【大咖】吴晓球：中国金融结构正在发生历史性变化
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“构建一个富有弹性、能够吸收风险又能分散风险的现代金融体系，变得十分重要。”11月30日，中国人民大学副校长、金融与证券研究所所长吴晓球在“《财经》年会2018：预测与战略”上如此表示。
吴晓球提到总书记在十九大报告里讲到的“要健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。”“守住”是什么意思呢？他认为，就是现在金融体系里已经出现了某种风险，没有说防范。说守住，就是说在某些领域已经出现了一些风险，让这些风险不要系统化，这些风险不能相互感染，发生系统性风险。系统性的金融风险，实质上就是金融危机。
所要求的是守住不发生系统性风险，没有说局部性的风险也得守住，从地方来看，当然要守住，最重要的是还是不要相互感染，演化成全面的金融风险，乃至于危机。这实际上是体现我们要做一系列的改革去切断这些已经出现的风险的传染渠道。
吴晓球认为中国的金融有三个基本的方向或基本的特征：
第一，中国金融的结构正在发生历史性的变化，这个变化是谁也主导不了的，中国金融的结构主要指的是中国金融的资产结构，发生了重大的变化。
第二，中国金融科技化的趋势非常明显。科技的力量对中国金融颠覆性的影响越来越明显。
第三，国际化的程度会越来越高，中国金融未来五年或更长时间，是中国金融开放的时代，重点在国际化。
吴晓球表示金融风险是由四种风险单独组成或交织组成而形成的，金融风险有四种形态：
一是货币的危机。本国的货币在开放的条件下，出现了严重的贬值，这个贬值是塌方式的，称之为货币危机。
二是债务违约危机，它会严重影响到这个国家的信用，它会起连锁反应，美国的次贷危机里暗含这种因素，到期不能对付，无论是初始的债务还是衍生品的债券。
三是银行的流动性危机。因为周期性的影响，因为过度的扩张，可能在一定条件下出现银行的流动性支付危机，老百姓取不出来钱。在金融危机的南欧出现过。
四是市场危机，股市危机。股市出现了大幅度的波动，这个波动是有标志的，比如7个交易日指数下跌超过20%。
他认为一个国家的金融危机要么是这四种结合体的出现、四种危机交织在一起，要么就是一两种危机的组合，此外也有单一的危机。从案例来看，小国通常会发生综合性的金融危机，就是相互交织，相互感染。
以下为吴晓球发言实录：
吴晓球：前面两位，一位是银监会的前高官（蔡鄂生副主席），一位是中国最大的资产管理公司的董事长赖小民，来自于实体部门，他原来也在监管部门工作过很长时间。我来自于学校，也算理论界。赖董事长有义务宣传他的华融资产管理公司，当然的确也做的非常好。蔡主席从监管部门谈了不良资产的处置等等。我对这些具体的情况，没有他们那么了解，我们扬长避短，他们谈地上的事情，我谈理论，遥相呼应，会变得更加立体一些。
总书记在十九大报告里，关于金融有一段论述，最后有两句话，就是“要健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。”从理论界来看，我们要思考健全监管体系。在十九大之前，成立了国务院金融稳定发展委员会，健全监管体系的核心，目的还是要守住不发生系统性金融风险的底线。“守住”是什么意思呢？我的理解，就是现在金融体系里已经出现了某种风险，没有说防范。说守住，就是说在某些领域已经出现了一些风险，让这些风险不要系统化，这些风险不能相互感染，发生系统性风险。系统性的金融风险，实质上就是金融危机。守住不发生系统性风险，没有说局部性的风险也得守住，从地方来看，当然要守住，最重要的是还是不要相互感染，演化成全面的金融风险，乃至于危机。这实际上是体现我们做一系列的改革，要切断这些已经出现的风险的传染渠道。同时，我们要思考，现在有风险在哪些方面，未来有可能在哪些方面风险会比较大。
当然，从我们的愿望出发，作为一个金融的理论研究者，非常希望构建一个能够有效的吸收风险，又能有效的分散金融风险的体系，使中国改革开放四十年来的财富得到有效的增值和保值。社会财富的增长，或保值，是要通过一个恰当的金融体系才能完成的。如果没有一个相匹配的金融体系，它是保不住的，因为现在的资产、财富都证券化了，金融化了。对于构建一个有弹性的、能够吸收风险又能分散风险的现代体系，变得十分重要。要达到这个目标，我们必须要推动中国金融的改革和开放。因为某个风险的出现，就要回到一个传统的金融时代，肯定是个不正确的思路。中国的金融有三个基本的方向或基本的特征，我们要深刻的理解：
