【深度】吴晓求：中国资本市场如何健康稳定发展？
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吴晓求系中国人民大学副校长，本文刊于11月12日央视财经。
中国资本市场经历了从无到有、从小到大的迅速发展，在很多方面走过了发达市场几十年甚至上百年的道路。今天，资本市场已经成为我国社会主义市场经济的重要组成部分，总市值位居世界第二。但是，中国资本市场本身也存在着一些急需突破的问题，是哪些因素制约着中国资本市场进一步的发展？未来中国资本市场的路该怎么走？《中国经济大讲堂》特邀金融证券专家吴晓求为您深度解读。
嘉宾简介
吴晓求，金融证券研究专家，中国人民大学副校长，金融与证券研究所所长，教育部长江学者特聘教授，是中国证券理论研究、证券教学和教材体系的知名学者，在宏观经济、金融改革和资本市场等领域有深入、独到研究，参与了我国资本市场推进股权分置改革设计和政策制订。
（以下为演讲的核心内容）
虽然当前我们市场应该说有一些低迷，投资者的信心有些不足，情绪也比较低落，实际上在我看来，最低落的时候也是离成功不远的时候，我们不能因为市场的低落丧失了信心。但是，摆在我们面前的如何发展中国的资本市场，始终是一个重大的题目。
中国为什么要发展资本市场？很多人有疑问，如果从融资的角度看，我们的商业银行可以满足所有企业，包括个人的融资需求，那么为什么还要发展资本市场？这个要从理论上进行深度的理解。
1、为资金供给方和需求方“牵线”
人民的收入水平提高了之后，它的资产希望有一个良好的增值机制，能获得一个大大超过银行储蓄利息的收益。一些企业认为，从银行融资有很大的约束，比如说要报各种的报表，还受到货币政策周期的影响。比如说现在通货膨胀来了，我要收缩，银行经常会找上门来说要你还钱，可是他没有钱，还不了。这个时候的企业家们就会想，要是有一种融资方式能够规避这种周期性的影响，如果能发更长时期的融资的凭证，我就能够融到资。
金融本质上是一种供给，它必须要满足社会的需求，于是就产生了一个现象，在学术界称之为叫“脱媒现象”，或者说叫“融资的去中介化”。就是说我可以把融资通过发行证券化的工具，从社会融资。这样一来，融资者会发现，第一、他的融资期限长了，可以避开经济周期的影响；第二、从投资者的角度来看，就资金的提供者来说，他发现买的这些证券化的产品，收益率比商业银行的存款收益率要高不少。
这种凭证我们通常说有两种，一个是债券，就是企业发行债券去融资；第二种就是企业通过必要的一个环节、程序和条件发行股票。当经济发展到一定程度之后，我们实际上内生出一种现象，推动资本市场的发展，这两种金融工具就会应运而生，二级市场就要建立起来。在中国，实际上我们最早建立两个交易所是1990年，迄今已经是28年。但实质上，那个时候我们把上市当成了一个解决企业困难的一个重要的方法，应该说是不正确的。
2、满足百姓财富增长的愿望
在没有资本市场的时候，中国金融基本功能停留在融资功能上，主要通过商业银行，后来通过发展非银行金融机构来完成这个任务。其次是提供支付和清算，这两个是我们早期金融体系所具有的基础功能。随着经济的发展，老百姓的收入提高之后，还是希望有一种金融机构能够帮助他理财，能够实现财富增长的愿望，这个财富增长的收益率显而易见是要超过把钱存到银行的收益率，所以金融的功能慢慢就开始升级了。
衡量一个国家金融是否发达，不是看它的商业银行有多大，也不看它的金融资产规模有多大，主要是要看它的金融的功能，于是金融的财富管理就变得非常地重要。既然要有财富管理，就一定要有实现财富管理的工具和基础资产。第一、它要有很好的流动性，可以进行组合和配置；第二、一定是有风险的，没有风险的资产实际上它的收益率很低，同时它也难以实现一个最优的配置。所以中国的金融要完成从融资为主到融资和财富管理并重的时代的变革，这个变革只有靠大力发展资本市场来完成。
3、实现成为国际金融中心的目标
从全球来看，从历史的纵深来看，世界上没有一个全球性的大国它的金融不是开放的，它的市场不是国际金融中心。
早在700年前的威尼斯，罗马时代，那个时候海上贸易非常发达，所以在那个时代，威尼斯成了全球的金融中心。那个时候的金融中心主要是一个支付、清算中心，因为它要和国际贸易相匹配。
