逐字解读360借壳细节解析

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来源：投行老范

360，国内电脑杀毒界巨头，刚从美国私有化，突然传出借壳消息。

昨天深夜，主板上市公司江南嘉捷（601313）毫无征兆的披露与360重组上市的消息，引发外界强烈关注。

当初对于360来说，可以有两条路走一条是借壳上市另一条则是IPO。

不曾想，360最终还是选择了借壳之路。

而就在几天前，刚刚从美国私有化回归的稳健医疗IPO被否，再加上博纳影业和迈瑞医疗虽然都选择了直接IPO，但目前前景并不明朗。

借壳似乎成了没有选择的选择。

不过，360借壳还需要证监会审批，此举能否成功，仍要等待时间检验。

今天，先跟大家唠一唠，逐句解读360的借壳方案。

   逐句解读360借壳方案！

一、本次交易方案概要

本次交易方案包括(一)重大资产出售；(二)重大资产置换及发行股份购 买资产。上述重大资产出售、重大资产置换和发行股份购买资产互为条件，共同构成本次交易不可分割的组成部分，任何一项因未获得监管机构批准而无法付诸实施，则另一项交易不予实施。

投行老范解读：

这次借壳涵盖了借壳过程中的几乎所有动作：先把原来的资产卖掉，然后剩余部分跟新资产置换，不足部分再发行股票向新资产的股东购买。

我们知道，借壳的过程其实涉及三个层次的事情：第一、公司本身，第二、公司的股东，第三、公司的资产。

用通俗的话来说，借款过程，就是这三个东西变动的过程：

第一，公司本身的名字和主营业务要变，这是借壳要达到的效果。

第二，公司的股东要变，新资产的股东变成上市公司的股东。

第三，公司的资产要变。原来的资产要不通过出售的方式，要不通过置换的方式，总之要从上市公司剥离，一般由原来的股东从上市公司买走，留下一个干净的壳，俗称“净壳”。
因此，360借壳江南嘉捷也需要经历这个过程。

本次交易的主要内容如下:

(一)重大资产出售

江南嘉捷将截至2017年3月31日拥有的，除全资子公司嘉捷机电100%股权之外的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利与义务划转至嘉捷机电。在划转重组的基础上，江南嘉捷分别将嘉捷机电90.29%的股权以现金方式转让给金志峰、金祖铭或其指定的第三方，交易作价为169,000万元；将嘉捷机电9.71%股权与三六零全体股东拥有的三六零100%股权的等值部分进行置换, 三六零全体股东再将嘉捷机电9.71%股权转让给金志峰、金祖铭或其指定的第三方。

根据中联资产评估集团有限公司出具的中联评报字[2017]第1518号《出售资 产评估报告》，以2017年3月31日为基准日，选用资产基础法评估结果作为最终评估结论，本次交易的拟出售资产评估值为187,179.75万元。根据《重大资产出 售协议》，经交易各方友好协商,以拟出售资产评估值为基础，本次交易拟出售资产最终作价187,179.75万元。

投行老范解读：

首先要说明的是，上市公司是“江南嘉捷”，而其全资子公司叫“嘉捷机电”，虽然是全资子公司，但是在法律上是完全两个不同的主体。

第一步，先把上市主体清理干净，公司内部做个“重组”，这个重组就是把原来的业务，包括资产负债、人员等，全部一股脑的甩到全资子公司“嘉捷机电”。

甩完之后，上市主体，用大白话说叫“壳”，其本身就干净了，但是还有一个拖油瓶啊，谁，就是背黑锅的子公司“嘉捷机电”。

第二步，这个时候，上市公司江南嘉捷再把全资子公司90.29%的股权卖给原来上市公司的股东：金志峰、金祖铭。而且全部是以现金的方式购买，作价16.9亿，评估18.7亿，最终按照评估价出售。

为了计算出上市公司原来的大股东在此次借壳中的收益，我们需要计算出每一步，金志峰、金祖铭所付出和得到的东西。

在这一步当中，金志峰、金祖铭两位原来上市公司的大股东需要支付现金18.7亿，收益为：-18.7亿。

“嘉捷机电”剩下的9.71%的股份如何处理，别急，下面有办法……

（二）重大资产置换及发行股份购买资产江南嘉捷将嘉捷机电9.71%股权转让给三六零全体股东，与其拥有的三六零100%股权的等值部分进行置换。经交易各方协商一致，本次交易中拟出售资产9.71%股权的最终作价为18,179.75万元，拟置入资产最终作价为5,041,642.33万元, 通过重大资产置换与拟置入资产的价款等值部分抵消后，拟置入资产剩余差额部分为5,023,462.58万元，由公司以发行股份的方式自三六零全体股东处购买。

投行老范解析：

从这里开始，进入借壳的核心环节。

这里面有两个过程。

先说第一个：置换。

上市公司江南嘉捷将其拥有的9.71%的嘉捷机电的股份与360全体股东进行置换，换完之后的结果是：上市公司江南嘉捷持有360公司部分股权，这个比例可以计算一下=18,179.75/5,041,642.33=0.36%。

