【专题研究】信托公司开展夹层投资业务分析（一）

夹层融资及其特点

1.夹层融资的定义

夹层融资是一种介于优先级债务和股权（劣后级）之间的融资，为企业或者项目提供夹层融资时，资金提供者获取的收益及承担的风险介于企业优先级债务资本和股权资本（劣后）之间。夹层融资在本质上是提供无担保的债务融资，相当于次级债务，夹层融资与优先债务一样，要求融资方按期还本付息，但夹层融资的成本高于银行贷款，一般在10%~15%，受偿顺序也排在优先级债务之后，当企业进行破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资金提供者，最后是公司的股东（劣后方）。

夹层融资区别于纯债务融资的地方在于其更大的灵活性，夹层融资一般会采取“债+股（转股、期权、认股权证）”的方式，通过融合不同的债权及股权特征产生多种组合，可以满足多样化的投融资需求。夹层融资的提供者可以根据自身的优势、偏好以及项目的特征，在债权与股权中间取一个相对最优化的点。

夹层投资的收益主要来自固定的利息支付，但是通过附加的转股、期权、认股等权利，夹层资本还可以取得资本升值的收益，在企业IPO的情况下这种收益是可观的。

在国际上，夹层投资一般通过含认股权的次级债、可转换债和可赎回优先股等工具进行投资。投资人以债或者优先股的形式投资于相应企业，收取固定回报或分红，当企业符合上市条件时，投资人可实行债转股（或优先股转普通股），或要求投资人溢价回购，以从资本升值中获利。由于国内金融法律制度不健全，非上市企业一般不能发行优先股及可转换债，国内机构进行夹层投资时只能通过协议约定转股、认购股份以及溢价回购等方式实现。

2.夹层融资的特点

由于具有灵活性的优点，夹层融资可以满足投资人及融资企业的各种需求。对于融资企业来说，典型的夹层融资结构可分为三层：银行等低成本资金所构成的优先层，融资企业股东资金所构成的劣后层，以及夹层资金所构成的中间层。优先层承担最少风险，同时作为杠杆，提高了中间层的收益。通过这种设计，夹层基金在承担合理风险的同时，能够为投资者提供较高收益。

夹层资本能够为企业的扩张、杠杆收购、债务重组及资本结构调整等提供融资支持。但由于追求稳定的收益，夹层资本一般偏好投向于有稳定现金流历史的企业或是具有较好发展前景、未来价值增长可期的企业（见表1）。

3.夹层基金

夹层投资可以针对单一的企业或者项目，也可以通过发行夹层基金进行组合式投资。夹层基金一般采用有限合伙的结构，普通合伙人（GP）作为基金管理者，提供1%的资金，但需承担无限责任；资金提供者为有限合伙人（LP），提供99%的资金，并承担所提供资金份额内的有限责任。夹层基金超额收益的20%分配给基金管理者，其余80%分配给有限合伙人。成立夹层基金的好处在于先“募资”，后“投资”，这样使夹层资金在为企业提供融资时能够比银行和信托更有效率；也能使团队更专注于项目质量，提高项目筛选成功率。

夹层基金具有三大特点：一是投资收益稳定，因为具有债权性质，受经济周期等因素影响较小，波动小；二是投资收益中等偏高，固定收益+浮动收益可以达到10%—25%，根据Preqin统计，2002—2012年，国际上夹层投资基金的平均投资收益为10.5%；三是风险中等。夹层投资的领域及次级债务本质决定了其不属于低风险的资产，尽管在全球各类型基金中，夹层基金出现风险的情况是比较少的，但是相较于银行提供的优先级资本，夹层资本还必然要承受更多的风险（见表2、图1）。

夹层基金的风险收益特征非常适合保险公司、商业银行、投资银行、养老基金、对冲基金等各类机构投资者。全球夹层基金投资者的构成从早期的以保险公司为主，逐渐转变为多种机构类型的有限合伙人（LP）均参与其中。近年来全球夹层基金LP构成中，私人养老基金及公共养老基金分别以17%的占比排名最前，保险公司、母基金（专门投资与其他基金的基金）、投资银行、商业银行以及对冲基金等机构投资者分别占比11%、11%、9%、9%、8%。