经过了两、三百年的演变，到了十七世纪，全球的金融中心开始移到阿姆斯特丹。那个时候荷兰成了一个海上的强国，海上贸易成了一个强国的重要的标志，所以阿姆斯特丹在1607年成立了全球的第一个证券交易所。
十八世纪、十九世纪，英国开始在全球成为最有影响力的国家。那个时候英国是日不落的帝国，英国伦敦实际上从十八世纪中叶之后，特别十九世纪，它就成了全球的金融中心。
到十九世纪的后半叶之后，美国经济表现出强盛的态势，美国慢慢成为全球性的大国。 二十世纪初，美国已经开始超越英国。虽然美元在全球的国际货币体系核心地位是1944年通过布雷顿森林体系确定的，实际上在1916年美元全球储备的份额和地位已经开始超过英镑，只不过还没有得到大家的共同的认可，通过两次世界大战以后，这样一个趋势已经确立了。
实际上在二十世纪初，纽约已经开始成为全球的金融中心了。在整个二十世纪，美国的经济发展，美国的强盛，可以总结出很多的经验，但是它的金融市场的发达，肯定是一个非常重要的因素。直到今天，纽约仍然是全球排在第一的国际金融中心，它的国际金融中心是美元计价资产的全球的配置中心。中间当然发生了一个插曲，二十世纪八十年代到九十年代这期间，日本经济快速地成长，它的金融也开始活跃，曾经一度在日本泡沫经济的顶峰时期，东京证券交易所市值，曾经短期地超过了纽交所。虽然到今天，东京市场仍然是一个高度国际化的市场，但是它对全球金融市场的影响力在日益下降。
二十世纪九十年代之后，中国经济开始蓬勃发展。基于我们四十年来的改革开放推动了中国经济的发展，推动了中国经济的市场化，也推动了中国国际贸易的发展。现在，中国是全球进出口贸易最大的国家，外汇储备最大的国家，也是工业体系最完整的国家。当然一个大国光靠这些是不行的，必须要在它的经济发展上、金融实力上有所体现。
今年在博鳌亚洲论坛上，习近平主席发表了重要的演讲，演讲的核心就是要推动中国的开放。他说开放是中国第二次革命，中国人在四十年的改革开放中，我们深知开放对我们的重要性。其中还专门谈到了中国金融的全面开放，表示了我们的信心。所以，我们在金融体系开放中，要充分估计可能存在的困难，可能存在的阻力，这个阻力、 困难、难度、风险，比我们当年加入WTO（世界贸易组织）要难很多。它对我们软实力、软环境的要求是非常高的。 要推进中国金融体系的现代化，使中国资本市场成为国际金融中心，也是中国现代化建设的重要的内容，从这个意义上说，必须推进中国金融的改革和开放。我们要构建一个国际化的金融体系，这其中非常重要的目标就是我们要构建一个国际化的新的国际金融中心，或者说二十一世纪的国际金融中心。
2018年6月以来，我国金融市场出现了一定程度的波动。但数据却显示，近期沪港通、深港通北上资金流入加速。为何一边是国内投资者情绪低迷，另一边却是境外投资者加速抢筹？为何追涨杀跌、捞一把就跑的做法会成为某些人的投资心态？为什么有的人赔了叫苦不迭，挣了暗自窃喜？中国的股市文化究竟是一种什么特点？从早年的腾讯，到后来的阿里巴巴、京东、小米，为什么一些优秀的企业会远赴海外，而不在国内上市呢？
1、企业不透明
我们部分企业在上市之前，它的账目都是不清楚的，它会有意地规避税。它对税务局是一套账，对股东是一套账，管理层可能还是一套账，它的账以至于董事长、财务主管，都不知道哪一个是真实的。它想从这里面寻找利益最大化，而这种行为、心理特征、文化和资本市场是抵触的。而资本市场，它的灵魂就是透明，你必须透明，大家拿钱来买股票、买债券，一定是基于你的信息披露，基于信息的判断，我来做出投资决策。当发现你给我的信息是不完整的，甚至是和事实相违背的，是相反的、错误的、滞后的，那这个市场是没法发展。
但这个情况是可以改变的。我们加入WTO（世界贸易组织）之后，通过无数的案例、无数的事实发现，尊重知识产权、保护知识产权人人受益，有利于社会的进步，有利于经济的发展。通过资本市场发展，如果我们能够推动社会透明度的提高，我认为这就是巨大的进步。
2、部分法律欠缺
