吴晓求：现代金融体系不是装修豪华的银行，没有定价能力将面临巨大风险

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受访专家吴晓求系中国人民大学一级教授（金融学）、中国资本市场研究院院长，本文刊于9月6日中国网。

　　9月6日，2020中国国际金融年度论坛在北京召开，中国人民大学一级教授、中国资本市场研究院院长吴晓求在论坛上发表演讲。吴晓求表示，现代金融体系不是装修豪华的商业银行，是功能齐全，透明度很好，资产有成长性，流动性也很好的资本市场，这是现代金融体系的基础，因为只有这种基础才可以使整个金融体系具有很好的分散风险功能和风险定价能力。

　　吴晓求进一步补充道，定价能力是衡量一个国家金融是否发达和先进最重要的指标。一个国家的金融体系如果没有风险定价能力就是落后的，这个国家始终承担了潜在、巨大的金融风险(危机)。

　　以下为演讲全文：

　　非常荣幸又参加一年一度的中国国际金融年度论坛。下午的主题是新开放下的资本市场。中国资本市场从1992年到现在，三十年来资本市场有了很大的发展，在公司结构、现代商业银行制度、居民财富管理、信息披露透明度等方面取得了非常大的进展。当然从最严格的意义上说，这三十年应该说走了很多弯路。我们很长时期有三个问题没搞清楚，从而使得中国资本市场在实践中，付出了一些成本，走了比较大的弯路。

　　哪三个问题呢？一个是很长时期以来，我们并没有深刻地意识到在中国为什么要发展资本市场。这实际上很长时间虽然貌似清楚，实际上不清楚，因为没有理解资本市场本质的含义。在相当长的时间里，我们都认为它是一个融资的市场，为拟上市公司提供融资，是一个融资的平台。在上世纪90年代甚至认为它就是一个国有企业纾困的平台机制。这样一种理念我们对什么样的企业上市缺乏正确的把握。再加上当时的行政审批制，使得一大批完全不符合资本市场要求的市场上市。在这样的理念下，这个市场肯定不会有很好的发展。所以我们多少年来都是徘徊，各种内幕交易盛行，欺诈上市、虚假信息披露、操纵市场频频发生。在那个年代，可以说都是触目惊心的。核心是从理论上没搞清楚为什么要发展资本市场，在经济运行改革中处于什么样的地位是不清楚的。第二在相当长时期里也不太清楚，我们如何发展好中国的资本市场。第一是不知道为什么要发展中国市场，第二也不太清楚如何发展好中国资本市场。从过去所实施的一系列的发行上市的标准以及监督的重点，监管体制、监管模式、监管理念还有让什么样的企业上市，这方面实际上都没有体现出如何发展好中国的资本市场，找不到这样一条路径。

　　第三中国资本市场究竟向何处去？目标在哪里？彼岸在哪里？心中梦想在哪里也不清楚。制度设计、政策设计就会变得来回变动，非常矛盾，因为不知道方向在哪里。所以干预就非常严重。这个市场有时候要远离，因为市场有自动校正机制，只要透明度足够，对风险的定价以及资产价格的发现是可以找到。如果透明度不够、规则不好、制度平台不好，价格无法发现。2004年股权分置的时代，如何发现价格？因为制度平台是倾斜的。倾斜的平台上充满漏洞。当时上市公司分非流通股股东和流通股股东，流通股股东大概占25%-30%，非流通股股东占70%左右，其中国有股占70%左右。两类股东受益机制不一样，流通股股东除了分红还有流动溢价，非流通股股东没有溢价只有分红，或者通过高溢价增发，同流通股股东获取收益。在这样的利益平台很倾斜，股东利益取向不一致的情况下，这样的上市公司不可能搞好。所以2005年股权分置改革这是一个历史事件。

　　中国资本市场30年有三件非常重要的事，一件是三十年前1990年或1991年初，两个交易所的建立，这是开天辟地的事。拉开了中国金融结构脱媒的时代，什么是脱媒？所有的活动都要绕开金融中介由市场完成所有的金融活动，这是一个国家金融进步的标志性成果。但脱媒的速度非常缓慢，所以中国金融体系进步的步伐不是很快，传统的印记太强。两个交易所三十年前贡献了划时代的贡献。第二是股权分置改革，开启了中国股权市场制度规范的时代，这是极其重要的。没有2005年那场长达两年的非常复杂的，争议不少的这场改革就没有中国资本市场的今天。50万亿市值不可能。所以这是非常重要的改革。第三次非常大的改革就是这次注册制的改革，还资本市场本来面目和实质性要求，由市场决定价格。

