吴晓求：三十而立，中国资本市场下一个十年将走向何方？
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访谈嘉宾吴晓求系中国人民大学副校长，本文刊于7月31日凤凰网，原标题为《“上涨是风险，下跌是安全”的观点是本末倒置》。
本期《前行者》，凤凰网财经邀请到中国资本市场30周年的重要见证者，中国人民大学副校长吴晓求，讲述中国资本市场的跨越式发展，深入解读如何通过深化改革，打造一个规范、透明、有活力、有韧性、开放的资本市场。
吴晓求在采访中表示，A股牛短熊长的一个重要原因是我们对风险的理解不够。我们通常以为股票价格上涨是风险的来临，以为股票价格的下跌是风险的释放，其实这是反的。市场只要是在有透明度的情况下，任何股票价格的上涨都是理性的、合理的。
“我们有时候认为价格连续上涨3、5天就受不了，我们就开始暗示，开始出各种政策，但股票跌一、两个月甚至一年没人管，反而觉得这挺好，是安全了、着陆了。这样下去，对于投资者来说，这个市场是有风险的，理论上要获得一个和他承担风险相匹配的收益。我们这一整套的现代金融的收益和风险的理念没建立起来。”
中国人民大学副校长吴晓求
以下为采访实录：
一、 细说历史： 见证中国资本市场30年
凤凰网财经：今年是中国资本市场30周年，在这个重要的里程碑时刻，非常感谢您能接受我们的采访，作为中国资本市场30周年的一个重要的见证者，您认为中国资本市场的发展目前是否达到了当初的预期？
吴晓求：中国资本市场发展已经30年的历史，总体上看，经历了很多的曲折、坎坷，但是到今天我认为，在这些艰难的探索后，我们已经找到了发展中国资本市场正确的方向。
上个世纪90年代中国资本市场搞不好，有它的必然性。
中国资本市场从1990年开始运行，一直到2005年的股权分置改革，这15年都在一种不确定的目标中探索。我们为什么要发展资本市场，发展目标在哪，如何发展好？在股权分置改革之前，这三个问题都没有解决。
2005年，我们的研究发现，中国资本市场存在着严重的基因式的制度缺陷。
我们最开始把上市公司的股东分成两大类，一类是通过公开发行、二级市场购买而后成为的流通股股东，和上市后不能流通股票的发起人股东。
两类股东的利益诉求完全不同。非流通股的股东通常是以国有股东为主的大股东，他们的利益来自于分红，不来自于市值的上涨，所以通常情况下他们对把企业做好的动力不足。另一方面，流通股东希望股价上涨，因为可以增加它的市值，获得溢价收益。这就造成一种利益结构的缺陷，在这种制度下，中国上市公司越搞越差。
大股东没有搞好上市公司的动力，所以2005年我们开始了非常复杂的股权分置改革，目标是让流通股股东和非流通股东的股权，在流通性质上一致化，都可以流通。这是一个可以写入教科书的、非常有中国特色的制度改革，对后来中国资本市场的发展奠定了非常好的基础。
这个中国资本市场发展历史上最艰难的改革任务，由当时的证监会主席尚福林开启并完成，它的艰难性比今天的注册制要难十倍百倍。股权分置改革面临的巨大问题是，假如方案设计不好，就有可能造成国有股的股权比例下降，会造成国有资产流失。
我记得很清楚，尚福林主席在股权分置改革即将启动之时，与我有一次较长的电话交流。他意识到了，中国要构建现代金融体系，必须大力发展资本市场，同时资本市场的障碍又在于股权分置。我说，我们两个的意见是一致的。哪怕IPO停一年到两年，也要推动股权分置改革。
凤凰网财经：作为这项政策的设计者和重要的推动者。您当时在推进股权分置改革的时候，除了舆论压力之外，还有没有其他的阻力？
