微评丨随鲁辉：内幕交易案中内幕信息敏感期的司法认定
文/随鲁辉
上海博和律师事务所 律师
华东政法大学刑法学硕士
内幕信息是指涉及证券的发行，证券、期货交易或者其他对证券、期货交易价格有重大影响的信息。内幕信息具有一定的敏感期，只有在敏感期内从事证券、期货交易活动才能构成内幕交易罪，由此敏感期的认定直接决定了行为人的定罪和量刑。2012年两高发布的《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称“《解释》”）第五条第一款明确规定：本解释所称“内幕信息敏感期”是指内幕信息自形成至公开的期间。因此认定内幕信息的敏感期，需要确定内幕信息形成的时间和内幕信息公开的时间。
关于内幕信息形成时间的认定不管在理论界还是实务界均存在较大争议。《解释》第五条第二、三款分别规定了内幕信息的形成时间，其中第五条第二款规定：证券法第六十七条第二款多列“重大事件”的发生时间，第七十五条规定的“计划”、“方案”以及期货交易管理条例第八十五条第十一项规定的“政策”、“决定”等的形成时间，应当认定为内幕信息的形成之时。第五条第三款规定：影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。
这两条看似明确的规定并没有解决争议问题，反而在深入研究后发现两个条款实际上规定了两种完全不同的内幕信息形成的时间点。
《解释》第五条第二款规定内幕信息形成的时间是“重大事件”、“计划”、“方案”、“政策”、“决定”等形成之时，而第三款规定内幕信息形成的时间是影响内幕信息形成的动议、筹划、决策、或者执行人员在动议、筹划、决策或者执行的初始时间。我们知道，内幕信息本质上是上市公司在业务经营、公司管理活动或期货市场政策管理、交易操作中形成的重要信息，其本身具有从高度不确定性向可能性最终到现实性逐步转化的特点。该信息的形成是一个动态的过程，具体可能包括信息的萌芽、发展、形成、确定直至最后公开等阶段。而第二款所规定的信息的形成必然要经过第三款规定的动议、筹划、决策或者执行的初始时间。换句话讲，从信息形成的规律来看，第三款规定的时间点永远在第二款规定的时间点之前。两个条款应当如何适用我们不得而知。
笔者认为，确定内幕信息形成的时间应当紧扣内幕交易罪所要保护的法益。内幕交易罪保护的法益是证券期货市场正常的交易秩序，即市场交易主体不管是内幕信息知情人还是非知情人都能够平等的接收市场信息同时平等的接受市场的影响，完全以市场供需关系调控证券期货的价格。而内幕信息恰恰的能够对市场价格产生重大影响的信息，在此类信息酝酿形成的过程中，为了防止知情人提前买入或卖出信息所指向的证券期货商品，需要对该部分人员市场交易行为的暂时冻结，待信息公开并经充分消化后再行解冻，以此方式来保证交易的公平性。
如此可见，内幕信息的本质特征在于其能够对市场价格产生重大影响，即某一信息开始对价格产生重要影响力的时候才成为真正的内幕信息，而此时间点也是该内幕信息的形成时间。从此意义上讲，《解释》第五条第三款规定的内幕信息形成的时间具有一定的合理性，因为内幕信息的影响力显然并不可能仅在形成之后才产生，在信息酝酿过程中即已产生相当的影响力，足以影响市场价格的较大波动。
具体而言，当内幕信息所指证券法第六十七条第二款所列“重大事件”的发生时间时，内幕信息的形成时间应当是该“重大事件”已经基本发生或进入实质性的操作阶段；当内幕信息所指证券法第七十五条规定的“计划”、“方案”以及期货交易管理条例第八十五条第十一项规定的“政策”、“决定”等的形成时间时，内幕信息的形成时间应当是该“计划”、“方案”、“政策”、“决定”等内容已经基本确定或具有很大实现的可能性。
当然，内幕信息本身的复杂性决定了司法实践中无法设定统一的内幕信息形成时间的判断规则，应当根据判例总结各种类型的内幕信息形成时间的判断经验，合理认定内幕信息的形成时间，笔者查阅无讼案例已经公布的裁判文书，试举以下两例：
案例来源：《中华人民共和国最高人民法院公报》2013年第10期（总第204期）
