乐视之后，谁可能是下一个破灭的大泡泡？！

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作者及来源： 益研究

益研究是原东方证券研究所所长梁宇峰创办的投资咨询机构。益研究致力于为个人投资者提供机构投研服务。

乐视网的泡泡破灭了，留下套在山岗上的一大堆机构和股民

A股向来不缺概念和题材，不缺对高科技的憧憬和幻想，对于那些披着高科技“光环”的公司，A股向来不吝啬给予高估值。

但这些光环公司，绝大部分最终以泡沫破灭收场。最近一次就是2015年疯狂炒作的互联网+、VR、AR等。不光A股，全世界市场都是如此。

乐视网的泡泡破了，但Ａ股的大泡泡并没有全部出清

益研究重磅推出《谁可能是下一个破灭的大泡泡》系列，本期研究的是科大讯飞、华大基因、360（江南嘉捷）以及阅文集团。我们知道，我们所提到的这些公司，都是资本市场的宠儿，我们的文章一定会受到很多人的反对和质疑。

但我们还是想提醒广大投资者，投资股票除了看概念，更要看公司基本面、看公司估值，不要被公司光环和高科技题材所迷惑！

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科大讯飞 002230

警惕来自巨头的“降维攻击”，前车之鉴是网宿科技！

泡泡指数：★★★★★

核心观点：

1. BAT等巨头开始发力人工智能，快速实现技术追赶甚至赶超，科大讯飞的技术领先优势被迅速缩小甚至消失，但BAT的流量、应用场景、资金实力等优势，是讯飞远远不能比拟的。巨头已经开始发力，原有的领先者面临巨大挑战，这在CDN领域已经发生，网宿科技是前车之鉴。

2. 科大讯飞的财务报表没有体现出高科技公司应有的特点。

3. 目前支撑科大讯飞的盈利主要来自传统业务，完全不能支撑数百倍市盈率和近千亿市值。

在A股提到人工智能，必能想到科大讯飞，显然在一些投资者心目中，科大讯飞已经是人工智能的代名词。科大讯飞股价自年初以来也翻了一倍。

首先我们先看一下科大讯飞引以为傲的语音技术

科大讯飞的核心技术是语音合成与识别，语音识别是自然语言处理的一部分，而后者又是人工智能的一部分，而科大讯飞已占到中文语音技术60%以上的市场份额。科大讯飞的语音识别技术在多项比赛中多次蝉联第一，技术目前是国际领先，这一点毫无争议，但是各大公司识别率差距并不大，许多公司语音识别率都已经达到95%以上，这样微弱的领先优势不足以给科大讯飞构成强大的护城河。

在2014年的时候，科大讯飞曾为搜狗语音助手提供底层语音技术支持。而如今，搜狗已完备了自己的语音团队，并推出了语音实时翻译技术。鉴于语音智能技术的重要性，从2015年起，中国互联网三大巨头BAT也开始入场。

现在百度All In人工智能，腾讯微信的语音输入准确性已经非常高，阿里巴巴已经推出地铁站语音购票，所有这一切说明，巨头们的降维攻击已经开始。

语音交互技术发展到今天，技术特别是算法本身已经不再是壁垒了，各家在识别准确率上的差别并不大，而技术上面临的问题也基本相同。而且目前市场还是忽视了BAT互联网巨头的介入对科大讯飞的影响，虽然现在BAT在识别率和科大讯飞有所差距，但随着互联网巨头的巨额投入，在技术上超过科大讯飞并非不可能。

从另一件事上来看，虽然科大讯飞早在15年就推出了叮咚智能音箱，但从2015年8月到2017年8月，整个国内市场智能音箱累计销量只有15万台，即便科大讯飞是市场第一名，销量也很惨淡。

阿里巴巴也推出了智能音箱——天猫精灵，价格上比讯飞便宜，在双十一更是进行了巨额补贴，以低于成本价销售，仅双十一一天销量便达到100万台，而科大讯飞没有实力也不可能进行大规模的亏本销售。

