【专题研究】信托受益权资产证券化研究（一）

（一）研究背景及目的

资产证券化是20世纪70年代产生于美国的一项重大金融创新，是世界金融业务的发展趋势之一。资产证券化在国内试点后推进了我国金融业务发展进程。我国资产证券化第一案例是2003年中国信托投资公司的中国华融资产管理公司不良资产信托项目。随后，我国主要采取试点运行方式，在开展证券化试点运作工作中逐步发展该项金融业务，并为支持证券化试点工作颁布了一系列法律法规。自从2012年我国资产证券化重新放开以来，该业务取得了迅猛发展。2012年出台的《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》标志着2008年金融危机以来停滞近4年之久的信贷资产证券化业务在我国重新开闸。自此，中国资产证券化开始快速发展。2014年，银监会下发《关于信托公司风险监管的指导意见》，明确提出“鼓励开展信贷资产证券化等业务，提高资产证券化业务的附加值”。同时，近年来监管部门频发多项利好政策，良好的外部发展环境为信托公司在资产证券化领域的创新发展提供了更加广阔的空间。

信托公司近年来逐渐由高速增长过渡到平稳发展，在新的行业竞争环境下，信托传统业务领域遭遇发展瓶颈，急需寻求新的业务发力点，推进信托业务转型升级已成为信托公司发展主题。资产证券化业务作为新兴业务领域，开始受到各信托公司重视，由于信托公司是信贷资产证券化唯一法定的特殊目的机构（SPV），目前已有一半以上的信托公司申请了信贷资产证券化业务资格。

从近年来业务开展的情况来看，信贷资产证券化业务同质化程度较高，信托公司发挥的仅仅是SPV（特殊目的载体）职能，信托收取的费率较低。随着信托公司主动管理能力的提高，信托在企业资产证券化方面也开始逐渐发挥主导作用，以信托受益权为基础资产的资产证券化得到了快速发展。自2014年海印股份信托受益权专项资产管理计划发行以来，信托受益权ABS项目陆续得到发行，其中仅2015年发行的信托受益权资产证券化项目便多达11个。信托公司开始逐步提升其在资产证券化中的角色和地位，从“参与”到“主导”，从“受托人”到“交易安排人”。

在信托公司转型升级的过程中，资产证券化或将成为信托公司新的利润增长点。在此背景下，研究信托收益权资产证券化业务模式，对于增进我国资产证券化业务发展具有重要意义，同时，也对信托公司寻求业务转型、探索新型业务模式、提高产品流动性、促进业务标准化发展等方面具有重要意义。

（二）文献综述

我国资产证券化理论建立初期主要是以借鉴国外理论为主，并且主要以研究信贷资产证券化为主要内容。随着我国证券市场的不断发展，以沪深交易所为代表的交易

场所规模不断扩大，创新产品种类逐渐增多，企业资产证券化业务逐渐兴起，相应的学术研究热潮亦随之高涨。我国学者在对国外资产证券化业务进行充分研究的基础上，结合我国法律体系、资本市场现状等具体国情，对企业资产证券化的运作模式、法理基础、监管体制及发展趋势进行了深入的探讨和分析。

国内对于信托受益权资产证券化的研究仍然十分有限。我国最早将信托受益权与资产证券化相联系出自于胡旭阳（2002）的研究，其中指出了信托资产的独立性与资产证券化的真实销售问题，并给出了信托与证券化融资方式的选择，但是最终只给出了信托形式实现资产支持债券具有一定的可能性，并未对信托受益权与企业资产证券化做进一步考虑。在此之后，部分学者对信托受益权进行过研究，使得我国学界对于信托受益权的权利性质的了解愈发深入。徐卫（2006）通过对信托受益权的研究，首先对信托受益权这一新型权利做了一次全面的剖析，并初步得出了信托受益权的性质应当归为物权。但该观点由于提出时间较早，并没有涉及到资产证券化的层面上。

总体来看，多年来我国学者针对信托型资产证券化的理论虽反复进行了深入探讨，但是大多数研究成果都是基于不良资产的证券化的法律分析，针对信托受益权资产证券化的研究较少，因为2013年之前证监会并未明确表明信托受益权作为资产证券化基础资产的合法性，况且我国业界对于信托受益权的认知仍然有限，所以对此类研究较少。2014年海印股份信托受益权专项资产管理计划得到发行，成为国内首款以信托受益权为基础资产的证券化产品，随后信托受益权ABS陆续发展，受到了信托业及学界的关注。

（三）研究方法

1.系统分析

资产证券化是国内新兴金融业务，其发展过程、法律关系、业务类型是一个复杂的系统，因此，本课题采用系统分析，重新对信托受益权的性质进行了探讨和定义，本着与实际相结合的理念，对信托受益权证券化是否需要实现真实出售这个问题进行了分析与见解，并提出了一套针对信托受益权证券化的业务操作实务指引。

2.对比分析

本课题在分析信托受益权资产证券化业务的同时，对国内不同资产证券化类别进行对比和总结，在信托受益权案例研究中也通过对比分析的方式研究该类业务模式的共性和创新点。

3.案例分析

通过对信托公司已开展信托受益权资产证券化的案例分析，总结该类业务的特点和交易模式，寻求现象背后的内在理论基础和逻辑基础，在梳理信托公司在资产证券化业务中发挥的作用基础上，为信托公司提供实际的操作经验，从而更好地为该类业务发展提供建议。

基于上述研究方法，本课题的研究内容和架构如图2所示。

（课题单位：重庆国际信托股份有限公司）

摘自：《2016年信托业专题研究报告》