2009年1月，中国电子科技集团公司第十四研究所（以下简称“十四所”）为做强该所下属企业国睿集团，欲通过一家上市公司进行资产重组“借壳”上市，以配合南京市政府“再造十家百亿企业集团工程”的实施。
2月上旬，刘宝春介绍十四所与高淳县政府有关领导见面商谈、陪同实地考察，双方均表达了合作意向。
2月中下旬，刘宝春又约双方联系人到其办公室，指导双方磋商出台合作方案。
3月6日，由十四所草拟的《合作框架》形成初稿，条款包括高淳县政府将所持的高淳陶瓷公司股权转让给十四所、使其成为该公司第一大股东、实际控制人等内容。后洽谈双方对合作框架多次进行磋商、修改。期间，双方将合作谈判进展情况告知刘宝春，刘宝春即向南京市政府分管领导作了汇报。
4月19日，十四所将双方最终商定的《合作框架意向书》送至南京市经委，刘宝春在该意向书上作为鉴证方签名并加盖南京市经委公章后，出席洽谈双方签署《合作框架意向书》的签字仪式。
4月20日，高淳陶瓷股票在股市开盘后出现涨停。同日，高淳陶瓷公司发布《关于公司重大事项停牌公告》，宣布公司控股股东正在筹划重大资产重组事项，高淳陶瓷股票自4月21日起停牌。自4月21日至5月21日期间，高淳陶瓷公司例行发布《重大资产重组事项进展公告》、《复牌公告》等一系列公告。5月22日，高淳陶瓷股票复牌交易后价格上扬，在该股票的交易日内连续10个涨停。
法院最终认定的内幕信息敏感期为：2009年3月6日至4月20日。
案号：（2016）京02刑初82号
2012年7月，某电测仪器股份有限公司（以下简称某电测）拟并购某一零一航空电子设备有限公司（以下简称某一零一）。
2012年11月22日，某电测与某航空工业（集团）有限公司（以下简称某集团）、某一零一在某电测2号会议室召开会议，与会各方对某电测通过定向增发方式并购某一零一100%股权形成一致意见。
2013年3月4日，某电测在创业板信息披露网站上发布重大资产重组停牌公告。当日，某电测股票（证券代码300114）停牌。
2013年6月13日，某电测股票复牌。
当日及14日、17日，该股票连续三个交易日涨停。6月18日，该股票收盘时跌幅2.41%。
法院最终认定的内幕信息敏感期为2012年11月22日至2013年3月4日。
笔者认为以上两起判例中认定的内幕信息形成时间具有一定的合理性，在刘宝春、陈巧玲内幕交易案中，2009年3月6日十四所已经根据前期的洽谈内容草拟形成了《合作框架》，在段×内幕交易、泄露内幕信息罪案中2012年11月22日，某电测与某航空工业（集团）有限公司、某一零一航空电子设备有限公司已经就并购事项形成了一致意见。因此，在内幕信息所指向的“重大事件”、“计划”、“方案”、“政策”、“决定”等已经进入实质操作阶段且具有很大实现可能性的时候，可以认定内幕信息已经形成。
关于内幕信息公开时间的认定，理论上存在两种不同的标准：形式公开论和实质公开论。所谓形式公开论，即只要内幕信息依照法定形式予以披露就认定为内幕信息的公开。如《证券法》第七十条规定：依法必须披露的信息，应当在国务院证券监督管理机构指定的媒体发布。《上市公司信息披露管理办法》第六条第一款也规定：上市公司及其他信息披露义务人依法披露信息，应当在中国证券监督管理委员会指定的媒体发布。我国刑法的规定即采纳了形式公开论的观点，《解释》第五条第四款明确规定：内幕信息的公开，是指内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。
所谓实质公开论，即内幕信息披露不必须以媒体发布为形式，只要内幕信息被一般投资者广泛知悉和理解，即认定为内幕信息的公开。实质公开论以内幕信息被公众知悉和理解为本质标准，这就意味着内幕信息更可能的是在中国证监会指定的媒体上发布一段时间被大众充分消化理解后才算真正意义上的公开，当然也存在一定的特殊情况，即内幕信息在相关媒体上发布之前就被公众知悉和理解，进而算做公开。正是采纳了实质公开论的观点，中国证监会制定的《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》第十一条规定：内幕信息公开，是指内幕信息在中国证监会指定的报刊、网站等媒体披露，或者被一般投资者能够接触到的全国性报刊、网站等媒体披露，或者被一般投资者广泛知悉和理解。