中国的法律结构对中国资本市场发展也有某种约束。中国是一个大陆法系的国家，它的这种灵活性相对是不够的。我们一般会选择在国民经济中处于特别重要的地位、有悠久的历史、赢利能力很强、没有权属纠纷的企业上市。它的规模很大，为就业做了很大的贡献，这些东西都是很好的。而资本市场要求你可以及时解决问题，因为我们在法律上的某种特点，比如说我们有些很好的企业就到海外去上市了，是因为它有很多的公司治理结构，以及它的一些企业的特点不符合我们的法律要求。早年的腾讯，后来的阿里巴巴，也包括京东和现在小米等等，这些都是我认为最具有竞争力的企业，但是如果说按照它当时的状况来看，它显然不符合我们《证券法》要求上市公司的那些要求和标准，它达不到就不会选择在这儿上市，它就走了。在这方面，我们应该说是相对滞后。
3、独特的文化心理
中国人几乎很少认为在股市上挣钱是光荣的。比如有人在股市上挣了钱他都说他赔了钱，因为他挣了钱大家就会对他很嫉妒，他的朋友会越来越少；明明挣了钱他说赔了钱，那他的朋友会越来越多，因为同情你的人越来越多了。我经常说，在这个文化里面巴菲特很难产生。因为你要挣那么多钱，大家总觉得你有问题，你这个人有点不劳而获，凭什么你买股票挣钱？你挣了谁的钱？而且很多人不认为股票是一种基础性的金融资产，他们潜意识里面认为这是一种投机的工具。所以很少有人说买完股票，就要一直看它未来的成长。他买完以后晚上睡不着觉，看看第二天是不是涨了，涨了赶紧把它卖掉，这种行为特征非常明显。这个潜意识里面说明他把股票本质上没看成是资产，倒是把房子看成资产。我们对资产的一种物理形态的要求是非常强烈的，是看得见摸得着。房子买了，虽然在顶峰买的，虽然也套住了，他不着急，但是说股票说套住了，他就着急，实际上这都是一种文化上的一个特质、一个特点，这些实际上潜移默化地会对我们的资本市场的发展产生某种约束作用。当然资本市场的发展，会把这种约束慢慢转换过来。所以在中国发展资本市场，你会发现为什么不容易，这个不容易还体现在我们很重要的制度设计、政策的实施，它有时候和发展资本市场的战略目标是不匹配的，是相悖的。
举个例子，我们一旦看到商业银行的居民储蓄存款增长速度有所下降，并不是说绝对额下降，是增速有所下降，很多人就警觉，说这个问题很大。我经常想，这有什么问题吗？只要中国经济是健康的，中国居民的收入是增长的，它用于银行储蓄的比例增长速度减少，这才是正确的，意味着它有一部分开始投入到其它资产的选择，那就是证券化的资产，包括股票和债券。首先主要是股票，这是一种积极的信号，这是推动中国金融结构变革的重要趋势，但是在我们的政策解读上，会解读为必须要采取措施，让居民储蓄存款的增速不至于下降。有时候我在想，如果这么下去，那中国资本市场永远不会得到发展。很多人在市场低迷的时候，怀疑中国能不能把资本市场搞好，实际上细细想来，有它一定的原因，但是不充分，我们还是有足够的信心去推动资本市场发展，是因为金融的结构变革的一个重要方向，就是资本市场发展。
从融资者出发，还是为投资者负责？我们该如何理解资本市场的核心功能？受外部不确定因素影响，中国资本市场是否会出现系统性风险？经过此轮调整，A股是否已处于价值洼地？中国资本市场目前具备投资价值吗？
我们中国资本市场发展充满了曲折，我们离心中的目标相去甚远，这是我非常困惑的，也是我非常忧虑的，我们必须找到其中的原因。
1、提高“免疫能力”
2008年美国的次贷危机引发了国际金融危机，这场危机如果放在其它国家，我认为它会一蹶不振。但是在美国，它在比较短的时期内克服了从大萧条以来最严重的金融危机，而且它的金融的恢复能力非常强，它的道琼斯指数最低时候跌到七千多点，是非常低的。它是金融危机的发源地，但它并没有经过很长的时间就复苏了，而且达到了一个顶峰。这告诉我们，构建一个什么样的金融体系很重要。这个金融体系一定要有弹性，一定能够面对到蜂拥而来的风险，它有很好的防御能力、很好的化解能力，最重要的是有一个再生的能力。有些人感冒之后，他的体力是越来越好，而且他的免疫能力提升了，这就很好。如果一次感冒，让你身体日益衰微，那你肯定是有问题的。应该说美国的金融体系它做到了这一点，因为它是高度市场化的金融体系，是个开放的金融体系，所以它的风险是全球分散的，每个人都在承担，包括我们中国的投资者。
中国是个大国，中国要推动金融体系的现代化，要构造一个能够在全球配置资源同时在全球分散风险的金融体系，这个要靠资本市场来完成。这意味着中国经济增长将会获得越来越多的金融资源，能够使中国经济保持长期的持续稳定增长。
