长，假设产品结构优化再贡献3%，一共8%的增长，要实现26%的增长，那么还有1.26/1.08-1=16.7%左右的收入增长要靠销量贡献，这个销量增速堪比2017年的水平，而公司去年销量也就增长10.7%，已经比16、17年降速。
综上，个人认为公司要实现这个目标，不排除并购的可能性。
2016年公司曾经提出“5-10年实现100亿销售额的目标”，18年公司收入19.1亿，保守假设2025年达成100亿目标，则2019-2025营收CAGR需要超过26.7%，比今年的目标还高，而2014-2018年营收CAGR为20.6%，因此公司除了内生增长、投资产能外，外延式并购也不可或缺。
2015年，公司1.29亿收购了惠通食业100%股权。2018年3月，公司曾尝试收购四川恒星食品有限公司100%股权和四川味之浓食品有限公司100%股权，但最终失败，主要原因是“标的企业在解决同业竞争的方式上，无法与其关联单位所有股东达成一致，导致上市公司并购后无法解决同业竞争问题”。不排除今年公司找到了解决办法，或者物色到了更合适的收购标的。
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结语
涪陵榨菜是一家优秀的公司，在业内已经建立起了强大的竞争优势，18年经营态势良好，财务质量稳健，但现金流和预收款不尽如人意，需要留意。
对于19年，个人认为不靠外延收购完成目标的难度较大。假设销量增速与2018年持平，同比增长10%，吨价提升7%，销售费用率小幅提升约1%，毛利率就按照管理层的目标58%计算，则今年将收入增长18%，净利润增长20%左右。
不过落实到投资，对于这样的好公司，往往不及预期的时候反而是值得密切留意甚至考虑入场的时候。并且，历史上看涪陵榨菜的调整能力一向非常强，销量下滑通常不超过一年。
如果公司能够通过渠道下沉、经销商体系进一步理顺、产品放量等手段实现目标，相信大家也乐于见到，至少说明公司的竞争力又有了进一步的提升。
牛若回头并非老了，也许只是累了，低头喝完水后还会前行！