可以发现一旦BAT等有实力的巨头在语音识别领域进行大规模补贴进行推广，科大讯飞的市场地位会岌岌可危，毕竟大家识别率都在96%与97%左右的时候，用户更关注的就是服务和价格了，因此科大讯飞在这一领域，想很快看到利润上的突破恐怕很难。

其次是科大讯飞的财务报表

曾有财务专家质疑：“从财务报表来看，科大讯飞在经营层面是一家快速增长但含金量不高的公司；在管理层面，是一家扩张很快但效率低下的公司；在财务层面，是一家擅长募资但却不擅赚钱的公司；在业绩层面，是一家大手笔花钱但股东回报率却低下的公司。在其光鲜的增长背后，其实隐含了巨大的风险。”对于上述观点，我们基本认同。

从营收占比来看，科大讯飞排前三的依次为教育产品和服务(27.44%)、信息工程(25.07%)和电信增值产品运营(12.17%)，这表明科大讯飞目前仍是一家主营软件产品、服务和系统集成的企业，从科大讯飞的营收和利润增速来看，并不能支撑其现在的高估值。

总结：

科大讯飞虽然在技术上领先，但并未形成强大的技术壁垒，随着BAT等巨头的持续投入对科大讯飞形成威胁，使得科大讯飞在语音识别领域很难获得较多的利润，科大讯飞是家好公司但不足以支撑它近千亿的市值。

看看CDN领域的网宿科技，曾经的资本市场宠儿，如今被阿里打得满地找牙，我们对讯飞高高在上的估值不禁倒吸一口凉气！

2

华大基因 300676

基因界的劳动密集型产业，门槛不高、竞争激烈！

泡泡指数：★★★★★

核心观点：

1. 基因测序产业链可以分为测序仪器（上游），测序服务（中游）和终端用户（下游），上游是真正的价值所在，目前为国际巨头垄断。中游是劳动密集型行业，竞争激烈，利润率不断走低。

2. 华大基因试图通过收购，向上游扩张，但效果存疑。

华大基因被资本市场热捧为“深圳三宝”（另外两家为腾讯和华为）。但益研究通过分析，发现华大基因的商业模式、技术优势并没有很出众之处，市场大大高估了其价值。

首先看下华大基因这家企业的商业模式

华大基因主营业务可分为四大部分：生育健康研究、基础科学研究、复杂疾病研究和药物基础研究。

公司近3年的收入构成（亿元）

数据来源：招股说明书

通过比较收入构成，我们可以看出公司主要的收入来源来自于生育健康，基础科研和复杂疾病的研究。从增长趋势上来看华大目前最核心的收入来源是生育健康的研究，也就是无创产前检测服务（NIPT）。

益研究发现一个问题，华大基因近三年从基础科研研究获取的收入是逐年缩水的。什么是基础科研研究？其实就是华大基因依靠帮助一些科研机构做基因测序类的工作所换取的报酬，缩水并不是科研机构不再需要基因测序这个环节，而是越来越多的科研机构自身逐步掌握了这项技术，不再需要华大基因提供服务。

现在来谈下基因测序这个充满无限机遇的行业

根据BCC Research 所提供的数据，全球基因测序市场规模从2007年的7.94亿美元增长到2015年的59亿美元，到2020年预计将会突破138亿美元，年复合增长率将达到18.5%。

庞大的市场空间是存在的，但是笔者认为华大基因很难尽情享用这一份大餐。首先基因测序行业可以分为测序仪器，测序服务和终端用户这样的上中下游产业链。

上游：主要是生产测序仪器和试剂耗材的供应商，也是议价能力最强的一个领域，拥有很高的技术壁垒，也是整个基因产业链的真正价值所在。现在主要由 Illumina、罗氏、生命技术这样的二代三代测序仪器供应商所垄断。

