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【G20研究】金融衍生品大爆炸及其治理之难

2016-07-22 人大重阳 人大重阳


本文节选自人大重阳智库系列作品《 2016:G20 与中国》第五章第一节。本书发布会将于 7 月 28 日在人民大学举行,会议详情请点“ G20 与中国”国际研讨会暨G20研究系列智库专著发布会。




自 20 世纪 70 年代起,新自由主义浪潮以及金融国际化开始影响各国政府,以自由化为核心的金融制度改革席卷全球各国,奠定了各国金融自由化的制度基础。1986 年,英国撒切尔政府主导了被称为“金融大爆炸”的改革;1999 年,美国通过了以金融业混业经营为主要内容的《金融服务现代化法案》,从法律上为金融业爆炸式发展打开了大门。互联网及信息技术的革命性发展,也使得金融机构有了发挥“毁灭性创新”能力的工具,各种金融衍生品和金融创新如雨后春笋般层出不穷地涌现。



人大重阳智库系列作品《2016:G20与中国》


据统计,当前全球仅场外金融衍生品的合约规模就达到 650 万亿美元以上,相当于全球一年 GDP 总量的近 10 倍,堪称世界经济头上的“悬湖”。金融衍生品是一把“双刃剑”,被称为“金融市场中的野兽”和“ 20 世纪最具争议性的金融创新”。一方面,金融衍生品是现代金融创新和发展的重要动力。适度发展金融衍生品,可以活跃金融市场,提高金融市场的配置效率,对金融服务水平和竞争力的提高也起到了关键作用。另一方面,金融衍生品过度创新会导致系统性风险积累。20 世纪 90 年代以来的历次金融动荡、金融危机中,金融衍生品都在推波助澜,导致风险在金融体系中疯狂肆虐。防范金融衍生品引发的系统性风险,尤其在 2008 年全球金融危机之后,成为全球金融治理的重要组成部分。


当前对金融衍生品的监管主要集中在一国之内,依靠各国政府立法和监管对衍生品交易进行功能性治理,并不能形成对交易主体的强有力约束。金融衍生品不断推陈出新,组合方式复杂多变,往往进行高杠杆操作,各种风险交织在一起,增加了风险计量、决策和监管的难度。金融衍生品具有国际性的特点,大多数交易都是跨市场跨国进行,浮动汇率制助长了利用衍生品进行频繁、巨额的投机行为,加剧了国际金融市场的动荡。随着金融自由化和金融全球化进程的深入发展,大量资本在全球范围内迅速流动,大大增强了各国金融市场和国民经济的互联程度,金融衍生品引发的系统性风险不再局限于一国之内。


金融衍生品交易经过 40 多年的发展,传统的监管机制难以对其进行有效的治理。各国政府已经充分认识到金融衍生品所蕴含的巨大风险,积极寻求对衍生品市场监管的国际合作,不断加大全球金融治理的力度、广度和深度。


一、“金融海啸”何以波及全球


2000 年互联网泡沫破裂,美国经济从繁荣陷入衰退,次年的“ 9 · 11 ”恐怖袭击加重了经济衰退的风险。在缺乏有效的投资对象的情况下,美国政府采取压低利率的措施鼓励投资和消费。此后长期宽松的扩张性政策,尤其是货币政策,极大地刺激了房地产市场的虚假繁荣。2004 年后迫于国内外经济形势的需要,美联储从 2004 年 6 月到 2007 年底连续 17 次提高联邦基金利率,利率的提高刺破了房地产市场泡沫,次贷危机随之发生。


次贷危机的爆发符合“信贷膨胀—泡沫破裂—债务拖欠”的经典三段论,处在债务链条关键环节的金融机构首先遭受了巨大的冲击,随后在政府政策和市场心理反转等因素的共同影响下,以高杠杆运作的金融机构深入开展“去杠杆化”,却紧缩了美国的国内投资和消费需求,对美国金融体系和实体经济造成了巨大伤害。但次贷危机并没有局限在美国国内,危机随之扩散到其他国家,成为席卷全球的金融危机。


虽然以金融衍生品为代表的金融创新并不是此轮金融危机爆发的根本原因,但是它在“金融海啸”波及全球的过程中,发挥了至关重要的加速器和放大器作用。全球化和金融自由化使得金融衍生品引发的系统性风险,超越了国界的限制,加速了危机的扩散速度和蔓延范围;而多变复杂的高杠杆操作,大大加深了危机的破坏程度。此轮危机爆发之突然、传播之快速、影响之广泛、持续时间之长久,远远超出了人们的想象。


此外,在布雷顿森林体系崩溃以后,全球经济形成了新的美元环流轨迹。美国通过扩张的货币政策,大量发行美元维持贸易赤字,支撑美国的高负债和高消费,维持美国经济的发展;其他对美国存在大量贸易顺差的国家,在向美国回流美元的同时,持续不断的贸易顺差也带动了本国经济的增长。再加上美国放任美元贬值,直接导致美元的全球流动性泛滥。次贷危机的发生,让国外对美元的信心急剧下降,沿着美元环流的反方向,危机传染到其他国家。这也是“金融海啸”蔓延至全球的重要原因。


