【深度】吴晓求：改革开放40年，中国金融的变革与发展
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编者按：中国人民大学金融学科第二届年会（2018）于9月29日在人民大学举行，大会主题是中国改革开放40年与中国金融学科发展。中国人民大学副校长吴晓求出席并发表主旨演讲。他认为中国金融发展的基本路径，最重要的就是构建现代金融体系以及建设大国金融。在人民币国际化问题上，我们不能还没有做就开始大喊大叫，要低调，但是方向要明确，坚定务实地改革。本文根据演讲速录整理而成，已由本人审阅。
以下为演讲摘编：
吴晓求：会前靳诺书记问我人民大学的金融学科最大的特点是什么，我回答还算比较准确。刘伟校长也经常问我，因为他看到很多经济金融学科的国际排名，说老是没有看到人民大学，我们老说自己是中国第一，是不是自吹。我细细想了，首先我还是说人民大学金融学科还是中国高校里面排在第一的，我认为这是毋庸置疑，也毋庸争议，我们有优势，我们的优势比较综合，我们每个领域都有一些非常有研究成果的教授，同时，他们的理论功底、理论基础还是非常雄厚。
当然，我们研究金融问题的方法还是需要掌握金融市场参与者的群体大概率的选择，做到更加的进步。从人民大学的地位和国际发表论文的情况来看还是有一些差距。如果这些方面做一些改进，我们学校的金融学科肯定无论是国内国际都会处在一个重要的地位。
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为什么要开金融学科年会
为什么要开金融学科的年会，就是要告诉大家我们还是有差距，我们要找到努力的方向，这也是我们未来每年都会开金融学科大会的原因。受大会组委会委托，我做一个中国人民大学金融学科年会的主题报告。
改革开放40年，中国社会发生了翻天覆地的变化，取得了人类发展历史上的一个伟大的成就。中国由改革开放前的贫穷、落后、封闭的国家，变成小康、进步、开放的社会主义现代化国家。随着中国经济的发展和市场化改革的推进，这40年来中国金融无论在规模、结构、业态，还是功能、竞争力、国际影响力方面都发生了深刻的变革。中国金融已经从改革开放之初的比较传统落后的，带有非常明显计划经济痕迹的经济，转变成初具现代金融特征的市场化的金融，中国金融开始具有大国金融的一些特征。未来结构性的变化，市场化的方向、技术性的特征和国际化的趋势，应该说是对未来中国金融改革和发展的总结。
总结改革开放40年来中国金融的发展经验，改革的路径和利弊得失，全面客观的分析和了解中国金融的现状，应该说是进一步推动中国金融深化改革和全面开放的基本前提。我们要谋划未来，要理清自信，首先要对历史、现状有深刻的把握，同时对未来金融发展的趋势要有深刻的洞察力。我是本着这样的想法，对改革开放40年来中国金融的变革发展做了一些梳理，在这个基础上也提出了未来中国金融发展的一些战略设想和改革的路径。
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40年来中国金融发生了深刻变化
中国金融从结构层面上发生了一些变化，主要从金融资产规模扩张、扩大结构调整角度来看，金融资产经过40年的改革开放，我们的证券化金融的比重应该说有了大幅度的提升。虽然最近一段时期股票市场有一些低迷，但是从整体的趋势来看，证券化的资产，包括债券，加起来它的规模和比例应该说是实现逐年上升的趋势，这是一个非常重要的变化。
另外从资产的规模来看，增长速度是非常惊人的。先从居民来看，居民储蓄存款1978年我们只有210亿，到现在超过68万亿，从210亿到68万亿，这增长了多少倍。包括金融市场来看，1978年的时候，我们中国金融市场非常单一，全社会大概1000多亿，口径不同，最大的口径是360万亿，这样一来，我们从这些大的数据来看，当然还包括外汇储备，这是从总量来看，外汇储备1978年是1.67亿美元，现在是在3.1万亿以上。
这里面得到如下结论，一是在快速增长的时候，我们货币金融资产的增长速度是20.5%，M2的增长速度明显高于，金融的货币化率由当年的0.318%上升到2.03%。你可以说是金融深化的一个指标，也有人说这是货币超发的一个指标，我更倾向于前面一个看法。二是我们证券化金融资产的规模，呈现了比较快的增长，从1990年到2018年6月，应该说年增长速度是29%，我在研究金融资产的时候有不同的统计口径，其中在最窄的口径下即M2加证券化整个金融资产，证券化金融的口径也是上升的趋势，而且对整个金融结构开始产生重要的影响。这是一些基本的结论。