中游：方面主要为基因测序的提供商，包括测序服务以及对生物信息学形成数据的解析，这个领域是国内众多企业主攻的一环，华大基因也是重点布局在这一领域。

行业下游：就是需要测序服务的需求方，包括医院、研究所、实验室等一些科研机构。所以通过比较整个基因测序产业链的上中下游，基因测序行业唯有真正把握住上游的公司才能在行业中掌握主动权。

14年华大基因归母净利润骤降，主要原因就是受公司上游企业Illumina抬高了试剂耗材的价格所致。当然，华大基因很早便意识到了这一点，是国内第一个开始布局上游的企业，但到目前为止，公司目前所使用的测序仪器和试剂耗材大都还是全球第一大厂商Illumina所提供的（自主生产的通量低，缺乏精准度）。而且国内很多企业在自主生产这一方面也渐渐与华大基因缩小了差距。华大基因自己也看到这个问题，2013年3月，华大收购了美国第三大的测序仪公司，Complete Genomics (CG）。但目前来看，还不足以挑战国外巨头的领先优势，同时还面临国内其他公司的竞争。

国内布局上游的企业

数据来源：中国食品药品监督管理局

既然公司在上游已然没有什么太大优势可言，我们就开看看它主营的中游业务，之前益研究已经提到过在基因测序服务领域中，华大基因主打的是无创产前检测服务，在这个毛利率高，技术壁垒又相对较低的领域，竞争之惨烈可想而知，我们来看下同样在此领域布局已久的，公司国内最大竞争对手贝瑞基因（贝瑞和康皆可上司）。根据公司的业绩承诺，贝瑞基因2017-2019净利润至少不低于2.28亿元、3.09亿元和4.05亿元，年均复合增速33%，此外，公司还有Illumina这样的全球基因测序龙头助阵，收入增速方面也已经超过华大，15年的营业收入同比增加94%。再加上越来越多的企业加入竞争，市场份额的持续挤压将会带动收入增速、以及毛利率的进一步走低。

缺乏上游议价能力，中游遭遇众多竞争者，华大基因并没有那么出色

有业内专家评价：“基因测序行业在中国就是劳动密集型行业，赚个加工费，大头利润都被国外的测序仪厂家拿走了。”

作为二级市场资本市场，它炒的是一个对未来的预期，基因测序应用的范围十分广泛，市场未来极有可能达到万亿级，是趋势所向，所以众人对之抱有非常大的期望，华大基因又力争能够成为市场里面的佼佼者之一，给它一个相对高的估值和溢价，可能也是相对可以理解的，只不过它现在市盈率高达两百倍，公司又面临着我们前面提到的不利因素，目前来看，公司无法产生更多的利润和业绩来支撑它的高估值。

最后益研究和大家简单讨论一下华大基因的估值

关于这点我们可以重点对标下现在全球的基因测序龙头：Illumina，目前市值312亿美元（约合人民币2063亿元），市盈率PE为39倍，2016年研发费用占营收比例为20%，测序仪器全球市场份额达到84%，排名第二的life Technologies占有9%。而华大基因，目前市值785亿元，PE为202倍，2016年研发费用占比只有10.33%, 测序仪器市场份额目前可以说忽略不计。

各个方面来讲可以说均被Illumina秒杀。综合以上的几点，益研究认为华大基因的泡沫是存在的，而且不小。

3

360（江南嘉捷） 601313

错失移动互联网大时代的昨日明星

泡泡指数：★★★★

核心观点

1. 360作为一家安全公司，在移动互联网时代，既无社交、也无地图，更无支付，错失流量入口和移动互联网大时代。

2. 反映在财务指标上，过去几年360在收入和利润增速上，远远落后于腾讯等巨头，但其估值却已经远超腾讯。

江南嘉捷在11月7日发布公告拟通过资产置换和现金转让方式置入奇虎三六零100%股权。在短短不到一个月的时间里，公司股价最高翻了5番。

360是PC端互联网安全软件的绝对巨头

不知道大家是否还记得2010年开启的360腾讯大战。早在2006年360公司就推出主打互联网安全的"360安全卫士"软件，不到一年即成为国内最大的安全软件。据官方数据，其用户数量已经超过3亿，覆盖了75%以上的中国互联网用户，成为国内第二大桌面客户端软件。以该客户端为基础，360延伸出免费杀毒软件、浏览器等产品，均获得了成功。