笔者认为，应当采纳形式公开论的观点认定内幕信息公开的时间，具体理由包括以下几点：
第一，实质公开论判断的实施以存在高度发达的证券市场和高超水平的判断主体为背景。如美国，其在判断内幕信息是否被公众知悉和理解时往往参考证券、期货公司的规模与知名度、关联证券、期货的近期交易量、交易方式与波动幅度、一般理性投资者的合理反应时间、信息披露的方式等等多方面多角度的要素。如果能综合考虑这些要素确实能够得出较为确定内幕信息公开与否的结论，但是就目前中国实际情况来看，还很难做到如此信息要素的收集、分析和判断；
第二，根据我国证券交易的具体规则，内幕信息在法定媒体上披露后，涉及的证券商品会在交易所停牌一段时间，使市场充分消化吸收后再复牌交易。由此可见证券商品的停牌交易以内幕信息在法定媒体上披露为标准，如果采用实质公开论的观点，此时内幕信息要么已经公开，要么还未公开，造成的结果均是内幕信息敏感期不合理的缩短或拉长；
第三，实质公开论的判断标准存在一定程度上的抽象性，在实践中难以操作，进入诉讼程序后无法用客观证据加以证实，导致内幕信息公开时间的判断无法确定。
内幕信息敏感期的确定直接影响着案件的定罪和量刑，在具体的司法实践中，中国证监会或地方证监局往往采用出具公函的形式认定内幕信息的形成时间和公开时间，而司法机关在最终的判断过程中也往往采纳公函认定的意见。对此，笔者想说明的是，证券监督管理部门出具的此类公函并不能作为法院直接定案的依据，从证据角度来讲，该公函因明显不属于应由专业鉴定机构出具的鉴定意见而只能归类为普通的书证。因此，司法机关及辩护律师仍必须依据案件的真实情况，依据上文中阐述的认定标准合理的确定内幕信息的敏感期。
在无讼案例公布的裁判文书中，笔者查询到以下案例：
案号：（2017）鲁05刑初3号
东营和力投资发展有限公司（以下简称“和力投资”）成立于2008年2月，其中郭某祥持股66%，被告人宋新军持股34%。2014年和力投资在塔吉克斯坦注册设立中塔石油有限责任公司（英文名称“TKOIL”，以下简称“中塔石油”）。
2015年1月13日，吉艾科技（北京）股份有限公司（以下简称“吉艾科技”）收购和力投资51%的股权，成为和力投资的控股股东，被告人宋新军仍持有和力投资34%的股权，为和力投资的法定代表人。
2015年3、4月份，马某岳作为和力投资的股东，在负责为中塔石油寻找油源过程中，了解到哈萨克斯坦多斯托克炼油厂闲置。
2015年5、6月份，马某岳向代表吉艾科技参与中塔石油项目管理工作的郭某祥汇报，并建议由吉艾科技收购多斯托克炼油厂，以获取哈萨克斯坦的原油配额、解决中塔石油的原油采购问题。马某岳另向宋新军汇报、咨询考察和收购多斯托克炼油厂在技术装置等方面需要注意的事项。
2015年6月4日，马某岳办理了签证，准备赴哈萨克斯坦进一步了解多斯托克炼油厂的原油配额、设备等情况。
同年7月15日，马某岳根据宋新军的指导意见起草了《哈萨克斯坦谈判注意事项》，通过其个人邮箱发送至宋新军邮箱。
2015年8月19日，吉艾科技公告停牌，称正在筹划收购位于哈萨克斯坦的某炼化企业。
2015年10月10日，吉艾科技发布复牌公告，称公司拟参股哈萨克斯坦某炼化企业，双方已签订合作意向书及保密协议，公司股票于2015年10月12日开市起复牌。
该案件中，中国证券监督管理委员会认定的内幕信息敏感期为2015年6月4日至2015年8月19日，最终法院也认可了该建议。笔者对此认定结果不敢苟同：根据文书中记载，2015年6月4日，马某仅仅是去进一步了解多斯托克炼油厂的原油配额、设备等情况，并非真实开始实施内幕信息所涉的收购事项，此时的收购事项更是存在很大的不确定性，以此认定为内幕信息的形成时间显然不妥。