吴晓求：在股权分置改革之前，大概2000年和2001年有一次国有股减持，应该说非常的不成功。当时国有股减持要以市价卖给流通股股东，这个从逻辑上来说是完全混乱的。当时我是坚决的反对国有股以市价减持的方式，那会对这个市场造成毁灭性的打击，而且既不公平也没有理论根据和基础，所以后来大概经过半年就停了。所以，在之后两、三年启动股权分置改革的时候倒是没什么压力，因为当时中央已经决定要推动中国资本市场制度的变革，只不过是必须要找到改革的理论逻辑，以及对价的具体方案和根据。这个是一个非常难的事情，但是最后我们终于找到了，经过两年多的努力， 我们在2007年4月份基本完成了这项改革。
（2）财富管理，是资本市场最重要的功能
凤凰网财经：除了股权分置改革之外，近些年中国资本市场最重要的改革就是科创板，并且试点注册制，您怎么评价这次改革？
吴晓求：除了股权分置改革以外，有两次制度变革也非常重要。一个是2000年前后的发行制度变化，从“行政审批额度管理”到“核准制”，这是一个重大的进步。从“核准制”到后来引入“注册制”，这是中国发行制度的又一次跳跃，这次跳跃我认为基本完成了发行制度市场化改革的目标。
上个世纪90年代，中国资本市场的发行制度是行政审批制和额度制。这意味着企业的历史、现状、未来都不重要，只有“额度”能决定企业是否上市，这是个典型的计划经济管理的一个案例。
在那种思路下，中国资本市场不可能发展起来，因为它成了一个融资的市场，这背离了资本市场本来的核心功能。资本市场最重要的功能是财富管理的市场，为社会提供财富管理机制，而不是融资的市场。资本市场流通的资产，是人们进行财富管理资产配置最重要的资产类型，因为这些资产有成长性和流通性。
所以，2001年我们开始实行了核准制，现在来看，核准制并非一无是处，至少没有额度的概念，是接近于市场化的开始。核准制进行了18年，为今天的注册制的改革奠定了重要的实践基础。
中国的资本市场制度改革是从发行制度改革开始的，并购重组、信息披露、监管重心、退市机制，这一系列制度都以发行制度为前提，所以发行制度改革是整个资本市场制度改革的基础和重点。因此我们这次证券法的修改重点也在发行制度，因此才会有2019年的科创板设立。
其实，假如没有注册制的话，科创板设立本身没有太大的意义。如果没有引入注册制，科创板和创业板有何区别？而基于注册制基础上的科创板，引入了高度市场化的理念，就具有了巨大的意义。
我认为这也是中国资本市场的发展方向。我们过去选择上市公司，主要是侧重于它的规模、历史、业绩，唯一不考虑的是它的未来怎么样，这是有问题的。注册制基础上的科创板，成功之处就在于它完全不考虑历史和今天，重点在于未来，这是符合资本市场的本质要求的。
访谈现场
二、 细说改革：“T+1”、“并购重组”和“中国特色的退市难”
吴晓求：发行制度改好了，后面都是技术层面的问题，相对容易。
比如交易制度的问题，中国市场是否要引入做市商制度？我想是没有必要，因为中国市场的流通性非常好。也有专家强烈的呼吁要改革交易制度，特别是要从T+1改成T+0，我是不赞成的。因为这不是中国资本市场制度上改革的重点，也不是根本的问题所在。
我也不知道从T+1改成T+0会有什么变化，一个相对慎重的投资角色不会上午买下午卖，而这样的操作中100个里面有99个是投机行为，很难说他是在改正投资错误。这样会增加市场的不确定性，而且会极大的提高市场的交易成本。
T+1反而给交易者一天的缓冲时间，去思考自己的投资策略是否恰当，这有利于市场形成一个长期投资的概念。T+0显然是在号召人们不断地每天去交易三、四次，这对于券商有利，因为佣金会增加，但对于市场本质没有任何改进，反而会破坏市场预期。