在当时尤其是到了2011年的时候，可以说三六零和QQ还是很难分出高下的。如果大家对2010年开始的360腾讯大战有印象的话，应该还记得，两家巨头为争夺用户电脑桌面而大打出手，最终在政府出面的情况下才“握手言和”，可以说是两败俱伤，不分伯仲。

而到了2010年以后，随着智能手机的逐渐普及，互联网巨头的战场却逐渐从PC端转移到移动端，而这一次，三六零却显得没有像他在PC端那样舍我其谁。

三六零PC端软件的最新数据

2017年1-6月PC端软件数据
产品名称	月活跃用户数	渗透率	月度总运行时间	单用户平均每月运行时间
安全卫士	4.85亿台	91%	759亿小时	156小时
杀毒软件	3.90亿台	73%	1035亿小时	266小时
浏览器	4.00亿台	75%	1467亿小时	367小时

PC端方面：截止2017年上半年，360安全卫士的月活跃用户数为4.85亿台，市场渗透率91%，月度总运行时间759亿小时；360杀毒系列月活跃用户数3.90亿台，市场渗透率73%，月度总运行时间103亿小时。

360安全卫士和360杀毒两款软件按照月度覆盖人数比例来排名分别占据第一位和第二位，覆盖人数达到92%和76%，第三位QQ电脑管家覆盖比例仅有34%。

360安全浏览器：月活跃用户数4.00亿台，市场渗透率75%，月度总运行时间1467亿小时。360浏览器单用户平均每月运行时间为367个小时，意味着用户打开电脑的一半时间都在使用360浏览器；并且360浏览器的月度总启动次数比例占据所有浏览器的40%，全名全市场第一（包含IE）！

第二位的QQ浏览器占据比例仅有9%。其覆盖人数比例占到75%，排名也去除WINDOWS自带的IE浏览器之外的第一位，第三名是爱奇艺视频工具，覆盖比例仅26%。

可以说，三六零在互联网安全类PC端软件的地位仍然是称霸级的。但再看移动互联网大潮下三六零在移动终端上的布局，结果就是差强人意了。

三六零在移动互联网商业领域没有优势

从移动互联网行业上看，其核心就是SOLOMO（社交、位置、移动）和移动支付闭环，围绕这个核心，BAT都在努力做基础设施建设和布局。

比如，腾讯入股四维图新、微信的电商、阿里巴巴做来往，投资陌陌和微博，收购高德地图；在支付方面，BAT也可谓是使出浑身解数。

而三六零作为一家安全公司，目前既无社交、也无地图，更无支付，也并未在这些方向进行投资和布局。无疑三六零已经与移动互联网商业这块十分巨大的市场完全不沾边了。

网络安全主业受到挑战

手机卫士是三六零当初切入移动端的先锋，一直也是串联其移动布局的主线，但这颗“独苗”正在遭受严峻的挑战。首先BAT都进入了移动安全领域，并且增长迅速。

腾讯手机管家用户已经超过4亿，百度在大力做手机安全，阿里巴巴也已经投资LBE。由于三大巨头不需要依靠安全获取盈利，因此都投入重金打造移动安全，构建自己的护城河，谁也不愿成为另一个“3Q”大战的主角。

