IPO审核大惨案！审6否5 3家净利润过亿被否 为何IPO否决率飙升？发审会内部真实变化流出！

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文/末日机甲

请记住这个日子，2017年11月7日，证监会第十七届发审委创造历史性记录的一天。

这一天，发审委审核6家企业的IPO申请，否决5家，只有1家获得通过，否决率高达80%。惨遭否决的5家公司是云南神农农业产业集团、山东玻纤集团、成都尼毕鲁、上海锦和商业经营管理、国金黄金。

今天幸获通过的是苏州春秋电子科技。

至此，第十七届发审委自上个月履职以来共审核36家公司的IPO申请，通过率仅为56%。

更异常的是，截至23：40证监会网站尚未公布今天的审核结果，以往大都在20：00之前就公布当天的审核结果。是什么原因？让人无限联想...

今天审核的6家企业基本情况如下：

公司名称	拟上市地	主营业务	2016年近利润	保荐机构	审核结果
云南神农农业	上交所	饲料产品的生产和销售、生猪的养殖和销售、生猪屠宰加工、猪肉食品销售	1.67亿元	光大	否
山东玻纤集团	上交所	玻璃纤维及其制品的研发、生产与销售，并在沂水县范围内提供热电产品	1.18亿元	国信	否
国金黄金	上交所	贵金属文化艺术品创意设计、工艺研发、产品生产和营销推广，主要围绕银行销售渠道	4.48亿元	安信	否
成都尼毕鲁	上交所	移动网络游戏的研发、运营及移动网络游戏领域的投资	2016年上半年 4424万元	摩根士丹 利华鑫	否
上海锦和商业经营管理	上交所	产业园区尤其是创意产业园区的定位、改造和运营管理	8072万元	华西证券	否
苏州春秋电子科技	上交所	消费电子产品结构件模组及相关精密模具的研发、设计、生产和销售	1.47亿	东莞 证券	通过

以往投行人士总结的IPO审核规律是，净利润3000万元以下，过会率很低。5000万元以上的，只要没有什么严重问题，基本会放行；高于1亿元的，过会率很高。这条老经验碰到新一届发审委似乎一半失效了！继10月24日2016年扣非净利润高达1.74亿元的威尔曼被否、10月30日2016年净利润逾4亿元的稳健医疗被否后，今天被否的5家企业中又有3家企业2016年净利润过亿，其中国金黄金2016年净利润高达4.48亿元。

今天审6否5，无疑向市场传递了这么一个严峻的信号：即使净利润高，如果业绩真实性被怀疑、内控有效性存在缺陷、持续经营能力存在问题、关联交易非关联化、商业合理性必要性无法得到解释、原有产能利用率低募投项目又增加产能，等等等等，都会导致发审委投下否决票！

如此严苛的IPO审核标准却在今天的资本圈内引起了热议，质疑声多于赞扬之声。

做企业的都知道，任何一个企业从设立到成长再到申请IPO，没有瑕疵是不可能的，正如人一样，人无完人。如果找到企业的缺陷、瑕疵就一否了之，能找到完全符合IPO条件的企业吗?前几届发审委手上过会的企业都能符合现在的审核标准吗?为什么新一届发审委遵循的审核标准会从严到市场人士不可理解的地步?

一、云南神农农业产业集团股份有限公司

公司的主营业务为饲料产品的生产和销售、生猪的养殖和销售、生猪屠宰加工、猪肉食品销售。

何祖训直接和间接持有公司65.70%的股份，为公司的控股股东，何祖训、何乔关、何月斌、何宝见为同胞兄弟姐妹关系，四名自然人股东直接和间接合计持有公司98.14%的股份，并签订了《一致行动协议》，为公司的实际控制人。

关注点：

这个公司浑身都有“病”，从出资瑕疵、现金收款总额高占比大、第三方回款、前五大供应商前五大客户大多为非法人、业务波动大、异常的财务指标比较多、同次增资价格差异很大、安全事故、一个月病死近2万头猪。