而此时原来360公司的股东（与360主体没有关系），只有嘉捷机电9.71%的股份，然后再由上市公司原来的股东从360股东手里再次买走这9.71%的股份。

经过出售和置换后的状态是：

第一、包括金志峰、金祖铭在内的原股东持有上市公司100%的股权，

第二、上市公司持有360主体0.36%的股权。360原股东持有360主体99.64%的股权。360部分资产成功置入上市公司。

第三、上市公司彻底剥离了子公司嘉捷机电，由原上市公司大股东自然人100%持有嘉捷机电。

至此，双方做好了交易准备。

根据中联资产评估集团有限公司出具的中联评报字[2017]第1517号《标的股 权资产评估报告》，以2017年3月31日为基准日，选用收益法评估结果作为最终评估结论，本次交易的拟置入资产三六零100%股权的评估值为5,041,642.33万元。根据《重大资产置换及发行股份购买资产协议》，经交易各方友好协商，以拟置入资产评估值为基础，本次交易三六零100%股权的最终作价为5,041,642.33万元。

根据《重组管理办法》的相关规定，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%；市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。董事会决议公告日前若干个交易日公司股票交易均价=决议公告日前若干个交易日公司股票交易总额/决议公告日前若干个交易日公司股票交易总量。

本次发行股份购买资产的定价基准日为公司第四届董事会第十一次会议决议公告日，定价基准日前20个交易日公司股票交易均价为8.76元/股、前60个交易日公司股票交易均价为10.41元/股、前120个交易日公司股票交易均价为10.98元/ 股。经交易各方友好协商，本次发行股份购买资产的股份发行价格确定为定价基准日前20个交易日股票交易均价的90%，即7.89元/股。据此计算，公司向三六零全体股东发行股份的数量为6,366,872,724股。

定价基准日至发行日期间，若公司发生派发股利、送红股、转增股本或配股 等除息、除权行为，本次发行价格将根据中国证监会及上交所的相关规定进行相应调整，发行股数也随之进行调整。

投行老范解读：

由于360估值5,041,642.33万元，约合504亿，置换完之后，360原股东持有的360股权市值为5,023,462.58万元，约合502亿。

重头戏上演了，上市公司要将360这么优质的资产装进去，要不用现金，要不就发行股份购买资产。

借壳过程中选择的都是发行股份购买资产。

发行股份需要一个价格，今年定增新规出台后，定价机制已经发生改变，定增的定价已经变成不低于：发行期首日。

而涉及并购重组中的配套融资定价，也需要按照定增要求，定价变成不低于：发行期首日。

不过，对于发行股份购买资产的定价（没有配套融资），依然适用原来的规定：不得低于市场参考价的90%；市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。

而本次江南嘉捷发行股份购买360资产的股份发行价格确定为定价基准日前20个交易日股票交易均价的90%，即7.89元/股。据此计算，公司向三六零全体股东发行股份的数量为6,366,872,724股。

这个定价是三个定价中最低的，这也只有牛逼的360才能做到。牛逼的上市公司在优质资产360面前，也不得不低头，所以，最终还是牛逼资产为王。

二、本次交易构成重大资产重组、重组上市及关联交易

(一)本次交易构成重大资产重组

本次交易拟置入资产经审计的最近一年末资产总额、资产净额及最近一年的营业收入占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务报表相关指标的比例如下:

图一

由上表可知，根据《重组管理办法》的规定，本次交易构成重大资产重组。同时，本次交易涉及向特定对象发行股份购买资产，根据《重组管理办法》第四十七条的规定，本次交易需提交中国证监会上市公司并购重组审核委员会审核并经中国证监会核准后方可实施。

(二)本次交易构成重组上市

本次交易完成后,上市公司实际控制人变更为周鸿祎。本次交易中,拟置入资产的资产总额与交易金额孰高值为5,041,642.33万元,占上市公司2016年末资产总额281,771万元的比例为1789.27%，超过100%;按照《重组管理办法》第十三条的规定，本次交易构成重组上市，需提交中国证监会上市公司并购重组审核委员会审核并经中国证监会核准后方可实施。

有关本次重组符合《重组管理办法》第十三条等有关规定的说明请详见本报 告书―第十章 本次交易的合规性分析”之“二、本次交易符合《重组管理办法》第十三条规定”。

投行老范解读：

2014年4月，证监会针对并购重组出台新规，进一步简化审批流程。

根据新规，需要证监会审批的并购重组项目只包括两类：第一类就是达到重组上市，俗称借壳，另一类就是发行股份，这里面又包括两类发行股份购买资产和发行股份配套融资。

其他现金购买资产只需要接受交易所的问询。

对于发行股份的情况，不需要过多的解释，直接报证监会。

对于是否构成借壳，就仍然需要额外的法律条文来做出规定。

去年9月8号，证监会再次对重大资产重组管理办法进行修订，重点修订了“借壳”的认定标准，比以前更为严格。

修订之前，构成重组上市需同时具备下述两项标准：一是上市公司发生“控制权变更”，二是上市公司“向收购人及其关联人购买资产总额占比超过 100%”。

修订之后，“控制权变更”的标准仍然适用，但对“100%”指标的考察则从原有的资产总额单项指标扩充为资产总额、营业收入、净利润、资产净额、发行股份数量五个量化指标。