其次，保护移动支付和网购安全是手机安全软件当前重点，而谁又愿意让360提供保护呢？移动支付和网购安全无疑是2014年的重点，BAT三家在支付网购市场都有布局，腾讯更是将大众点评和京东纳入麾下，嘀嘀打车在微信上风生水起；微信推行去中心化电商模式，开拓线下O2O购物支付市场；腾讯副总裁丁珂还在长城会上发布了腾讯的移动支付安全战略布局。

目前，90%以上的网购支付业务都集中在BAT手里，通过自身的安全产品为自家业务提供保护是理所当然，而360虽然也第一个喊出保护移动支付安全的口号，可谁又愿意将自己的钱袋交给360保管呢？

移动搜索被扼杀在襁褓里

而带给三六零最大的盈利来源——搜索功能，也在移动环节被扼杀在摇篮里。回想三六零之所以在PC搜索上被认为对百度有巨大压力，因为三六零浏览器拥有压倒性份额优势，抢占了PC上网入口，只要将搜索框替换成360搜索就可以轻松分流百度；但是在三六零手机浏览器的市场份额不足挂齿，UC和QQ浏览器占据了大部分市场，百度依靠品牌优势仍然可以获得用户自主选择使用，而三六零移动搜索只能依靠自身浏览器获取用户，这无疑让三六零移动搜索无法出头。

应用分发也面临手机厂商的反击

应用分发曾被三六零看作是“现金牛”，三六零也曾以“安全”为由大肆卸载手机自带电子市场，强推三六零手机助手，最终被“中华酷联”四大金刚和小米集体抵制，在手机的地盘上还是手机厂商做主，并不是PC上可以为所欲为。

而百度+91助手、腾讯应用宝的发力，也阻断了360应用分发之路，特别是腾讯应用宝扫红码，通过全新的开放做应用分发理念，让所有App厂商都可以参与分发，形成了巨大的产业链优势。应用分发市场遇阻，也意味着该入口获取流量的减少，同样意味着其参与运营的移动游戏收益减少，这是个连锁反应。

360美股股价也在持续下跌

在移动互联网布局的各条战线接连不利之后，三六零自2014年以来的股价表现也能看出市场对公司的悲观态度：2014年3月公司股价最高达到124美元，而短短一年半载2015年8月公司股价触及最低点，仅有41.5美元，下跌幅度达到60%以上。

所以，我们对三六零目前的判断是：公司还没有在移动互联网大潮中找到自身的位置，而目前拟上市部分更多的是在PC端相对成熟行业下的资产，拥有一定护城河，但增速不会特别高。

360的财务报表

根据三六零过去三年的营收及利润状况来看，公司营收增速不明显，而利润增速较快。而再进一步细分看公司费用率的变化，我们可以看出三六零利润增长的来源更多是来源于管理费率和销售费率的大幅下降，而非业务开拓所得。所以其盈利的质量是需要质疑的。

如果再拿当年“3Q大战“另一名主角腾讯来做对比的话，差距就更大了！2014年到2016年间，腾讯的营业收入从789亿增长至1519亿，复合增速38%；净利润从238亿上升至414亿，复合增速32%。在如此迅猛的连续增长下，腾讯控股在港股的动态PE也只有50倍。

但按照目前江南嘉捷的市值，三六零借壳后的市值将达到3000亿以上，按照其承诺业绩，今年的市盈率是140倍，而明年也有100倍以上！比比腾讯的布局、腾讯的增速、腾讯的估值，360的估值是否是个泡泡？

4

阅文集团 HK0772

盈利模式和影视公司类似，内容成本和流量成本挤占利润

泡泡指数：★★★

核心观点：

1. 网络文学平台竞争日益激烈，为了留住作者，付出的内容成本会逐步增加。这点和影视公司很类似，明星成本越来越高，侵蚀了公司利润。

2. 公司版权运营收入的不确定性非常大，业绩贡献仍然较为一般。            

2017年11月8日，腾讯旗下的阅文集团（772.HK）在港交所挂牌上市，开盘上涨约63%，报收于90港元，市值达到816亿港元。

阅读集团占据网络文学半壁江山

中国文学市场的规模在2013年为297亿元，2016年为403亿元，年复合增长率为10.7%。招股书指出，其中中国网络文学规模增长最快，年复合增长率达到44.9%，2016年市场规模为46亿元，占中国文学市场总规模的11%，未来四年的复合增速在30%以上，预计占比将持续扩大。