过去中国资本市场的重点在融资，在IPO的融资制度的设计上，认为市场最重要的功能是融资，所以对融资制度给予高度的关注。
其实这个市场上最重要的是财富管理，是存量资产的并购重组，这是一个国家资本市场成长的重要推力。但我们意识不到，我们以为IPO能够推动市场的发展，其实是存量资源的并购重组才能推动企业价值的提升。所以从这个意义上说，我们对并购重组的这种理念要改变、要改革。不要把并购重组看成是投机，或内幕交易、虚假信息披露，不是的，世界各国大的企业都是通过并购重组完成的。
凤凰网财经：近些年还有一个重大的政策推动，就是《证券法》的修订，您认为 A股法制化进程上，下一步我们应该抓住哪些重点？
吴晓求：A股的改革已经在启动，以发行制度改革为先导，下一步可能还是要着力引导推进上市公司的并购重组。第二个就是，一定要加大上市公司信息披露的监管，第三个是退市机制，是要着力推进、提高退市的效率，要让市场从制度层面确认优劣的标准，最终实现上市公司要有竞争力。
选择什么样的企业来上市，成了非常重要的任务，这就涉及到要进一步的完善我们发行制度里面的注册制的改革，要让真正未来有成长性的企业能成为上市公司的主体，要把一些过时的产业的企业优胜劣汰。
我们必须要让那些有成长性的企业，像早年的阿里巴巴、腾讯、京东、小米等等这样有价值的企业上市。
但在中国最难的是退市。
退市机制难在哪里？退市标准多，退市效率低，这是很大的问题。效率低的原因在于阻力太大，特别是地方政府的阻力大。我经常听他们总结成就，比如今年有多少家企业上市、融资增加多少，但如果说今年有两家企业退市，他是受不了的，认为这是工作失败。正因为这种感觉，地方政府会极力地阻止上市公司退市，比如说退市导致社会不安定，股民会上街闹事，给监管部门很大压力。最后，稳定压倒一切，那就不退呗，然后走保壳的道路，倒下后又站了起来。
这非常不好，它会使得市场缺乏有效的定价机制，把是非、好坏、优劣的标准都混淆了。
有时候我在想，中国的上市公司的排名前10位，就是茅台酒加几大金融机构，这个挺恐怖的，很糟糕。美国纳斯达克和纽交所的前10名的上市公司是什么？绝大多数都是高科技企业，那种市场才会有活力，才会有投资价值。
相反，我们是完全可预期的公司，茅台、工行一年挣多少钱都可以算出来，因为它的产量和规模是确定的。
上市公司的主体部分应该是高科技企业。资本市场存在的本来面目，就是要让具有高度不确定性的企业上市，从而参与它的快速成长。过于成熟的企业到这个市场上市是没有意义的，它太成熟了，成熟的未来只有走向衰退，这个市场怎么能成长？
优就是优，劣就是劣，尤其在资本市场。所以必须要克服那些堂而皇之的理由，比如退市会造成不稳定。我觉得中国资本市场要发展，就必须要在退市机制、退市效率有大幅度的提升，这些方面都是要向市场化方向进行改革。
三、 细说A股：为什么牛短熊长？
凤凰网财经：您刚才提到说资本市场非常重要的一个功能是财富管理的一个市场，但是从A股的历史上来看，牛短熊长是一个常见的特征。您认为出现这种情况的根本原因是在哪？
吴晓求：有时候我也在反思，我们的文化、法律、习惯，和资本市场的内在要求，有些时候是不适应的。
发展资本市场有很多本质要求，比如说它需要很好的透明度，没透明度就会充斥着内幕交易，也无法进行合理的定价。但是中国资本市场，应该说总体上看透明度是不够的。
比如一个企业如果没有上市，它经常会做两套账，有可能是四套账。一套账是给税务机关看的，一套账对股东，还有一套账是对他老婆，他自己最后还报了一套账，你说这个企业能干好吗？
第二是契约精神。说实话，我们的契约精神也是相对差的。资本没法预期明天会发生什么。有一个时期，监管层经常半夜出政策，这都是不正常的。