1、出资瑕疵

神农饲料设立时股东何祖训、何乔关、何宝见、者黎晴设备出资过程中出资设备的发票抬头与出资人不一致、且设立时出资设备未进行资产评估。

2、报告期内，公司销售存在现金收款以及利用个人银行卡POS机收款，现金收入占收入总额比例不断提高。2013年至2016年1-6月，发行人现金收入分别为3910万元、 1344万元、 6217万元、13489万元，最近一期发行人现金收入占收入总额比例高达31.32%。根据招股说明书披露，随着屠宰业务中猪肉制品销售规模的扩大，2016年及以后年度公司现金收款金额可能会进一步升高。

由于农业的特殊性，存在现金收入是很多农业类拟上市企业的普遍现象。成功通过IPO审核的农业企业在报告期内普遍存在现金收入绝对额、占比都呈现逐步下降的趋势。云南神农现金收入绝对额如此之高，而且占比不断提高，还在招股说明书中预期以后可能进一步提高。这让收入真实性的核查成为难题。发行人内控制度的有效性及财务制度的健全性自然存在问题。

3、存在第三方回款及员工代收货款的问题

存在第三方回款的情形，原因为：发行人各业务主要以经销模式实现销售，客户数量较多且主要为个人客户及个体工商户，因操作便利，部分客户存在通过其家庭成员代为支付货款的情形，猪副产经销商存在通过其法定代表人、股东或实际控制人家庭成员代为支付货款的情形，部分客户存在通过其员工、合作伙伴、下游客户及提货司机支付货款的情形。

公司存在通过以员工名义开立收款专用的个人银行卡代收货款的情形，除此之外，还存在其他员工代收货款的情形，主要是客户经营地偏僻银行营业网点少、银行营业时间限制等原因，客户向公司对公账户支付货款不方便所致。

4、三大业务板块客户非常分散且前5大客户多为非法人客户，且存在同时为客户与供应商的情形。2014-2016年及2017年1-6月公司向非法人客户销售占营业收入的比例分别为79.78%、79.78%、86.17%、85.33%；同期，公司向非法人供应商采购占采购总额的比例分别为34.33%、34.43%、35.01%、23.60%。

5、报告期内饲料业务销售收入、生猪养殖业务收入、屠宰业务中屠宰加工费整体呈下降趋势，猪副产品和猪肉制品销售收入呈上升趋势，且各板块收入波动较大。

6、多项财务指标异常：报告期内，发行人饲料业务毛利率分别为14.70%，13.83%，12.38%，9.52%，毛利率持续上升且高于同行业可比公司；发行人生猪养殖业务毛利率分别为31.26%，13.16%，-24.32%，4.74%，波动较大且与可比上市公司平均水平存在较大差异；发行人期间费用率低于同行业可比公司；报告期内公司经营活动现金流量净额与当期净利润比例波动较大。

7、2011年12月，何祖训、何乔关增资价格为4.95元/注册资本，而其他合伙人的增资价格为9元/注册资本，价格差异明显。

8、一个月病死近2万头猪。2016年3月份公司养殖业务先后发生猪流行性腹泻，导致死亡仔猪19,298头，占发行人2016年生猪出栏量的14.54%，占发行人2016年生猪产能的10.84%。该等仔猪死亡产生373.96万元营业外支出，占发行人2016年净利润的2.22%。

9、证监会反馈意见：发行人接包土地违反《农村土地承包法》及其他法律法规。公司承租的养殖场（宣威猪业柱友猪场及南宁东方红罗村猪场）未办理设施农用地备案手续。

10、反馈意见：请保荐机构、发行人律师核查并说明：（1）发行人发生的安全生产事故的伤亡人数、发生原因、责任认定情况；（2）在上述安全生产事故后所采取的整改措施和效果；发行人是否根据相关规定的要求提取了相应的安全生产费；（2）发行人的安全生产制度是否完善，安全设施运行情况，公司是否存在安全隐患或发生重大安全生产事故，是否会影响发行人的生产经营；（3）请保荐机构、发行人律师结合公司报告期内所发生的安全事故，补充说明该等事故是否属于重大安全生产事故、所受处罚是否构成重大违法行为，公司的内控制度是否完善。