夹层投资基金发展情况

自20世纪80年代开始，夹层基金开始在国际市场兴起，其主要用于支持企业新建及并购扩张，并普遍运用于杠杆收购之中。1986年至2014年6月，夹层基金规模由3亿美元增长至3728亿美元，年复合增长率达29%。由于夹层融资及投资需求蓬勃发展，包括高盛、黑石、凯雷等在内的全球领先的资管机构都纷纷设立夹层投资基金，目前，全球共有超过400家私募股权管理机构从事夹层投资业务，其中高盛的私募股权部管理的夹层基金规模高达200多亿美元，其次是黑石资产管理公司。根据黑石年报披露，2014年，黑石旗下的GSO Capital Partners业务板块下管理的夹层基金规模为153亿美元。这些国际资产管理机构管理的夹层基金大都投向地产、能源、矿产及成长型企业等领域，地产可能占到50%以上。国际夹层基金在收益结构上，债权部分提供现金流和基础收益分配，股权或期权部分可提供资本升值的浮动收益。与国内不同的地方在于，由于美国杠杆资金利率较低，夹层基金通常会使用杠杆来提高收益。国内首只真正意义上的夹层基金是2005年设立的汇发中国一期基金，此后包括高盛在内的国际投行及资产管理机构也相继在中国开展夹层投资业务。中信产业基金是国内第一家发起设立夹层基金的私募股权机构，中信夹层基金于2011年7月发起设立，募集规模50亿元，该基金主要关注并购融资、房地产、矿产能源等领域的投资机会。同期，鼎晖投资也发起设立了旗下首期夹层基金。目前，国内主要私募股权机构如鼎晖、中信产业基金、国开金融、弘毅投资、光大控股、九鼎等均已设立了自己的人民币夹层基金。除了私募股权机构，其他金融机构如信托、券商也发起设立了夹层投资基金，如平安信托发起设立了房地产夹层投资基金、国金证券发起设立了并购夹层基金。

国内夹层基金还处于发展初级阶段，发展历史短，规模较小，已经发起成立的夹层基金中，运作比较成功的是鼎晖夹层基金，它已经完成了夹层基金首期的成功退出。目前，鼎晖的夹层基金已经发行了四期，第一期成立于2011年；第二期成立于2012年12月，募资10.3亿；鼎晖夹层前三期的募集规模约25亿元人民币。鼎晖夹层基金采用基金期限内循环投资的模式，再加上其撬动的杠杆，截至2015年7月31日，鼎晖夹层累计投资规模超过75亿元。2013年，鼎晖夹层一期顺利退出，年化收益率达15.5%。2014年5月，鼎晖夹层3期首次获得两家险资5.5亿元投资。2015年，鼎晖夹层基金四期开始募集，其募集目标总额为20亿元，据其披露，四期基金吸引了5家以上的保险机构作为LP，认购金额超过10亿元。鼎晖夹层一、二、三期基金的投资年限分别为2年、3+1年、1+2+1年。鼎晖夹层基金从第二期基金开始设置了年化8.4%的期间收益，在此基础上，在退出期再分配剩余投资收益。鼎晖夹层基金采取循环投资方式，在一个项目的投资期一般是1—2年，在完成当年的期间收益分配后，剩下的收益和收回的本金可继续投资新的项目，从而实现资金的有效流转。由于资金募集和投资之间的时间差，夹层基金也可能面临较大的资金闲置压力。鼎晖通过主动控制基金规模，采用循环发行、加快周转的策略，以实现资金使用和项目投放的紧密对接，从而提高投资人实际获取的收益。

鼎晖夹层基金早期主要投向房地产债权类项目，这与房地产信托其实很相似（但夹层基金不设定预期收益率），但是近几年，鼎晖夹层的投资领域已经逐步从房地产向成长型企业融资、并购以及特殊机会投资等领域延伸，其与鼎晖的私募股权投资板块的协同效应也逐步体现。Middle-Market融资和MBO/LBO夹层贷款作为两大新的投资方向很受重视。Middle-Market夹层贷款专门针对成长型企业，作为企业在PE/VC股权融资之外的补充形式，尤其是Pre-IPO项目，当收益回报可期、创始人或者股东上市前不愿意稀释股权时，夹层基金是最适合的融资形式。MBO/LBO夹层贷款的应用场景是为上市公司杠杆收购提供资金支持，目前鼎晖夹层已投资了包括消费品、医疗、能源等领域的一系列企业。

（课题单位：长安国际信托股份有限公司）

摘自：《2016年信托业专题研究报告》