这个变化是谁也主导不了的，中国金融的结构只要指的是中国金融的资产结构，发生了重大的变化。金融结构的分类非常多，其中最重要的分类是资产结构。资产结构里面，其中有一个分类很重要，就是证券化金融资产和非证券化金融资产之比。在中国的金融资产结构中，证券化的金融资产的比重在逐步提升。从一个最狭义的口径来说，从居民部门持有的资产的角度来看，证券化金融资产占比已经达到50%。债券，加上股票的市值，大约在120万亿左右，其中股票60万亿，债券60万亿。狭义上的金融资产大约240万亿，最大口径是360万亿，中间还有一个中等口径是270万亿。这个比重未来还会进一步提升。
这个变化暗示了两条：一是中国金融的功能发生了变化，开始由融资为主慢慢过渡到融资和财富管理并重，证券化的金融资产主要是用于财富管理的，它的资产管理的特性是非常鲜明的。二是这种金融资产结构的变化，意味着中国金融风险体系也发生了变化，这对我们理解守住不发生系统性金融风险的底线非常重要。我们过去是防范金融机构的风险，监管重点主要放在金融机构的资本充足率上，要求所有的金融机构达到相应的资本充足率，通过相对充足的资本，对冲风险的外溢。这个思路显然是对的，因为过去主要表现在机构风险上，商业银行还有其他的指标，包括拨备覆盖，商业银行存款准备金率等等，它的目标都是要收缩风险。可是现在，我们整个金融资产的结构发生了变化，基础发生了变化，风险已经不仅仅表现为金融机构的风险，越来越多的表现为市场风险，表现为证券化金融资产的透明度的风险。也就是说，因为这些资产的占比越来越大，而且这些资产多数都会变成机构，透明度的风险会越来越大。透明度的风险主要表现为市场的风险，我想这个趋势还会加剧。
我认真学习了一行三会颁布的大资管的条例，这个条例有某些技术性的问题，但总的方向是对的，因为它要加大对这类产品透明度的监管。虽然大资管的产品还没有覆盖所有的金融资产，但它毕竟占了一个相对比较重要的位置。我想说的意思是，中国的金融体系正在发生微妙的变化，监管部门也已经意识到。
科技的力量对中国金融颠覆性的影响越来越明显。传统金融植入了新的科技芯片，会使得金融的业态发生深刻性的变化，使金融的风险发生了变异，其中互联网金融是一个典型的方式。科技金融的渗透是未来相当长时期的一个基本的方向。也就是说，新的金融业态占比会越来越大，不能因为新的金融业态的出现，出现新的风险特质，就否定新的风险的作用，因为它已经嫁接了一个巨大的内核——科技的力量，金融的效率会更高，金融服务的面会更广，会使得金融服务的成本下降，时间和速度会加快。同时，它会对普惠性金融的实现有助推的作用，也就是说新的金融业态是个进步的力量，我们不能还停留在工业时代的金融思维。相当多的金融思维是工业化时代的，它受物理的影响非常大，受时空的限制很大，今天的金融已经开始非物理化了，跨越了时空限制。大家熟知的就是第三方支付，它是对传统支付的革命，这种革命将会极大的推动中国金融的进步，会推动中国消费模式的变革，消费模式的变革会引导中国经济结构的调整。
中国金融未来五年或更长时间，是中国金融开放的时代，重点在国际化。前几天看到有关的新闻，中国金融体系的对外开放的步伐在明显加快，除商业银行以外的金融机构，外资持有股权的比例已经放到51%，或者正在放到51%，这和原来限制49%有本质上的差异。据有关报道，三年以后，除商业银行以外的金融机构，对外资不进行股权限制。我觉得这是革新号，中国金融体系对外开放的步伐会加快。中国的对外开放和国际化，看来从机构开始，并没有从市场开始，也没有从人民币国际化开始。但是，在机构慢慢开放之后，还有两个开放是要推进的：一是人民币的国际化（人民币可自由交易的改革），这个改革对中国金融体系来说，是具有战略意义的。从全球的发展来看，一个大国的形成和崛起有很多的标志，其中一个最显著的标志，就是这个大国的货币将是国际化的，将是国际货币体系里面重要的组成部分，是完全可自由交易的货币。在不会太长的时间内，我们将稳步的实现人民币可自由交易的改革。而且可自由交易改革只是我们的中间目标，未来人民币将会成为国际货币体系里一个非常重要的储备性货币。虽然IMF给我们SDR的份额10.9%，未来会超过这个比例。