11、反馈意见：发行人社保缴纳比例为80%左右，社保公积金缴纳比例为58.47%。请保荐机构、发行人律师就发行人各项社会保险和住房公积金的情况是否符合相关法律法规的规定发表核查意见，并请保荐机构对发行人是否足额缴纳社会保险和公积金以及如足额缴纳对经营业绩的影响进行分析说明，是否存在因违反社会保险、住房公积金相关法律法规而受到处罚的情形。请保荐机构、律师核查并就发行人社会保障的具体执行情况对本次发行上市的影响发表明确意见。

12、反馈意见：请保荐机构核查并说明报告期内，发行人员工人数持续下降的原因。

13、反馈意见：公司母猪场人均养殖母猪300头，育肥场员工每人每年出栏育肥猪5600头，远超全国平均水平650头。请保荐机构补充说明国内采用工业化养殖的同比水平及国外养殖的平均水平。

14、反馈意见：报告期内，发行人饲料产能利用率较低。请发行人、保荐机构结合市场供需情况、主要客户的需求情况、竞争对手的状况，以及新增产能、产量、主要销售区域、市场容量、行业发展趋势等，补充披露募投项目新增产能的盈利前景、闲置风险及市场开拓风险。

二、山东玻纤集团股份有限公司

公司的主营业务是玻璃纤维及其制品的研发、生产与销售，并在沂水县范围内提供热电产品。

公司的控股股东为临矿集团，其持有公司26,370.1361万股股份，占发行前公司总股本的65.93%。

公司的实际控制人为山东国资委，山东国资委持有山能集团70%股份，山能集团持有临矿集团100%的股份。

三、成都尼毕鲁科技股份有限公司

公司主营业务为移动网络游戏的研发、运营及移动网络游戏领域的投资。移动网络游戏主要是指安装在手机、平板电脑（未来还可能包括可穿戴设备）等移动终端设备上的游戏，市场俗称为“手机游戏”或“手游”。

公司的控股股东为杨祥吉，直接持有公司22,501,924股，占公司股本总额的60.0050%。此外，杨祥吉作为公司股东仁义智信、完美初心、大快乐和小快乐的执行事务合伙人及普通合伙人，间接控制公司17.0748%的股份对应的表决权。综上，杨祥吉直接和间接支配的股份占公司总股本的77.0798%，为公司控股股东和实际控制人。

四、国金黄金股份有限公司

公司的主营业务为贵金属文化艺术品创意设计、工艺研发、产品生产和营销推广，主要围绕银行销售渠道进行产品的营销推广。

公司的控股股东为国金控股，直接持有公司50.17%的股份。

廖斐鸣直接持有公司21.66%的股份，通过国金控股、兴谷合伙、安联合伙、创谷合伙、科创合伙间接持有公司36.28%的股份，合计持有公司57.94的股份，为公司实际控制人。

关注点

1、发行人采用股权置换方式进行股权架构调整

2015 年初，公司股东廖斐鸣、冯彦计划以国金文化作为上市主体。2015年5月，国金文化引入九鼎投资，投资金额为1亿元，持有国金文化5%股权。2015年7月，公司决定将上市主体由国金文化调整为国金有限。为此，公司股东廖斐鸣、冯彦与九鼎投资商定采用股权置换方式进行股权架构调整，一方面可在九鼎投资无需重复现金出资的情形下，将其对国金文化的股权投资转换为对国金有限的股权投资，另一方面可合理设置上市股权控制架构，为国金有限整体改制工作做好准备。具体分为三步，即国金控股股权转让、股权置换、员工持股平台股权受让。

2、采取后续补缴方式减少社保成本

国金黄金因业务需要，自2016年下半年开始在全国范围内扩大了招聘规模，截至2016年年末，国金黄金半年内新增员工2,366人，新增人数较多且绝大部分人员的入职时间集中在2016年11月、12月，因此导致在年末时点统计未缴纳人员时数量相对较多。这期间招聘的人员绝大多数为用于后续人员储备的初级销售员、薪酬较低，公司2016年末招聘的部分初级销售人员因未能通过试用期考核而离职。

