信托公司开展资产配置业务研究（七）
信托公司资产配置业务的执行落地
不同驱动模式仍需落地于具体的业务实践，本节将从投资端、产品端、销售端拆解资产配置业务布局，并从能力建设和工作流程图的角度勾勒资产配置业务的行动路径，并且提示投资环节和销售环节的风险管理。
投资端、产品端、销售端展业要点
投资端、产品端、销售端的建设，是资产配置业务的三大着力点。其中“产品端”往往被信托公司所忽视。过去传统融资业务链条中，获取资产并设计产品，往往由信托经理全部完成，销售端只承担完成发行任务的责任。但在资产配置等标品业务中，业务链条和职责分工被切分很细，其中产品一环是最不可或缺的。产品端的职责不仅包括客户需求摸查、产品设计、产品定位，还包括发行时机的判断、上架排期安排、产品包装设计、客户画像等。可以说，资产配置业务考验的是信托公司的链式竞争能力，而产品端，是核心的串联环节。缺失产品端，或产品端职责不清晰，会导致投资端的业绩不被市场认可，客户需求无法被投资端落地。
1.投资端：基于资产配置理论的实践
资产配置通常分三大工作步骤：战略资产配置、战术资产配置和再平衡策略。
（1）战略资产配置。战略资产配置是指在遵循相关投资限制政策的基础上，在对宏观经济形势和资本市场状况进行研究的基础上，分析各类资产的风险收益关系，按照投资目标和风险政策，确定资金在各资产大类的投资比例。战略资产配置的工作具体包括：投资目标和风险政策的设定、资产类别的划分、各资产类别风险收益和相关性的分析、数量化模型的测算、资产配置比例的确定。战略资产配置的结果通常是一系列资产的目标配置比例和比例区间，为后续战术资产配置留有空间。
（2）战术性资产配置。战术资产配置是在战略资产配置规定的各类资产阈值范围内，通过对未来短期内各类资产风险收益特征的预测，围绕战略配置目标比例，确定各类资产的最优投资比例，以期获得超过战略资产配置的投资收益。战术资产配置的工作包括在大类资产内部的结构调整，如不同投资风格之间，不同固定收益产品之间，不同管理人之间，主动投资和被动投资之间的比例配置等。相比战略资产配置5—10年的展望周期，战术资产配置的制定频率一般为一年或半年，通过对上一投资周期的运作回顾，结合短期宏观经济和市场展望，重新测算风险收益，调整配置方案。
在欧美成熟市场，机构投资者通常更看重战略资产配置，很少进行战术资产调整。但在国内市场，拥有长期资金的机构投资者较少，资本市场相对不成熟，价格相对价值的偏离度较高，且受政策影响的短期波动较大，因此以择时、择券为主的战术资产配置在实操中的应用更多，更受金融机构重视。
（3）再平衡。再平衡策略是当某类资产，如股票资产因为涨幅或跌幅过大，导致持仓规模超过了资产配置设定的阈值范围时，应减少或增加股票的投资来控制风险。再平衡策略的根本目标是控制风险，而不是增加收益，它通过修正各资产类别因表现差异而带来的偏差使投资组合与初始确定的资产配置目标保持一致。
对于再平衡的价值，一直以来存在争议。比如当市场单边上行时，再平衡会影响收益；比如再平衡的频率太高会增加交易成本，太低又失去风险控制的意义。但国内市场的案例来看，社保基金能在2007年逃顶、2008年抄底的原因，就是再平衡。可以说，再平衡是长期资金投资纪律的体现。
2.产品端：基于资产配置的资管产品设计
按照资管新规的要求，信托公司的资产管理业务包括传统的资产产品化和标品投资业务。标品投资业务中，除了100%投资货币市场工具的现金管理类产品、100%投资于债券的纯债固收，都会涉及两种及两种以上不同风险特征的资产组合，比如当前市场上较流行的“固收+”和投资多只基金或信托的ToF、FoF、MoM等，都属于资产管理业务项下的资产配置业务范畴。