按照重组新规，在上市公司发生控制权变更后的60个月之内，只要其中任一项指标达到或超过100%，即构成重组上市。此外，需要注意的是，根据重组新规，即使上述五个量化指标均未达到100%，但只要上市公司向收购人及其关联人购买资产“可能导致上市公司主营业务发生根本变化”，也将构成重组上市。“主营业务发生根本变化”这一特殊指标的设置意味着，即使前述五个量化指标均未达到100%，但是倘若重组方案同时涉及资产置入和资产置出，或者由于其他商业安排导致资产注入后上市公司的原有主营业务发生根本变化，则也可能构成重组上市。

从新规来看，江南嘉捷收购360完全符合重组上市的标准，俗称360借壳江南嘉捷。

三、业绩承诺与补偿安排

根据上市公司与标的公司股东签署的《业绩承诺及补偿协议》，本次交易的业绩补偿期为 2017 年度、2018 年度和 2019 年度。若本次发行股份购买资产未能于 2017年12 月31日前(含当日)实施完毕，则利润补偿期间相应顺延并由各方按照《业绩承诺及补偿协议》相关约定的原则另行签署补充协议确定。业绩承诺人承诺本次重大资产重组实施完毕后，三六零在2017年度、2018年度和 2019年度预测实现的合并报表范围扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于 220,000 万元、290,000 万元和 380,000 万元。

上市公司应该在本次交易实施完成后，聘请具有证券业务资格的会计师事务所对三六零当期实际扣除非经常性损益后净利润出具专项审计报告。如果三六零在利润补偿期间任一年内，截至当期期末累计实际实现净利润数低于截至当期期末累计承诺净利润数的,则业绩承诺人应按照《业绩承诺及补偿协议》约定履行补偿义务。

在利润补偿期满时，上市公司应聘请具有证券业务资格的会计师事务所依照中国证监会的规则及要求，对拟置入资产出具《减值测试报告》。如果拟置入资产期末减值额>已补偿股份总数×发行股份价格+已补偿现金数额,则业绩承诺人应对上市公司另行补偿。

具体补偿办法及补偿安排参见本报告书“第九章 本次交易的主要合同” 之 “三、《业绩承诺及补偿协议》”。

投行老范解读：

借壳其本质还是一个并购，稍有不同的是，这个并购是一个“蛇吞象”的并购，只是最后会导致上市公司控制权和业务发生变更，其交易过程和交易实质并没有变化，还是并购。

而上市公司并购资产，资产方当然要有业绩承诺。

作为被并购方，360原股东承诺2017年、2018年、2019年三年的对赌利润不低于22亿、29亿和 38亿。

我们来计算一下对赌的三年平均利润为=29.67亿，此次360借壳的估值为504亿，因而得出此次借壳360的估值市盈率为17倍。

目前市场普遍接受的并购标的市盈率大致为10到15倍，优质资产也有超过这个数的，但超过20倍的很少。

此次360借壳，其估值市盈率17倍，估值基本上还在一个合理区间。

这也表明，360为了尽快实现在国内资本市场上市，其原股东是做了一定程度牺牲和让步的。

四、本次交易对上市公司的影响

 截至本报告书签署日,上市公司总股本为 397,182,443 股。本次交易完成前后公司的股权结构如下: 

本次交易完成后，奇信志成将持有本公司总股本的 48.74%，为本公司控股股东。周鸿祎直接持有本公司12.14%的股份，通过奇信志成间接控制本公司 48.74% 的股份，通过天津众信间接控制本公司2.82%的股份，合计控制本公司 63.70% 的股份，为本公司实际控制人。

投行老范解读：

交易完毕后，360原控股股东周鸿祎合计持有江南嘉捷63.7%的股份，成为实际控制人。

大家更关心的是，原来的实际控制人好好的上市公司老板不做了，让渡这个壳，到底为了啥，这个壳到底有没有壳费。

公开信息显示，停牌前，江南嘉捷的市值是34.9亿，原实际控制人金志峰、金祖铭持有上市公司29.57%，市值为10.32亿。

诚如前文所述，借壳中，金志峰、金祖铭掏了18.7亿现金置换资产。

借壳完成后，金志峰、金祖铭在上市公司的股数没有变化，但是持股比例下降到1.74%，按照360的504亿的市值，其持有市值为8.77亿。

也就是说，到借壳完毕，金志峰、金祖铭的综合收益为=8.77-10.32-18.7=-20.25亿。

这个亏损，需要多少个涨停来弥补呢？

韭菜们，准备好接盘了吗？

一图看懂360

来源：凤凰财经

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