二是中国金融体系的对外开放，特别是金融市场的开放。到那时候我们将不会再搞什么通了，无论是深港通还是沪港通都没有了，将会全面开放，在遵守中国法律的情况下，外国可以到中国市场来进行投资。这个战略目标一旦实现，中国的金融市场，成为全球非常重要的国际金融中心的目标就渐行渐近了。
在这三个趋势下，我们要思考未来中国金融的风险，如果关起门来是另外一条思路。关起门来是不可能的，所以，推动改革和开放仍然是我们的基本国策。在我说的三个基本趋势的前提下，要研究未来的中国金融风险，这是前置条件。在这个前置条件下，我们如何守住底线。金融风险是由四种风险单独组成或交织组成而形成的，金融风险的四种形态是指：
一是货币的危机。本国的货币在开放的条件下，出现了严重的贬值，这个贬值是塌方式的，称之为货币危机。货币危机从1987年黑色星期一之后，发生了多次，最典型的是1997、1998年的亚洲金融危机，“四小龙”的货币出现了大幅度的贬值，那个贬值称之为货币危机。货币危机进一步衍生，在相当大的概率上会变成全球性的金融危机。
二是债务违约危机，它会严重影响到这个国家的信用，它会起连锁反应，美国的次贷危机里暗含这种因素，到期不能对付，无论是初始的债务还是衍生品的债券。
三是银行的流动性危机。因为周期性的影响，因为过度的扩张，可能在一定条件下出现银行的流动性支付危机，老百姓取不出来钱。在金融危机的南欧出现过。
四是市场危机，股市危机。股市出现了大幅度的波动，这个波动是有标志的，比如7个交易日指数下跌超过20%。
一个国家要么是这四种危机结合体的出现，四种危机交织在一起，要么就是一两种危机的组合，比如日本泡沫时代就是两种危机的组合。还有单一的危机。从案例来看，小国通常会发生综合性的金融危机，就是相互交织，相互感染。东南亚国家就出现了四种危机的交织，出现这种危机的国家有个特征，一般是从货币危机开始，这种国家的增长模式非常外向，对外资的依赖程度非常高，外国资本大规模的进入，推动了这个国家短期金融的繁荣。像南美的巴西和阿根廷，出现了类似的情况，特别是巴西。像美国是金融危机最频繁的过程，但很难出现全面的金融危机，都是一个或两个结合体。比如2008年的次贷危机引发的全球金融危机，可以看到它的市场出现了危机，但美元没有出现危机。甚至1990年日本泡沫经济时代，日元也没出现危机，虽然银行不良率大幅度提升，股市出现了危机。
中国显然也是大国，中国的经济增长模式，从现在看，并不过度的依赖外资，我们不会出现像东南亚国家那种状况。通过外资大量的进出影响人民币汇率的稳定概率非常低，当然我们要思考的是内生变量，比如很多人赚了钱，通过换汇出去了，当然这个前提也不太存在，因为中国正在走向法治，法治中国是未来相当一段时间重要的任务，对人民财产的保护日益重视。同时，经济增长模式的转型，使我们的生态环境正在发生变化。这是一个非常重要的判断。至于债务违约，局部出现债务违约完全是可能的，而且也应当允许它存在。中国的债务市场，特别是债券市场，违约会出现局部的，但不会出现全面的，其原因是中国政府的国债是有信用的。银行流动性的危机，支付危机，我认为十年之内不会存在，是因为商业银行的各种指标都非常好，除了一些小银行，无论是资本充足率，还是拨备覆盖，都是非常好的，不至于出现流动性的风险。股市的波动，2015年我们出现了故事危机，未来还会不会出现？概率在下降，因为我们监管的重点在发生重大的变化，我们正在理解什么叫监管者的职责。之所以会发生2015年的股市危机有很多原因，其中两个是至关重要的，我们顺周期的应用了金融杠杆，这是金融体系脆弱性的根源，我们忘掉了金融监管的职责。这两个我们正在反省，我们正在调整杠杆使用的原则，杠杆正在沿着逆周期的方向变革。我们终于明白了，监管者主要是保证市场的透明度，而不是推动市场价值的成长或指数的成长。当然，说未来一点也没有也很难说。
所以，从开放的角度来看，把握几条，必须建立起逆周期的理论框架，无论是监管还是市场的运用，逆周期是个核心的概念，有时候可能理解，但是很难做到，有时候理论很明白，实际上做不到。还要加强监管。我个人认为，在充分认识了中国金融未来，有一个清晰的逻辑之后，在推动改革开放的同时，有信心守住不发生系统性金融风险底线。
我的发言完了，谢谢大家！
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