（1）“固收+”产品设计。“固收+”产品以固定收益资产打底，“+”的部分配置产品比较丰富，一般配置收益高于固定收益的其他资产，风险相对于固定收益产品也较大。“+”的部分常配置的资产包括可转债，股票，金融衍生品，或者用作打新、定增或配置非标。该类产品由于大部分资产配置于风险较低、收益较低的固定收益类资产，因此总体风险较低，但相对于纯粹投资于债券的产品，其“+”的部分又有增厚收益的效果，当然也适度扩大了波动率。
（2）ToF/FoF产品设计。ToF/FoF是由信托公司募资设立母信托产品，根据投资者的风险偏好，通过投资公募基金、私募基金在内的资产组合，底层资产多为公开市场中可交易的金融资产，不设预期收益率，为投资人获取更加稳定的投资收益，属于净值型证券投资类标准化信托产品。ToF/FoF是信托公司帮助投资者进行资产配置，通过多资产、多策略的产品组合降低投资风险水平。
信托公司从事ToF/FoF的优势在于投资策略覆盖广泛，风险较为分散，在产品形态上涵盖公募、私募、保险资管等。目前公募基金的FoF产品主要投资于自家公司的其他公募基金产品，但信托的ToF/FoF可以投资于更多的资产管理机构的产品，且公募、私募不限，不仅可以避免单家管理机构在战略资产配置时出现底层策略库不够丰富导致的偏差风险，也可以打破受制于底层管理人资金需求的规模天花板。
(3）MoM产品设计。MoM，即管理人中管理人产品，是将资产委托给外部买方投顾进行资产管理的方式，是海外发展非常成熟、规模体量很大的一类资产管理产品，具有“多元管理、多元资产、多元风格”的特征，既可以实现管理人大类资产配置的能力，又能发挥不同资产管理机构在特定领域的专业投资能力。
MoM模式的核心环节是，对资本市场和投资策略充分研究，到市场上寻找最优秀的投资能力，通过组合构建及动态管理，力争持续稳定地创造超额收益。因此，资本市场研究、投资管理人研究、动态组合管理环环相扣，是MoM模式投资管理流程必不可少的三大环节。
3.销售端：基于客户需求的资产配置服务方案
信托公司开展资产配置业务，要坚持客户需求引导产品设计，从传统业务更注重资产端需求转向从销售端注重资金方客户需求出发。在设计产品时广泛调研目标客户的真实需求，根据客户需求的不同，自行设计或向外部采购不同风险收益特点的底层资产，以此作为资产配置的资产池。随着业务规模的扩大，要持续细化产品的类别，对客户进行更精细化的分层，不断丰富各类风险收益偏好特征的产品线。
不同客户的风险承受能力、对于收益的要求，以及投资的时限都有所不同。因此当信托公司发展资产配置业务时，需要根据客户具体的要求进行资产配置以与客户的需求和特征更好地匹配。
根据用户本身特征进行用户画像描述，对于更精准地提供个性化资产配置方案具有特别重要的意义。用户画像中主要考察的维度可以包括用户的人口属性，如姓名、性别、年龄、电话、邮箱、家庭住址等；用户的信用属性，如职业、收入、资产、负债、学历、信用评分等；用户的消费特征，用于描述客户主要消费习惯和消费偏好，用于寻找高频和高价值客户，可以参考客户的消费记录将客户直接定性为某些消费特征人群，如差旅人群、境外游人群、旅游人群、餐饮用户、汽车用户、母婴用户、理财人群等；用户的社交信息，包括用户的各类社交媒体信息。以上的信息大多以非结构化数据形式存在，需要进一步经过文本挖掘、自然语言处理、机器学习等方式，将非结构化信息转化为定量信息，从而更好地采用匹配模型对不同的用户画像进行个性化资产配置方案的推荐。