针对上述情形，公司已于期后为上述通过试用期的新员工补缴了社保。截至2017年6月30日，公司期末实缴社保人数比例为91.70%。

这样一来，公司采取后续补缴的方式巧妙地减少了大量未通过试用期而离职员工的社保成本。

3、反馈意见：招股说明书披露，报告期发行人的关联方较多，存在转出部分子公司的情形；发行人从国泉金业借入资金3000万元未支付利息。

4、反馈意见：招股说明书披露，报告期内发行人通过银行渠道（包括直接销售和合作销售）、零售渠道、电商渠道进行销售，报告期各期前五大银行渠道的销售收入占比分别为72.94%、80.98%、81.47%和79.20%。

（1）请说明在代销模式下将代销的银行作为“客户”披露以及将代销模式披露为“直接销售”及“合作销售”是否会导致对投资者的误导；（2）请分别披露直接销售和合作销售模式下报告期各期发行人的最终客户情况和构成，如客户类别、各类别主要客户名称、收入金额、占比等，并说明主要客户的获取方式、交易背景、初始获取时间，主要客户的业务情况和对发行人产品采购的必要性、报告期主要客户的变化原因、对单个客户销售波动的原因、主要客户的收款方式、期末欠款、期后还款进度、代销手续费的比例、报告期各期的发生额；合作模式下最终销往的银行名称、代销和买断销售在报告期各期的金额和占比、2016年以前不直接向工商银行销售的原因；（3）请说明各销售模式下的具体业务流程和资金收付流程，并说明在银行渠道销售模式下，采用净额结算和总额结算的具体情形以及对不同情形采用不同结算方式的依据；

（4）请说明银行渠道下产品是否实现最终销售以及主要的终端客户的构成；（5）请说明零售渠道模式下各门店在报告期各期的销售收入金额和波动原因；（6）请说明电商销售收入持续下降的原因，是否与近几年电商的市场发展趋势相匹配，请结合同行业可比公司电商销售收入的变动情况具体解释；（7）请说明报告期发行人产品均价持续上升是否符合市场趋势，与同行业可比上市公司相比是否有差异；（8）请保荐机构和申报会计师说明对发行人客户和各渠道收入来源以及各渠道是否实现最终收入的核查情况，包括核查的范围、方法，如走访及函证的比例、回函率、回函结果、是否取得走访记录等情况，并对发行人客户以及销售最终实现的真实性发表明确意见。请保荐机构和申报会计师对以上事项进行核查，说明核查过程，并明确发表意见。

5、反馈意见：招股说明书披露，报告期各期，发行人综合毛利率分别为26.33%、28.51%、33.19%和41.12%，其中金制品的毛利率分别为23.64%、26.74%、32.91%和39.17%，银制品的毛利率分别为42.10%、44.04%、47.89%和58.23%，毛利率的持续上升主要原因为公司金制品单克售价与金料单克采购价格之间的差额不断扩大以及银制品的银料采购单价逐期下降所致。

（1）请说明公司产品毛利率持续上升且幅度高于同行业可比公司的合理性和真实性；（2）请说明公司产品售价高于市场均价的情形下报告期各期销量是否真实、销售确认是否谨慎、成本归集是否完整。请保荐机构和申报会计师核查上述情况，说明核查过程，并对发行人收入的真实性、成本归集的完整性、收入确认的谨慎性明确发表意见。

6、反馈意见：招股说明书披露，报告期各期发行人经营活动产生的现金流量净额分别为4,379.76万元、321.38万元、54,183.53万元和3,628.89万元，净利润分别为6,038.64万元、16,709.24万元、17,101.58万元和18,581.07万元。（1）请说明各现金流量项目波动原因及与相关会计科目勾稽情况；（2）请详细分析现金流量波动对发行人经营的影响，发行人的经营是否稳定，是否面临资金紧缺的风险；（3）请说明收到和支付的其他与经营活动有关的现金、收到和支付的其他与筹资活动有关的现金的主要内容和发生的合理性，各期波动的原因和合理性。请保荐机构、申报会计师核查上述事项，并明确发表意见。