我们观察金融资产规模扩张的结构变化，从融资机制也看得很清楚。融资机制包括直接融资、间接融资，这是一个非常粗浅的说法，实际上我对这个概念始终是有一种疑虑，因为这是从两个增量的角度来看。实际上，证券化的金融资产的存量价格比增量更重要。所以我更注重存量的比较，不太注重对于增量的比较。我们证券化资产的存量市值显而易见的是在不断的增长，和银行的信贷资产相比较，应该说它的增长速度是要快一点。
从整个金融资产结构的变化来看，主要是基于财富管理的角度。可以看到中国金融结构发生重大变化，金融已经进入到市场化金融发展模式，金融部门持有证券化的资产占比也在提升。
从金融业态的角度来看，中国的金融业态经历是从单一到多元的状态。在1990年之前，中国金融业态是非常单一的，基本上商业银行成了唯一的金融业态。1990年两个交易所建立之后，开启了金融脱媒的现象。这时候中国金融处于相对多元的时代，证券化的部分比较小。股权分置改革之后，证券化的比重迅速提升。从1990年到2005年改革期间，整个资本市场发展速度非常慢，整个经济发展速度很快，现在市场增长速度很快，但是由于股权分置的约束，使得我们金融的发展受到严重的困扰。
2005年股权分置改革之后，整个市值有了大幅度的增长，而且证券的市值流通的比例在迅速提高，从过去25%上升到今年的85%到90%，也就是现在中国市场的市值基本上都是全流通的市值。股权分置改革之后，中国金融开始趋向于二元的时代。
2010年之后，科技对金融广泛的渗透，金融的业态正在多元，新的金融业态出现了。如果说这个市场是对传统金融融资的脱媒，实际上科技对金融基因的改变使得金融的脱媒速度加快了，甚至称之为金融的第二次脱媒，是基于科技的脱媒。这个脱媒主要是对支付的脱媒，所以到现在来看，金融显而易见是多元的时代，而且科技变得更具有影响力、更具有颠覆性。
未来中国金融的深刻变化，除了脱媒会缓慢的发生影响（因为它很难发生快速的影响），科技会以更快的速度加快整个中国金融的结构性改革。
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科技渗透形成三种金融业态
金融业态的变化意味着金融功能、金融风险结构也会发生一些变化，也意味着整个金融的服务效益会发生变化。科技对金融的渗透之后形成三种金融的业态，如果银行和资本银行是第一生态，科技是第二业态，我们说叫金融科技或者叫Fintech也好，它是第三业态，传统金融对它还是非常重要的，会影响它的效率。进入多元效应之后会跨越时空因素，更为重要的会对传统金融的评价体系会有影响，特别是信用评价的指标、信用评价的方法，都会发生突变。
为什么在科技金融里，P2P会出现严重的问题？P2P赖以生存的有两个条件，一个是足够的大数据，但它没有足够的大数据平台，无法从网上对客户进行系统甄别。第二，P2P本质上是第三金融业态，利润并不丰厚。他们服务的是中低收入阶层和小微企业，客户端决定了他们利润达不到平均金融利润。但是从业者认为这是暴利业态，这是严重错位的，所以它会出现大问题。而第三方支付认识到了这种属性，所以取得了成功。
另外一个业态的变化，会使得整个中国金融的风险发生重大变化。原来中国金融主要是一种机构风险，因为以主要金融机构为主要业态的时候。中国金融机构表现为金融风险，主要是资本不足，所以对传统金融机构主要监管指标就是资本充足率，以这个机制来对冲风险，维持整个机构的稳定。后来加了很多监管指标，包括存款准备金等很重要的监管指标，这些都是约束机构风险产生的对外部的影响。
金融业态发生深刻变化之后，从第一业态、第二业态到第三业态，我们发现金融在发生变化，因为第三业态金融的主要风险来自于信息披露和市场的透明度，这一块大家应该看得很清楚，正是基于这样一个判断，金融业态的变化变得非常重要，它在我们整个金融结构的变革产生基础性的推动作用。
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中国金融风险结构在发生变化
中国金融风险结构变化，主要从原来资本不足风险到透明度风险的并重。原来更多来自于资本不足的风险。无论来自于证券规模化的提升变化，还是来自于第三金融业态的变化，你会发现它们的风险基本上全部来自于透明度的风险。因为那些是财富管理的基础资产，有一些需要大量的数据平台，这本身也决定了后面发展的业态本身的风险特征是透明度不行，也就是信息披露。我们国家现在已经进入了由之前的机构风险到透明度风险并存的时代，这样的风险意味着我们监管要发生很大的变化。