个性化资产配置方案的提供，可以根据用户画像以及用户在投资收益，风险特征，久期特征方面的要求，进行大类资产的配置，从而能够满足用户在这些方面的要求。目前信托公司开展的资产配置服务方案主要基于账户信托、家族信托而开展。行业暂无公开统计数据，亦无历史业绩跟踪，属于业务起步探索阶段。但销售端开展的资产配置业务属于典型的跨部门协作业务，需要在信托公司内强化销售端和产品端的协同和沟通，建立良好的信息传递和共享机制，确保市场和客户需求可以传达到产品团队，产品团队的投资理念、投资逻辑可以经财富端准确地传递给客户。
能力拆解与工作流程
1.资产配置能力拆解
信托公司发展资产配置业务，需要在实践中持续提升相应的能力，具体包括投研分析能力、风险管理能力、数据与系统开发能力等。
（1）投研分析能力。资产配置业务的风险属性和管理机制与传统融资类业务存在根本差异，需要信托公司加强投研分析能力，强化投研一体化支撑。大类资产配置自上而下的投研能力可以分为宏观、中观、微观三个层面。在宏观层面，大类资产配置需要具备的核心能力是宏观分析、策略研究、政策研究等体系化宏观研究能力；在中观层面，需要进行产业分析，分析行业发展态势和资本市场景气度，为具体配置时的行业轮动策略提供支持；在微观层面，需要对配置的底层资产进行分析，包括基金研究、债券研究、股票研究、衍生品研究等。
从信托公司投研能力建设的现状来看，如此全方位、一体化的投研能力建设可从以下两方面入手：一方面，充实信托公司投研部门内部力量，建立自上而下的宏观经济研究、监管政策研究、资管行业研究、大类资产研究、资管产品研究体系，全面覆盖非标债权市场、货币市场、债券市场、权益市场、商品期货和衍生品市场，提高公司的投研能力和专业化水平。另一方面，信托公司可与外部的先进研究机构，如券商研究所等合作，整合公司内外部研究资源，通过采购外部研究服务、定期组织外部市场专家进行报告和交流，推动投研文化、投研平台建设，提升专业和主动管理能力。
（2）风险管理能力。资产配置业务的展业逻辑和底层资产都和信托公司传统的融资类业务有着本质的区别，导致其风险管理要求也和信托公司现有的风险管理体系存在一定的偏差。融资类业务的风控和业务是对立关系、攻守关系；而标品投资业务的风控和业务是协作关系，类似声呐与潜艇的关系。
整体来看，信托公司加强对资产配置业务的风险管理，应从以下两方面入手：一是加强资产配置类业务的全流程管理，风控人员应快速吸收和积累相关投资前沿领域的知识和经验，学习把握和判断市场风险动态的重要迭代过程；加强事后有效复盘，提高公司投研与风控的协作效能，形成良性的内循环及正反馈机制，支撑资产配置业务高质量稳健发展。二是风险管理部门通过全流程深度参与资产配置业务，第一时间提炼梳理，拉平各部门、各同类产品之间的差异性，形成标准化、可快速复制的产品范式及管理要求，并不断迭代、优化，可为信托公司资产配置业务的长远发展夯实基础。
（3）数据和系统开发能力。随着信息技术的发展，金融行业从互联网金融到金融科技，技术在投资中的渗透也越来越深入，大数据时代也为资产配置创造新的条件和机会。在实践中，智能投顾以及全资产托管平台是资产配置与金融科技融合的前沿产物，领先金融机构已经开始探索并运用智能投顾和全资产托管平台，为财富客户构建特色化资产配置平台与生态系统。随着金融与科技的深度融合，通过大数据和人工智能等技术可以实现有效提高资产配置的效率、提供更个性化的资产配置方案（见图14）。
2.资产配置工作流程
