【聚焦】央行降准：稳健中性政策应对全球流动性争夺战
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作者刘典系中国人民大学重阳金融研究院助理研究员，本文刊于6月22日腾讯网。本文根据最新情况有所改动。
6月20日国务院常务会议确定了进一步缓解中小微企业融资难、融资贵的五大措施，其中第四条提及“运用定向降准等货币政策工具，增强小微信贷供给能力”。6月24日，中国人民银行决定通过定向降准支持市场化法制化“债转股”和小微企业融资。其具体内容主要包括两个方面：一是自2018年7月5日起，下调五家国有大型商业银行和十二家股份制商业银行人民币存款准备金率0.5个百分点，释放资金约5000亿元，以支持市场化法制化“债转股”项目。二是同时下调邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点，可释放资金约为2000亿元，主要用于解决小微企业融资难的问题。
今年以来，央行已实施两次定向降准。第一次是1月25日开始实施的普惠金融定向降准，释放长期流动性约4500亿元。第二次是4月25日实施的定向降准置换中期借贷便利（MLF），除去9000亿元置换部分，释放增量资金4000亿元。此外，6月份央行已经进行了两次MLF操作。
美国在退出宽松政策之后开启第七次加息，我国并未紧跟美联储加息步伐上调公开利率，而是选择实施稳健中性的货币政策。面对全球流动性争夺战，中国定向降准已正式落地。
全球流动性进入紧缩周期
从全球货币政策的视角来看，国际主要经济体的央行逐渐开始退出量化宽松政策，全球流动性趋紧。根据占优货币理论，占优货币在全世界提供流动性，相关的货币政策对全球流动性有较大的影响。而此次流动性在全球范围内的紧缩，是由于主要经济体退出量化宽松政策。美联储自2014年下半年退出量化宽松政策，2015年开始便呈现明确的加息预期，美元进入加息周期，预示着全球流动性收紧。英国央行在2017年7月加息，成为又一个退出宽松政策的主要央行。欧央行在3月的议息会议删去“宽松偏见”的说辞，释放偏鹰派信号。欧洲经济走好，德国政府组阁成功，均为欧央行转鹰提供基础。以美元为首的货币走强，使得全球范围内资本涌入发达经济体，从而引发全球流动性趋紧。
同时，全球流动性紧缩将是一个结构性紧缩。几大主要经济体退出宽松政策纷纷加息，引起全球资本流入。而新兴市场经济体经受资本流出而流动性趋紧，同时许多新兴市场经济体是大宗商品的出口国，大宗商品价格无法提升，进一步使得这些经济体承受经济下行压力。世界经济承受“冰火两重天”。
因此，世界范围内开启了一场流动性“争夺战”。一方面是美联储主动出击，连续加息使流动性紧张雪上加霜。另外一方面各个国家纷纷采取应对措施，加入到这场货币“战争”中来。加拿大、英国、韩国等央行相继加息。新兴经济体如阿根廷，由于流动性紧张引发的资本外流导致货币大幅贬值，只能通过连续加息挽回货币颓势。
定向降准呵护市场流动性
我国目前尚处于货币与信用双紧缩的态势，定向降准呵护流动性是必然选择。一方面，金融严监管使得货币供应量紧缩。2018年我国表外融资所受限制进一步趋严，实体流动性持续紧张，具体表现为社会融资第一季度委托+信托贷款较去年同期少增长超过1.6万亿，而3月更是经历增速10.5%的低点。另外一方面，金融去杠杆使得我国信用紧缩。同时受到国际经贸环境变化以及国内去杠杆负面效应的复杂形势影响，金融资产价格大幅波动，信用事件频频发生，市场悲观情绪渐浓，6月19日上证指数跌破3000点。此次央行第三次定向降准，首先是考虑到国有大型商业银行和股份制商业银行是市场化法制化“债转股”的主力军，可以通过定向降准释放一定数量成本适当的资金，形成正向激励；其次是为了扶持小微企业，缓解小微企业的融资难、融资贵问题，避免其在结构化改革以及全球流动性争夺战中被误伤；最后此次定向降准也向股市提供了利好消息。
此次央行之所以采用定向降准并非MLF，原因有以下几点：一是可以增加长期资金供应，银行资金成本将有所降低，有利于降低企业融资成本。在金融强监管背景下，表外转表内需要通过银行信贷来扩张，降准与MLF相比力度更大，补充银行的放贷能力。同时通过降准释放的资金，先被用于偿还MLF，缓解MLF、逆回购大量到期后金融机构的资金面紧张问题，且没有提供大量增量资金。二是定向释放增量资金，增加了小微企业贷款的低成本资金来源。小微企业在金融去杠杆及信用收缩中被误伤，定向降准是货币政策的放松，在加大对小微企业的扶持力度同时也避免流动性宽松使得金融市场去杠杆半途而废，房地产价格继续上涨。
稳健中性政策应对全球流动性争夺战
目前我国一方面国内实行金融严监管，结构化改革、金融去杠杆初具成效，虽说阵痛也伴随而生，但避免宽松的货币政策是大势所趋；另外一方面国际上面临流动性争夺战导致的资本外流的压力。但我们应该认识到宽松的货币政策会破坏结构化改革的进程，导致金融去杠杆功亏一篑。紧缩的货币政策又会使得债务不可持续，影响实体经济的稳定性。在这样的背景下，稳健中性的货币政策加上灵活的货币政策工具更为适合当前形势。同时由于我国对跨境资本的管制措施较严，资本外流对国内的经济和金融市场冲击相对有限，央行有时间与空间去应对冲击，因此货币政策要更多以国内的经济增长状况作为重要依据内容。
当前，中国经济已经由高速增长阶段转向高质量发展阶段，应当更注重经济的发展质量，不能依靠货币信贷的扩张拉动经济增长，货币政策要保持稳健中性，为转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力创造条件。同时央行将根据稳健中性货币政策进行总量调控，综合运用多种货币政策工具，增强流动性管理的灵活性与有效性，保持银行体系流动性合理稳定，促进货币信贷和社会融资规模合理增长，为经济高质量发展营造适宜的流动性环境。
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