7、反馈意见：请保荐机构和发行人律师核查说明：（1）转出的6家子公司的基本情况，转出原因，交易受让方情况、交易价格及定价依据，是否公允，是否存在关联交易非关联化的情况；（2）发行人及实际控制人在报告期内注销的子公司及关联公司的情况，上述公司是否存在因违法违规而注销的情况。

8、反馈意见:请保荐机构和发行人律师核查并说明：（1）发行人向关联方采购商品的内容及必要性，采购价格与非关联方采购的比较，相关关联交易是否公允；（2）报告期公司存在与关联方进行资金拆借的情况，关联方借款的原因及用途，是否履行了相关程序，是否收取资金占用费及其定价依据。请保荐机构、发行人律师、会计师对上述资金拆借行为的合法性及公司内控制度的完善性及有效性发表意见。

9、反馈意见：发行人现任独立董事孙启明就职于北京邮电大学，任文法经济学院院长。请发行人补充说明发行人独立董事是否符合中组部《关于进一步规范党政领导干部在企业兼职（任职）问题的意见》等相关法律法规的规定，请保荐机构、发行人律师核查并发表明确意见。

10、反馈意见：招股说明书披露，报告期各期末，发行人无形资产账面价值分别为1,118.39万元、1,014.76万元、753.24万元和4,235.70万元，主要为土地使用权，另外还包括商标、软件以及上海黄金交易所会员资格。（1）请说明将上海黄金交易所会员资格计入无形资产而不直接费用化的依据；

11、反馈意见：结合报告期各期能源的耗用量说明各期金料和银料的采购量与金制品和银制品的产量是否匹配，重点说明2016年上半年金料采购与2013年相近，但金制品收入远高于2013年的原因，以及2016年上半年银料采购金额小于2015年但银制品收入高于2015年的原因。

五、上海锦和商业经营管理股份有限公司

公司的主营业务是产业园区，尤其是创意产业园区的定位、改造和运营管理。公司主要采用“承租运营”的经营模式。即以租赁方式取得具有租赁价值提升空间的既有建筑（群）经营权，将该建筑（群）整体进行重新市场定位和设计，通过改造配套硬件设施、重塑建筑风格和形象以及完善内外部装修将其打造成为符合新目标客户群办公和经营需求的园区，从而提升既有建筑（群）使用价值，通过招商和后续运营获得租金收入和物业管理收入等。

公司的控股股东为锦和投资，直接持有公司72.5%的股份，郁敏珺女士通过锦和投资间接控制公司72.50%的股份，为公司的实际控制人。

六、苏州春秋电子科技股份有限公司

通过

公司的主营业务为消费电子产品结构件模组及相关精密模具的研发、设计、生产和销售，主要产品为笔记本电脑及其他电子消费品的结构件模具及相关精密模具。

公司的控股股东和实际控制人为公司董事长、法定代表人薛格文先生，直接持有公司58.66%的股份。

延伸：

［内幕］为何IPO否决率飙升？发审会内部真实变化流出！

来自投行事儿哥

随机性强

新的发审会，委员产生都是摇号确定！开会的委员之间几乎都不认识！

表决结果的随机性和不确定性增强！

而发审会召集人在审核过程中的引导作用变得更重要。

方式变化

新的发审会，七个委员都会从自己的角度连环追问！

如果发行人代表对企业整体与财务情况不熟悉，或者沟通和承压能力不行，几乎必被否！

对象变化

新发审委上任后，问发行人的问题特别多、特别细、并且有深度！

而且问发行人的问题，不让保荐人发表意见或代为回答！

所以很多老板被问住了，甚至回答和招股书矛盾了！项目被否了！

重点突出

企业持续盈利能力和内控是最核心的关注点！

独立意见

发行部副主任、发审委工作处负责人明确对委员强调：每个委员都要发表自己的独立意见！

初审会的结果对发审会的影响变的越来越小！

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