信托公司进行大类资产配置的工作流程（见图15），首先由公司级投资决策委员会在年初召开投资决策会议（以下简称“投决会”），进行战略资产配置的比例和额度商定，结合金融市场走势和当年产品发行规划，决策公司整体的资产配置方案（比如股、债、现金、海外等主要市场主流资产的比例上限），并给予投资部门分级授权标准和各底层资产的相应投资额度。
前台财富销售部门在对客户进行定制化资产配置时，以投决会决定的资产配置方案比例为限，动态调整具体配置额度和销售策略。投资研究部门负责大类资产配置的研究和各底层资产的投资研究，对前台财富销售部门的个性化定制方案提供支持。
风险部门对资产组合实施实时的风险监控，对投资部门和研究部门进行监控。运营部门负责具体的产品申购、赎回管理等具体运营管理工作。IT部门对用户数据进行搜集和用户画像描述，提供智能化资产配置建议，供研究部门和销售部门参考。
从投资到销售的风险管理
在风险管理方面，市场上很难找到现成的经验可供信托公司开展资产配置业务时参考。因信托公司在资产配置业务链条中的涉及角色复合，且有传统融资业务评审流程的深刻烙印，以及预期收益产品向净值型过渡过程中的相关配套准备的不足，都导致信托公司的标品业务风控难度较大。下文分为投资环节的风险管理和销售环节的风险管理分别讨论。
1.投资环节风险管理
风险管理创造价值。对于投资组合来说，资产管理的本质是平衡收益和风险的过程。风险无法被消除，但是可以通过科学、主动的管理获取回报，使得组合承担的每一分风险都能创造相应的价值。
资产配置业务作为信托公司新的业务领域，不同于私募投行信托业务更专注于非标准的单一具体的项目，资产配置业务涉及的投资范围更广，影响因素更多，风险管理的难点和涉及的协助部门更多。信托公司应重新梳理、完善和健全现有的风控体系，识别新业务风险，甚至不惜新建完全独立于传统业务的风控体系；建立覆盖信用风险、市场风险、操作风险、流动性风险等在内的统一的监测和报告体系；建立更加完善的风险控制信息系统，提升风控效率。具体的投资风险管理措施如下：
（1）各层级制度体系。完善包括投资风险管理、公平交易管理、合规管理、防火墙机制、流动性管理、应急方案等各项风险管理和合规制度，从制度层面确定全流程覆盖、独立的风险控制架构和体系，特征是构建业务部门风险管理与公司风险管理双轮并行管理和监控体系。
调研中发现，公募基金的投资经理负责制不适用于信托公司在发展初期全盘借鉴，可能导致公司对业务部门风险把控缺位，但照搬传统融资业务的“评审会与投决会的双审批”也不利于业务发展，会导致流程冗长，风险把控流于形式，对实质风险点却缺乏有效抓手。因此，投决会与评审会并行，有丰富投资经验的高管领衔投决会，并根据团队实际情况分级授权，借助科技系统实现风控阈值的全流程嵌入，或许是当前信托公司比较可取的制度体系基础。
（2）全流程风险监控。完善投前、投中、投后的风险控制机制和监控体系，不仅包括投资部门的投资决策及授权管控，也包括中后台对投资行为的风险监控机制。在投资组合层面，市场风险的控制措施包括收益预算监控、风险价值VaR、情景分析、组合止损预警、压力测算等。个券层面，市场风险控制包括灵活止损线、集中度限制、投资权限分级等。投资运作前，风险控制机制主要是建立完善的投资、权限管理体系和监控指标。从投资经理、投资总监到投资决策委员会，分别有不同的授权，将各层级的投资决策风险设定在可控的范围之内。投研人员和风控人员持续跟踪宏观经济变化和监管政策走向、行业发展趋势、市场热点和风险事件，在定期或不定期的投资决策委员会和风险管理委员会上，对市场上存在的风险点和风险因素进行提示。研究员负责对覆盖的行业、公司或产品进行深入研究和分析，研究成果形成内部证券池，各产品投资的品种必须来自内部证券池。风控人员在投资运作前，通过交易系统中的风控模块对各项指标和权限进行设定，确保风险指标的落实，避免违规和异常交易。投资经理综合分析宏观市场环境、研究员意见和投资风险等多方面因素，构建组合的资产配置计划。