第三是最重要的一个基本命题，资本市场究竟是干什么的？很多人做了30年，认为这是一个投机的场所，再稍微正面一点的想法是融资的平台。没错，它是有这个功能，但基本上最重要的是活化企业。
它是一种机制，它给企业装上一个强大的心脏，能够有活力，它给企业装上了翅膀它能飞翔，资本市场是让企业能够做得更大、更好、更强。但很多企业上市以后突然发现，市场价值从1个亿变成50个亿，马上就忘掉了本业，开始琢磨所谓的“市值管理”——这是我非常不喜欢的一个词，企业的价值成长可不是这个办法。
第四就是对风险的理解不够。我们通常以为股票价格上涨是风险的来临，以为股票价格的下跌是风险的释放，其实这是反的。市场只要是在有透明度的情况下，任何股票价格的上涨都是理性的、合理的。
我们有时候认为价格连续上涨3、5天就受不了，我们就开始暗示，开始出各种政策，但股票跌一、两个月甚至一年没人管，反而觉得这挺好，是安全了、着陆了。这样下去，管理市场的人，根本就不了解这个市场。对于投资者来说，这个市场是有风险的，理论上要获得一个和他承担风险相匹配的收益。我们这一整套的现代金融的收益和风险的理念没建立起来。
所以在A股，就是熊途漫漫。我们的政策、观念、意识，都要正确理解资本市场。如果不理解、不知道它是干什么的，是管不好市场的。
（2）如何打造“健康牛”？
凤凰网财经：现在有一个词“存款搬家”，您认为在未来的居民财富配置中，股市股票投资应大概占到怎样的比例？
吴晓求：存款搬家是一个正常的现象，我认为这是好现象，意味着中国金融的结构将发生变化，一个积极进步的变化。因为这涉及到一个非常重要的概念叫“金融脱媒”，这是一个专业术语，也称之为叫去中介化。金融脱媒的本质是要推动资本市场的发展，这个逻辑上是非常成立的。所以从这个意义上说，显然存款就要搬家，因为老百姓要投资了——随着人们收入水平的提高，收入已经大大超出现期消费，剩余部分越来越多。
当他发现他的收入越来越高的时候，储蓄动机不强了，就希望这部分资金能够有很好的成长性，社会应该提供一个他可以选择的流动性很好的风险、等级、结构不一样的资产，供他选择、供他组合，这就是金融的任务。
金融改革就要完成这样一个目标，要为全社会提供所有风险在不同层次匹配的序列的金融资产和类型。所以延伸下去，就是存款搬家，至少是存款减少。
凤凰网财经：对于一个市场来说，主要有三个参与的主体，投资者、上市公司、监管者。在打造一个健康牛市的前提下，您认为这三方应该分别做出怎样的努力？
吴晓求：这个市场现在还有第四方，中介机构。当然，排在第一位的是投资者。投资者是一切的起点，第二是上市公司，第三是中介机构，第四个是监管者。监管者要对前三方进行有效的监管，是不是有违法行为，是不是能够做到公开、公平、公正？
对投资者来说，不能操纵市场，不可以进行内幕交易。
对上市公司来说核心是信息披露，过去也有很多企业披露信息，什么垃圾信息都披露，没有意义。要披露的是充分、及时、必要的信息，核心的信息必须披露，这是上市公司必须履行的法定义务。
现在都在强调对投资者进行教育，我认为从逻辑上，其实是应该对上市公司进行教育。上市公司拿了人家的钱，应该如何履约？这非常重要，天下没有免费的午餐，要给投资者回报。
对于中介机构来说，有诚信尽责勤勉的义务，不可以和上市公司勾结在一起，联合做虚假信息披露，搞欺诈上市。为什么欺诈上市对中介机构处罚得很严，因为中介机构理应知道这些信息是假的，中介机构有知识和能力去辨别财务数据，为什么要做虚假信息披露？