2、加大保护投资者的利益
很多人把资本市场最重要的功能理解成是一个融资的市场。他们到这里来融资，但融资完不对投资者负责，所以我们大量政策的制定都是从融资者的角度去考虑的，没有从投资者的角度来考虑。实际上，在监管部门有一段时间也是说，我今年IPO（首次公开募股）了多少钱，IPO了也是从融资的角度，包括我要打开IPO的堰塞湖等等。像这个观念本身，它还是把融资、解决企业的问题放在第一位。而实质上，这个市场最基础的、远远超过融资功能的，是它的资产性质，是它财富管理的功能。如果老百姓都不满意这个东西，那你的融资目标怎么能够实现？中国资本市场的过去相当长的历史期，都是这样一个理解，它的企业一上市，三年以后就ST（退市风险警示）了，这是因为它把市场看成融资的平台，根本就没有对投资者负责。
我们也经常说要给投资者进行教育，我对这个提法始终是持有疑虑的态度。首先，不应该对投资者教育，投资者实际上是很聪明的，他知道有风险来了会跑。你必须要对上市公司进行教育，还要对我们那些地方政府进行教育。要告诉他们资本市场最重要的那个产品，你发的那个股票是一种资产，它是要有成长性的。我买你是基于我买了这个之后，我的收益率能够超过银行存款收益率，甚至能超过国债收益率。所以长期以来我们对于资本市场的定位出现了误差，直到今天我都不敢说，把资本市场理解是财富管理的基础市场占据了主流。
3、要辩证地看待风险
让什么样的企业上市很重要。有一些提法是必须要纠正的，比如说有没有权属纠纷？比如说你的信息披露、财务记录是完整的，这个都是基本的要求，但难说是不是特别重要。
我们在有些时候，比如钢铁、煤炭企业有个阶段多么挣钱，煤炭企业纷纷上市。我有时候就很恐惧，不相信煤炭永远会成为我们最重要的能源，因为科技在发展，新能源在层出不穷，只不过因为价格的约束没到它这个盈亏点。一个现代化的国家，如果我们的能源还处在一个非常落后的阶段，我不认为这是恰当的。还有一些钢铁企业也很符合要求，可是你会发现它上市的时候是在市场达到了辉煌的顶峰的时候，各种指标非常好，从一发行上市股票价格非常高，到了创造记录以后就永远一蹶不振了，因为它是以它历史的辉煌作为起点的，它迎来的是它的日益衰落。它所处的行业是非常传统的，我们科技的进步将会超越它，将会有新的东西、替代的东西出现，而且还有新产业将会出现。
过去的历史真的不重要，重要的是未来。资本市场关心的是未来，资本市场它是要预期的，它要对未来进行估值的，让那些有成长性的企业上市，它可能今天亏损，但是它未来不见得亏损。回望到十年前，估计没有人会同意让阿里巴巴上市，人家觉得他是个骗子。同样，腾讯当时真的不起眼，现在腾讯是中国上市企业里面应该说增长最快的一家上市公司，这就是科技所带来的影响。但是我们没有这个判断，规则也不允许它。我们一定要打破传统的观念，要让那些高科技企业，今天虽然亏损，未来也许有成长性的企业上市。今天已经定数了，你让它上市对投资者来说没有任何意义，因为它没有不确定，投资市场、资本市场讲究的是一个不确定性。
风险本质上是机会。我们要辩证来看。有人说现在的市场风险太大了，我说不对，风险已经大部分释放掉了，2015年的那个5000点才风险大。巴菲特说，金融危机是上帝给投资者一个礼物。我记得2008年美国次贷危机的时候，花旗银行的股票每股跌破一美元，大概最低到0.98美元，我心想那个时候要有钱去投资，你通通买成花旗银行，因为美国不会让花旗银行破产的，0.98美元一股的花旗银行，那个时候人心惶惶，都在抛。我们要正确地理解风险，要正确地把握机会，不要在市场低迷的时候你就完全失望，实际上这时曙光已经再现。
4、制度执行不到位
最后一个缺点，就是很多规则执行不严格。比如说退市机制，我们这个市场没有退市是不得了的，它不断地在那里重复，不断地耗尽我们的资源，人们还不断地抱有希望。果然它还真的弄了一些花哨的东西来，实际上花哨东西又待不了那么一、两年，它最后还是要退市。我觉得像退市必须严格，没有任何的弹性。推进中国市场经济体制的改革，还是有一条市场原则的，不能说有人提出一个莫名其妙的过分的要求，我们就退让，有些必要的和解是可以，但是损害原则的退步是不行的。
