西部水泥（2233.HK）：海螺水泥成为二股东背后有何玄机

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西部水泥看名字就知道是涉足水泥行业的，按照大的逻辑判断是和基建，地产景气程度息息相关。可是稍微关注点我国经济的都知道，现在基建和地产都非常不景气，下两张图分别是基建投资和地产投资，都是呈现下降的趋势。从公司的业绩也可以看出，今年上半年，公司仅仅盈利2百多万元，和之前盈利大好几个亿简直是天壤之别。

图一：固定资产投资下滑

图二：全国房地产开发投资增速下滑

西部水泥机会何在？

既然公司所处行业不行，公司也不行了，那么，西部水泥的机会在哪里呢？这个要先从海螺水泥入股开始说起。西部水泥在今年6月的时候配售发行了9亿多股，占扩大之后的16.7%，每股价格1.69元，海螺水泥一家就吃下了这次配股的全部股份，成为第二大股东。公司目前的第一大股东是公司的创始人张继民先生，占股32.4%，如果算上张先生的女儿，家族总共占股36.6%。

价格同盟？

西部水泥的主要产能在陕西中部和南部，而海螺水泥正是西部水泥在陕西的主要竞争者之一，另一个最大的竞争者又恰巧是海螺水泥控股14%的冀东水泥，三者占的市场份额达到了70%。所以这么一来我们就可以想到海螺水泥这次入股目的何在。

在三者合作之前，陕西中部西安地区，是竞争最激烈的地区。水泥因为其特性，最大的运输距离只有150公司，所以在一个地区竞争者越多，价格就越低。从西部水泥中报上看，公司在陕西中部地区的平均价格只有192元，低于公司的平均价格208元。再看他们14年的年报，平均价格200多元，同样低于公司平均价格20多元。从下面这张图中我们就可以看到陕西中部地区竞争者众多。蓝点代表海螺水泥，绿点代表冀东水泥，蓝色三角代表西部水泥。

图三：关中地区水泥企业分布

我们再看下西部水泥在陕西南部地区的情况，基本就只有西部水泥一家，所以水泥的售价在当地可以达到230元以上，这也是西部水泥今年上半年还不至于亏损的原因。

图四：陕南地区水泥企业分布

因为陕西中部竞争激烈，最后搞到大家都赚不到钱，还不如最后大家一起联手，不要打价格战，海螺水泥，西部水泥和冀东水泥在当地市场合在一起的占有率是70%，之前也说了，水泥最大的运输半径只有150公里，这样一合作，等于是在一个地区垄断了，完全可以把价格抬起来。

而从西部水泥过去几年的财报来看，在成本项目上基本保持稳定，公司业绩下降的唯一原因就是收入下降，所以未来公司在水泥上多卖一分钱就可以直接多赚一分钱的利润。

西部水泥在关中地区的产能为11,400,000吨，按照现在的价格比15年上半年加价了30元，产能利用率参考上半年60%计算，这次加价可以给公司带来2个亿的纯利润，而这仅仅是关中地区的加价。未来随着海螺水泥和西部水泥深入合作，整个陕西地区的水泥价格有可能会继续向上。如果我们把西部水泥公司未来的平均价格设为230元，离目前价格差距并不是很大，70%的产能利用率，公司收入可以达到47亿，减去成本和稳定的各项费用，净利润可以有14亿左右。保守一点算，我相信10个亿左右的净利润是可以达到的。

图五：陕西地区最新水泥价格

图六：全国水泥价格

在全国水泥价格中，陕西排名靠后，相比其他省份，有比较充足的提价空间。

难道仅仅是价格同盟？

和海螺水泥的合作只是最显而易见的可能，但会不会存在深入合作的可能：原因很简单，海螺水泥主要的产能分布在东部地区，随着西部大开发和一带一路的推进，西部地区是未来国家投资的重点区域。所以觊觎甚至收购西部水泥来布局西部地区就显得顺理成章了。

而收购的方式，我不认为公司最大控股股东愿意出售自己的股份。因为现在公司对应的吨企业价值只有260元附近，海螺水泥为500元左右，而行业的重置成本都需要400-500元，现在大股东出售股份完全就是贱卖。所以最大的可能是公司未来继续增发股份，公司老板年纪已大，作为家族企业无人接手，请职业管理人远不如让海螺水泥做第一大股东，享受海螺水泥的优秀的管理水平，大股东则分享公司成长的价值。海螺水泥有全国最优秀的管理水平和战略眼观，举个例子，今年8月全国水泥行业总利润为9个亿，其中海螺水泥独占7个亿，所以业内有一句笑话，全国只有两个水泥公司，海螺水泥和其它水泥公司。

而对于海螺水泥来说，最大的可能是用自己在陕西的资产一起西部的其他资产去置换股份。之前海螺水泥以每股1.69元的价格收购了西部水泥的增发。如果要取得对西部水泥的控制权，必须取得第一大股东的地位。目前公司老板及他女儿总共持有约36.6%的股份，要取得控股权，，算上增发对大股东的摊薄，海螺水泥肯定要取得30%以上的控股权，那么按照香港《收购守则》，一旦取得超过30%的控股权，那么就要被视为强制要约，按照收购邀约的要求，邀约价不能低于半年以内之前购买该公司股票的价格，也就是1.69元，按照现在股价，到1.69也有近30%的涨幅。这个可以被视为目前股价的安全垫。

至于合作方式则很有可能把海螺水泥在陕西的资产注入，或者直接把甘肃的资产也装进去。盈利预测和估值方面，我们可以参考德银的报告。

可能性一：海螺水泥注入陕西的总共13.5百万吨产能。

可能性二：海螺水泥注入陕西和甘肃总共2千万吨的产能。

总结

从海螺水泥拿下西部水泥的全部增发来看，海螺水泥西部资产重组的可能性非常大，如果一旦把资产放入西部水泥，凭借海螺优秀的管理水平和拿项目资源，公司可以说是完全焕然一新。而如果海螺水泥并没有收购西部水泥的意思，我们可以通过经常关注陕西水泥的价格走势在判断公司的盈利，未来陕西水泥价格往上走是必然的趋势，只看能够涨多少了。

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