回顾一下汇率制度的改革，这也是中国金融对外开放部分，我们理解主要从两个方面观测：一是汇率制度的改革，二是国际资本流动，我后面加了一个中国金融的国际影响力量。从这三个方面来看一看，中国金融在过去40年来发生了那些变化。
从汇率制度来看，中国的汇率机制改革经过了几个节点：一是从1980年开始经历了1994年，1994年是一个重要的节点，它开始走向了浮动汇率的开始，结束了当时的双汇率制度。双汇率制度也进入了两个发展阶段，到1994年就彻底结束了，因为当时黑市很猖獗，1994年开始单汇率的机制。二是2005年又进行比较大的改革，最重要的还是2015年“811汇改”，这次汇改是最重要的里程碑。以前一日的收盘价作为一个中间价的过程，这期间是一个重大的改革，扩大了人民币汇率浮动的范围。
后来加入“一篮子货币”，我们一直在美元和“一篮子货币”之间发生调整，后来发现单一美元不行，然后加入“一篮子货币”，对冲对美元的影响。2007年，我们又加入了调节因子的变化。这里面基本的要点可以看得很清楚，中间定价的基础是架构报价到市场收盘价，参考货币由单一货币到“一篮子货币”，浮动幅度由0.5%到1%、2%，直接管理从窗口制导导逆周期的调节因子，拟周期的调节因子是比较复杂的，它主要是对冲一个生命周期。
人民币汇率改革的方向，从1980年到现在，都可以发现我们市场化改革的方向坚定不移，但是我们始终是在一种探索式的试错方面，我们国家在汇率制度改革方面非常的谨慎，都是带有探索式的试错的方法，发现一有一些问题马上回来做一些调整。下一步可能又跑得更快，它会发现有一定的问题它又回来一下，它的方向非常明确，坚定不移，这是人民汇率的机制改革这40年来走的路径。
国际资本的流动。国际资本的流动主要是中国金融的对外开放，主要从两个方面来看，一个是FDI和对外投资部分，这是一个国际资本流动部分。FDI可以看得出来，最近十几年发展的速度非常快，我们现在基本上是在1400亿美元左右，我们的对外投资大概也是在1200亿到1400亿美元之间。可以看得出来，我们从全球的FDI的排位来看也可以排在前几位，大概在前两位。我们对外投资部分，最近两三年也快速的增长，特别是去年增长速度非常快，我们后来整个汇率制度做了一些变化，所以2017年有所回落。
中国金融的国际影响力。国际资本流动除了FDI和对外投资以外，还有一个很重要的就是资本市场资金的流进流出，最重要的是流进。这里面很重要的，资本对外开放我分了四个管道：QFII，这是1998年开始启动的，还有RQFII，沪港通、深港通，这是2016年前后来提出的这两个管道，这4个市场大概占2%左右，最近有所增长，大概占到2.5%，应该说从中国金融的角度2.5%是非常低的。国际上伦敦市场60%，东京市场44%，纽约市场25%，我们是2.5%，中国资本市场整个金融对外开放还有巨大的空间。所以整个的资本开放与国际化，我用了一个说明叫全方位试错式的探索，它的方位非常全，各方面都有，但是它是试错式的探索。
这里面还有人民币的离岸规模，这也是人民币的重要表现，人民币离岸规模越来越大，现在大概在1.8万亿到2.8万亿，主要是在香港、台湾、新加坡等地。
人民币的互换，也是我们对外开放的重要标志，我们现在和40多个国家签订了互换协议，总共达到了33687亿元人民币，这是中国对外开放的重要状况。
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中国金融监管模式在变化
由于前面这些变化，金融市场金融，包括金融的业态，也包括对外开放，包括居民资产分布等等，也包括中国资产结构发生重大的变化，从而使得我们中国金融监管模式也发生了重要的变化，这个监管模式的变化从大一统到分业监管，再到双柱动能监管这样的过程。
大一统的监管主要在1983年到1992年，主要是有中国人民银行全方位的监管，可以说人民银行成立了证券办公室，也在人民银行管辖内。1992年到2018年分业监管来了，1992年中国证监会成立，标志了我们整个中国分业监管开始启动。到2003年中国银监会的成立，标志着我们整个的分业监管的完善，就完全形成了。这个模式和当时的中国金融结构和中国金融风险的结构我认为是相匹配的，这种模式对于中国金融业的发展起到非常重要的推动作用。