投资运作中，风险控制机制主要是对交易执行、合规运作等方面的持续监控。风控人员通过交易系统的指标监测和预警功能，实时控制交易环节的风险，根据相关规章制度、合同约定及内部投资决策、风控指标，在交易系统中设置各类风控指标的相应预警阈值和禁止阈值，对超过预警阈值的投资及时预警，并使超过控制阈值的投资无法下单操作。交易人员实时检查交易情况，在市场大幅波动或发现异常交易时，及时提示投资经理和风控人员。投资运作后，风险控制主要基于投后跟踪、组合绩效和风险分析方面的量化评估。风控人员对产品组合收益波动率、跟踪误差、VAR值、行业或个券波动率、偏离度、集中度、变现天数、换手率等风险指标进行定期分析和评估，并对产品业绩进行分解分析，形成风险分析和绩效评估报告，供投资经理、投决会和风险委员会参考。投决会与投资经理根据市场变化和投资对象的实时变化情况，并结合风控人员的分析结论，对产品面临的投资风险重新进行评估。若发现产品组合面临的潜在风险超出预期，将考虑调整配置计划或要求投资经理改变组合结构以降低风险。针对市场出现的极端波动行情，为降低组合投资风险，提高管理效率，采用严格通过控制投资组合权益类风险资产仓位的方法进行锁盈止损。
2.销售环节风险管理
我国以个人客户为主的投资者仍偏好于具有稳健收益的中低风险产品，特别是对于信托产品的“刚兑”思维仍根深蒂固，对于风险与收益平衡的认识逻辑仍呈现扭曲状态。传统的信托产品为固定收益产品，而资产配置业务打破过往信托产品“刚兑”思维，实行净值化管理，这对于投资者来说是个新的尝试，尚需认知培育的过程；对于信托公司来说无论是内部投资运营、风险管理，还是销售面客、产品设计都面临如何在打破刚兑与维护投资者关系上找到平衡点的挑战。
资产配置业务打破“刚兑”和净值化管理的机制要求信托公司重塑“卖者尽责，买者自负”的良性投资文化，需要更加注重投资适当性原则，完善信息披露机制。具体包括：
一是健全完善客户分类、产品风险等级划分、客户风险承受力评估“三位一体”的行为风险防控体系，科学审慎甄别“一般投资者”与“合格投资者”，提高产品评级的敏感性和科学性，增强客户评估的独立性和客观性。
二是在产品端、投资端、销售端发力。产品端，关注是否影响投资者知情权、自主选择权、公平交易权等合法权益，是否适应投资者需求；销售端，关注产品的匹配性、净值的准确性、客户的风险承受能力及销售行为的可回溯；投资端，关注底层资产穿透管理和信息披露及时性、充足性。
三是提升财富经理的专业素质，强化销售合规文化建设，将“以产品为中心”的营销理念转为“以客户为中心”，建立科学的销售人员绩效考评机制。资产配置业务不同于传统项目制信托业务，对于营销人员的专业素质要求更高，不仅需要熟悉具体的产品属性，还需要了解当前的宏观市场、政策情况、资产走势及对未来的市场趋势研判等。
四是加强风险揭示和投资者教育，提升投资者基本投资理财知识水平，定期不定期地给投资者举办市场分析及理财知识宣讲会，强化投资者对于风险的认知。五是提升系统自动化风险控制，包括风险不匹配刚性控制、人工智能技术的应用（风险测评、双录、产品风险匹配推进等）。
（课题牵头单位：中国对外经济贸易信托有限公司）
摘自：《2021年信托业专题研究报告》