二、过度衍生化与金融治理之难


美国次贷危机引发全球金融市场剧烈动荡,全球金融危机对实体经济的巨大冲击成为各国共同面临的严峻挑战。而反思危机成因,可以认为,信贷产品衍生化、信用评级机制以及金融市场混业经营模式等存在问题以外,西方国家特别是美国的货币政策也与危机发生密切相关。并且,西方发达国家在长期宽松货币政策的刺激下,经济“金融化”与金融“衍生化”的程度过高,已经成为 2008 以来的金融危机的主要特征之一。


2007 年美国次贷危机风险暴露之后,美国众多银行及其他金融机构在次级房贷抵押市场的巨额敞口,使其面临成百上千亿美元的潜在损失,最终导致金融机构在日常业务经营中出现严重流动性短缺问题。在这种情况下,美联储首先采取了一系列传统货币政策来应对,从 2008 年 9 月至当年 12 月连续降低联邦基金利率及一级(折现)贷款利率累计达 100 个基点。如果从传统的货币政策传导机制理论来看,央行基准利率的大幅下调应该可以帮助银行以更低的成本获得日常经营所需的流动性,从而促进银行进一步通过传统方式以发行短期债务和提供定期贷款业务来盈利。但是,由于危机时期的金融机构对信贷风险特别是交易对手不履约风险的恐惧,以及资产证券化产品价值缩水导致金融机构对自身资产负债表状况的不确定性,所以联邦基金利率的调整无法缓解金融机构的流动性危机问题,自然也就无法传导到实体经济层面上。此时,传统的货币政策传导机制面临失灵的挑战。


在这样的情况下,美联储退出了流动性直接投放工具,希望通过流动性直接投放渠道增加金融机构的流动性,进而推动投资并带动实体经济发展,从而实现货币政策传导机制的效果。而作为中央银行的美联储直接投放流动性,则为货币政策与金融危机之间的关系进一步增加了复杂性,从而也使得金融危机在 7 年后实际上仍在更深层次上产生长期后果,增加金融治理难度。



图1为广义金融市场传播渠道

图片来源:张成思:《货币政策传导机制研究新前沿——全球新型金融危机视角下的理论述评》,《国际经济评论》2010 年第 5 期。


图 1 显示出,在整个传导渠道中还涉及到金融衍生化与经济金融化过度引发投机行为可能会导致金融危机爆发。金融危机如果出现,则会通过市场机制反作用于银行信贷和其他信贷业务,进而形成对实体经济的负面冲击等一系列相关问题。此时,中央银行仅仅调整传统的中介目标将不足以应对金融危机对实体经济的冲击。


当代的金融市场,涉及到诸多主体,传导渠道不断复杂化、快速化,当货币政策长期处于过度宽松状态时,金融市场衍生化就会出现爆炸式发展,导致过度投机行动蔓延。另外,实行长期低利率政策,也会刺激金融市场衍生产品的发展。而在金融衍生交易链条中,金融产品会被不断以新的组合方式“打包”转售,都会将风险向下游无限转移。当金融市场上部分资产价格出现大幅度盘整时,金融衍生交易链条底端的低信用等级交易者就会出现破产,多米诺骨牌效应最终回摧毁金融市场上的众多过度衍生交易链条,使金融市场面临“滚雪球”式蔓延的大危机。


经济金融化、金融衍生化的发展以及新的传导渠道与金融政策环境,使金融治理难度日益增加,并且越来越需要国际合作来参与治理,这也反过来促进着金融市场的全球化。在这样的时代条件下,各国主权货币之间的竞争将决定全球经济的未来走向。(欢迎关注人大重阳新浪微博:@人大重阳,微信公众号:rdcy2013)


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  中国人民大学重阳金融研究院(人大重阳)成立于 2013 年 1 月 19 日,是上海重阳投资管理股份有限公司董事长裘国根先生向母校捐款 2 亿元的主要资助项目。


  作为中国特色新型智库,人大重阳旨在把脉金融,钻研学术,关注现实,建言国家,服务大众。人大重阳聘请了来自 10 多个国家的 89 名前政要、银行家、知名学者为高级研究员,与 30 多个国家的智库开展实质合作。


  目前,人大重阳被中国官方认定为 G20智库峰会(T20)共同牵头智库、中国金融学会绿色金融专业委员会秘书处、“一带一路”中国智库合作联盟常务理事、中国-伊朗官学共建“一带一路”中方牵头智库。2014年来,人大重阳连续两年被选入由美国宾州大学推出的、国际公认度最高的《全球智库报告》的“全球顶级智库150强”(仅七家中国智库连续入围)。



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