2018年3月是第三个阶段，就是双柱动能监管时代来临。双支柱的雏形已经形成，它主要基于风险结构变化的一种选择，最重要的中国金融风险已经从过去的机构风险或者制度风险过渡到信息披露和透明度风险时代，或者说透明度风险和资本风险并存时代，或者过渡到机构风险和透明度风险并存的时代，所以双支柱还是比较恰当的。它是宏观审慎和微观审慎结合的时代，但是这个并不是标准化的，所以我用了双柱。我们宏观审慎由央行做这方面的工作，微观审慎这块主要是监测市场风险、机构风险和市场行为，这种微观审慎主要通过我们的证监会、银保监会会完成，其中证监会对市场行为的监管是非常重要的，银保监会对金融的风险监管是重要。当然他们同时突出了关于信息披露的监管、透明度的监管，这从今年的资管新规定可以看出来，资管规定一个重大的进步对透明度的监管是监管的重点，从而引申了个人产品的等级，也强调了这个产品的信息披露，把监管的重点放在透明度监管上，标志着双柱动能监管时代来临，中国由于金融机构、风险结构的变化带来监管的变化。
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构建现代金融体系，建设大国金融
刚才从资产的结构、资产的变化，包括业态的变化，以及风险结构的调整，还有监管的变化等等，包括和国际性的变化来分析过去改革开放40年来中国金融所发生的一种根本性的变革，基于这样的现实。我认为中国金融有一些基本的路，最重要的就是构建现代金融体系以及建设大国金融。开始说了，中国金融的基础已经具备了现代金融体系的特征也开始具备了大国金融的某些元素。现在金融体系基本的，我的理解就是三个：
一是高度市场化，高度市场化包含了整个金融市场的结构还是会向证券化发展，也就是证券化还会不断的提升，因为它基于金融机构功能的存在，因为未来中国金融的财富管理和融资应该是会并重的时代，而且未来可能是财富管理非常重要，这些要求我们整个市场结构，我们金融需要高度市场化，整个市场结构要更加的证券化，正是基于这种看法，我对中国各行在内的整个市场会有很大的发展。正是因为这个，必须要调整上市公司的结构和标准。我们上市公司的标准应该说非常的传统，注重规模、注重历史、注重现状，注重盈利，但是有时候缺乏成长性，历史上辉煌的企业并不见得未来会辉煌，有的上市了之后会走下坡路，这种案例非常多，我们还是要让我们市场要有长期性，看我们企业选择什么时候上市。
二是高科技的，这在最近十年来中国金融的进步说明了这一点，我自己感受到高科技金融对我们时代的改变，原来你要在银行排队非常麻烦，你是一个VIP你也排队，要花很长的时间。大门现在一般的转帐、支付负责的简单，在办公室2秒就可以解决，这是一个巨大的进步。
三是开放的金融体系。中国金融将会越来越开放，未来的战略目标应该是它要成立新的国际金融中心，这是一个非常重要的战略目标。
大国金融有一些基本的元素我们要达到，我们要朝着这个目标走。
一是要进入开放、透明具有成长性预期的资本市场。
二是市场创新能力与金融服务提供商。这个方面我们相对比较差，中国金融机构的综合服务能力是比较弱的，是比较低的，我们整个金融的创新一定意义上受到了压力，这里面有一个金融创新和金融监管的压力，总得看来在40年的过程当中，中国金融监管推动了中国金融创新。在过去40年来，多数时期的监管值得肯定，但是有一些时期监管过于孤立化，一定时期压抑了整个金融的创新和进步。
这是最近前一段时间我们对于所谓的强监管还是持有疑虑的，现在又在放，我们监管也是处于一个公共时期。有时候我们要遵从金融发展的规律，我们还是按照金融监管的准则在走，我们不可能一会儿收一会儿放。监管是稳定的，我们先制定好监管准则，再稳定进行监管。监管不能出现波动，否则破坏了市场预期。
三是发达的货币市场和安全、便捷的支付体系。这个是现在还有我们后面开始具有了，前面我们差一些。
四是人民币的国际化。它暗含着我们作为一个新时期的大国所必需达成的目标。我们还是要坚定务实地改革，不能还没有做就开始大喊大叫，我们有时候说得太高了，我们要低调，但是方向要明确。人民币很难成为国际上最重要的货币，但是成为国际货币的意愿我们要有，包括资本市场成立国际金融中心，这也是时间问题。我们曾经说在2020年把上海建成与中国金融相匹配的金融中心，但我们离这个目标还有很大的差距。
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