监管者也不是就没有约束。监管者应该知道自己的职责所在，就是监管市场的透明度、市场行为是否符合法律要求，而不是去维护市场指数的高低。其实政策市在中国市场上非常的明显，资产价格的决定不能由外部力量去引导，我认为“有形的手”要站的稍微远一点，远一点这个市场就会健康，近一点这个市场就开始扭曲。
所以，我想这四方参与者只要各自履行好各自的角色，做好自己的角色定位，这个市场就能够很好的发展起来。怕就怕这四方的每个角色都错位了，这就麻烦了。
凤凰网财经：最近还有一个话题比较热，就是要打击证券市场上的违法违规行为，您认为要解决这个问题，需要做到哪些方面？
吴晓求：证券市场中违法违规的行为，不外乎虚假信息披露、操纵市场、内幕交易，对于这些行为我们任何时候都应该零容忍。可以提高违法成本，比如引入集团诉讼、加大刑事处罚。集团诉讼很厉害的，现在罚款上线由过去的60万上升到1000万，但是威慑程度还不够。如果引入了集团诉讼，面对成千上万的股东诉求，就会让违法者破产。
对违规违法的行为，要从经济处罚、行政处罚两方面加重，让违法者感觉到法律的威严。
（3）开放，是A股的未来
凤凰网财经：除了改革之外，还有一个词“开放”，您认为中国资本市场开放，未来的主攻方向在哪里？
吴晓求：中国资本市场开放的方向就是构建国际金融中心，这是我们的中国资本市场，特别上海市场面临的极大的任务。
假如要打造国际金融中心，需要你的本币必须是国际性的货币，也就是在全球完全可以流通的货币。我们人民币还没有完成这样的战略目标，所以这严重地约束了我们建设国际金融中心的时间表。
从逻辑序列上看，推动人民币的国际化是放在第一位的，之后才有我们金融市场的开放，才有国际金融中心的形成。但这个改革对我们来说是一个巨大的挑战。
首先我们要进一步的完善法治。没有一个坚如磐石的法治基础，法治理念，想推动金融的开放，想构建国际金融中心，或者人民币的国际化都是非常困难的。
第二个是我们要有很好的契约能力、履约能力、契约精神，这个契约精神是市场的三大支柱之一，法律、契约、透明度。这对于我们都是很大的挑战，这个挑战完成了，中国资本市场的现代化就完成了。
凤凰网财经：您认为A股市场或者资本市场过去30年取得的最瞩目的成就是什么？展望下一个10年，您对资本市场最大的期待又是什么？
吴晓求：回顾过去30年，A股市场最大的成就，就是资本市场还存在下来了，没有被淘汰掉。这个市场对中国来说特别重要，因为它是中国经济前行的推动者，也是中国企业市场化的一个现代化的平台，也是一个资产和风险定价的机制，也是居民财富的一个管理中心。
但展望未来，“存在”已经不是我们的目标了。我们的目标是把它打造成国际金融中心，这个地位非常重要。国际金融中心的形成，金融的开放，这对中国社会意味着一个巨大的、深远的影响，远远超过2001年11月份中国加入WTO的影响。加入WTO，让中国全面融入世界，让中国获得了一个空前的发展，同时也推动了中国人对知识产权的尊重。
从世界历史来看，一个大国的金融市场都是全球金融中心。从13世纪的威尼斯开始，罗马帝国到后来的阿姆斯特丹，再到十七八世纪的英国伦敦，后来到19世纪末，整个20世纪乃至于21世纪，美国的纽约市场，这都是国际金融中心。曾经的东京，当然东京现在也还仍然称为是国际金融中心之一，但它的影响力在下降。
中国未来的发展，国际金融中心的地位非常重要，因为它是一个现代国家的重要特征，它会帮助你在全球配置资源，在全球分散风险，也能在全球树立良好的信誉。
凤凰网财经：谢谢吴校长。我们代表中国的投资者，感谢您在过去30年为中国资本市场发展所作出的贡献，也非常感谢您接受我们凤凰网财经前行者栏目的采访，谢谢。
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