我想这些都是中国资本市场发展所存在的问题，也是资本市场这些年曲折的原因所在。人们买了股票就是琢磨着我哪天就跑，那他一定是跑的概念，没有持有的概念，套住了实在没有办法是他才持有。你问他持有多少年， 如果说持有五年，他一定是套住了，那是因为他五年前就套住了，现在套得更深，所以他只有持有，很少有我赢利了30%我还有持有。因为这个环境决定了投资的意识。
从2018年4月博鳌亚洲论坛开始，中国就释放出金融开放的强烈信号。进一步放开外国投资者参与A股；沪港通、深港通每日额度扩大4倍；争取年内开通沪伦通；证券公司、基金管理公司、期货公司的外资持股比例上限放宽至51%……资本市场开放新动作频频，彰显出中国金融对外开放的决心和底气。2018年7月31日，中共中央政治局会议要求，把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机。要通过机制创新，提高金融服务实体经济的能力和意愿。
1、更好地推动实体经济发展
实体经济永远是基础，金融也包括资本市场永远是要服务于实体经济。所有脱离实体经济的，包括金融创新、金融发展、金融的成长也好都是泡沫化的。服务于实体经济是金融最核心的使命。
不能说你要融资我就把钱给你，还要看有没有风险。这个钱是这些储户的、老百姓的钱，如果有风险，我当然不能给你。不是融资难、融资贵，而是因为你达不到我融资的要求，这个我是要负责的。
我们还是要控制风险，同时要为实体经济提供多样化的金融工具、金融服务。融资只是最初级的，实际上实体经济除了融资以外，还有比如说并购的服务、基于并购的过桥贷款、基于并购的一种投资银行服务，这是一种比较高级的金融服务。比如说支付的服务，过去我们是有支票、汇票来完成支付清算，后来发展了信用卡。现在是电子商务、网上购物、网上消费了，这些支付的手段都不能满足我对金融的要求，金融必须创造一种新的支付业态和人们消费结构、消费方式发生的变化相适应，所以第三方支付出现了。
我们理解金融和实体经济的关系，不能简单地、消极地理解，它一定是在改革创新中来为实体经济提供越来越有效率、能够推进实体经济变革和发展的金融服务。
2、从理念到政策的全面改革
要以加强信息披露为核心来展开监管，深刻地理解中国的资本市场。最重要的是要为投资者负责，不是说主要为融资者负责，要转换过来。为投资者负责不是一个口号，要实现到我们的各种政策设计上，包括让什么样的企业上市，这是非常重要的，要让那些未来有成长性的企业上市。要加快我们相应的立法和法制的改革，因为资本市场发展之后，我们投资者的资产增值了，上市公司的发行融资规模也会扩大了。人们的财富增长，我们的消费才会扩展；消费增长了，经济才会有发展的动力。这套逻辑是很清楚，我们不能反过来，改革是非常重要的，要在发展中、改革中解决问题。
3、推动中国资本市场开放
我认为中国资本市场成为国际金融中心是我们的目标。如果真到那一天了，我认为我们这个国家就真的具备了持续稳定发展的基础。所以我们要推动开放，我们中国人不怕开放，不怕竞争。金融的开放比实体经济的开放要复杂得多，所以必须要做好我们的基础工作，包括金融的基础架构设计、金融的信息系统的建设、金融风险的管控措施、金融风险的监管体制的改革等等。
4、监管的力度和节奏宜缓不宜急
我们要营造一个资本市场发展的人文环境、舆论环境、理论环境，也包括政策环境。所以把握监管的力度和节奏还是很重要的，保持市场的适度流动性很重要。虽然央行又降准又降息，有人说流动性宽裕，没错，水库里水是多了，可是底下的渠道没了。水库倒是很满，整个金融体系商业银行倒是解决了问题，可是这个水流不下去。我们必须解决这些水怎么流下去的问题，提高金融的效率问题。有一些金融创新是必要的，它是要让日益盈满的水库的水，通过合理的渠道灌溉农田。实体经济需要这些水，可是没有渠道，看似很美，但底下的农田还是渴的，还是干旱的。所以我们要正确地、全面系统地理解总书记那句话：要守住不发生系统性金融风险的底线。我理解这是一个长期任务。
总的说来，随着国家的强大、国家的繁荣，以及人民生活水平、收入的改善，我认为中国资本市场一定会发展起来，在不久的将来，中国资本市场一定会成为全球新的金融中心。
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