总体来看，网络文学的市场规模不是很大，但前景还是向好的。从阅文集团2016年的收入情况来看，他已经占据了整个中国网络文学超过一半的收入（2016年总体收入接近46亿元，阅文集团收入26亿元）。

内容成本和流量成本居高不下，公司业务只是“表面光鲜”

从财务数据上看，公司离大规模盈利还比较遥远。在最近三年中，阅文集团收入增速明显，2015年的收入是2014年的三倍，2016年收入同比增速59.1%，达到26亿元人民币。但高昂的成本决定了公司快速增长的收入并不能转变为大量的利润。据招股书显示，2014年、2015年到2016年期间，内容相关成本分别占到主营业务成本的78.8%、52.9%和64.4%(2015年主营业务成本的大幅增加与2014年末收购了Cloudary并在2015年整合成本有关)。

公司自己也承认：随着网络文学平台竞争日益激烈，为了留住作者，付出的内容成本会逐步增加。这点和影视公司很类似，明星成本越来越高，侵蚀了公司利润。

但这还不包括公司为推广内容所产生的广告费和渠道费用。公司在线阅读营收按来源分为三类：自有平台、腾讯产品渠道和第三方渠道。2017年上半年，自有平台收入占比53%，这部分是没有流量费用的。但腾讯的渠道和第三方渠道是需要支付渠道费的。从2016年的数据来看，支付给腾讯的渠道费用于收入的比例稳定在23%；同时公司没有披露第三方的分账比例，但我们可以认为至少不会低于腾讯。

因此我们可以发现：在线阅读业务只是看上去光鲜。

2016年，在线阅读净收入为18.2亿，内容成本、版权摊销分别为8.39亿和1.28亿（合计9.67亿），占收入的53%。除此之外，还要要支出营销开支和行政费用。前者包括广告、付款手续费及薪酬福利，后者主要包括办公费用及薪酬。

2016年，广告支出、付款手续费分别为4.91亿和1.01亿，仅此两项合计就占到在线阅读净收入的32.5%。再加上还有4.21亿的一般行政开支和8300万薪酬。

所以当我们发现阅文集团在2016年也才勉强实现了盈利，交出了盈利约为3000万人民币，纯利率为1.2%这样一份答卷后也就不足为奇了。

版权运营想象空间巨大，但不确定性很高

公司另一块业务版权运营收入的不确定性非常大，目前来看，公司的成就在业内已经相当好，但业绩贡献仍然较为一般。

根据招股说明书的信息，我们可以看到，按照网络文学作品改编数量计算，阅文集团在2016年已经获得：票房收入最高的20部国产改编电影；收视率最高的20部国产改编电视剧；播放量最高的20部国产改编网络剧；累积下载量最高的20个国产改编网络游戏；百度搜索排名最前的20部国产改编动画作品等五项第一！

公司做到如此之好，但从版权运营的收入变化来看，也就是小几亿的增长，短期内的成长空间有限。

综上所述：我们认为

1）在线阅读业务成本有看涨趋势，一是流量成本居高不下，二是头部内容提供者的议价能力很强，因此净利率也相对较低，并不是一门很赚钱的生意；

2）公司在影视剧方面的版权运营成就已经颇高，但体量较小，不确定性非常大，短期难有较快增长；

3）乐观估计公司2017年全年盈利5亿港元，对应目前市值的市盈率也接近150倍，除非有进一步的证据显示公司业绩持续翻倍增长，否则目前股价高估明显。

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