　　这三十年，三次变革，一次制度建立，两次制度变革非常重要。尤其是股权分置改革和这次注册制的改革，让开始意识到的三个问题逐步解决，意识到在中国为什么要发展资本市场。由原来的融资为主甚至纾困为主的非常落后的认识，已经开始意识到发展中国资本市场在中国意味着现代金融体系建立的基础，是现代金融的核心和基础，这点非常重要。因为中国经济的持续增长需要金融结构性的改革才可以提供源源不断的动力。这其中构建一个现代金融体系非常重要。现代金融体系不是装修豪华的商业银行，是功能齐全，透明度很好，资产有成长性，流动性也很好的资本市场，这是现代金融体系的基础。因为只有这种基础才可以使整个金融体系具有很好的分散风险功能和风险定价能力。定价能力是衡量一个国家金融是否发达和先进最重要的指标。一个国家的金融体系如果没有风险定价能力就是落后的，这个国家始终承担了潜在、巨大的金融风险(危机)。

　　从这个角度上我们已经知道了为什么要发展金融市场，是因为为了中国经济可持续增长，也为了让日益富起来的人们有很好的财富管理的平台，为了让科技创新、技术创新很好地推动产业的技术进步，能够把高科技、高技术变成新产业。这靠什么？靠资本市场，靠新的金融业态。传统金融业态完成不了刚才我说的功能，只有资本市场和资本市场基因非常相近的各种金融业态包括创业资本才可以完成，这是当前中国最重要的。当前的中国不是说简单让商业银行、金融机构为哪家机构提供贷款，而那家企业也没什么竞争力，不是这样，千万不要再做这样的理解。所以我想要更广阔地理解金融服务于实体经济的深刻内涵，不要望文生义，不要简单理解，金融要变革才更好地为实体经济服务，要变成多样化的业态，提高金融服务职能。

　　近两年我们开始真正意识到为什么要发展资本市场，从而才会有这么大的举措来推动中国资本市场的发展。我看到很多报道，我国已日益重视资本市场的发展。如果明白了中国为什么要发展资本市场，知道它是现代金融体系建立的基石，我们就开始明白如何发展好资本市场。首先资本市场是按上市公司投资价值，资本市场要有透明度，要充分披露信息。同时资本市场上市公司标准是需要改变的。所以说这就找到发生的路径。才有2019年新的证券法的颁布，才有注册制的改革。千万不要小看注册制的改革，其意义是如何发展好中国资本市场，要让未来有成长性的企业成为上市公司，甚至要突破一些法律的限制。资本市场发展在大陆法系国家，虽然是法律挑战，从本质上来说，在大陆法系国家的资本市场都不是很发达。他有很多条文限制，不灵活。资本市场天天发生问题，集团输送也好，上市公司特殊治理结构也好，和一般意义的法律是不一样的。法律最终要为经济的发展、上市公司的发展服务，不是僵化的东西。让一个活生生的高科技企业去服从一个非常没有生气，也不与时俱进的法律条文，改变原生结构这种思路本身就是不对的。所以可以看看创业板的注册制改革中，又做了一些重大的调整，有很大的进步。包括对公司治理结构投票权的约定。这跟我们一般公司法是不一样的，而且高科技企业人是主要的，资本是次要的，千万别以为有钱就有控制权。有钱要看在什么企业？在高科技企业尤其是核心Know How的时候，有核心机密的时候，人特别重要，可能只有15%的股份，但有否决权。否则资本的眼光都是短视的，没有一个企业想做成一百年，中间不知道换了多少控股股东。这对法律提出了挑战，如果可以修改法律新兴变化说明你开始注意到如何发展中国资本市场。如果你还没有明白，让具有时代感的高科技企业的做法符合没有生命力的法律条文，这就搞不好了。

　　为什么在英美法系条件下市场有活力？因为其灵活性比较好。香港联交所做了很好的改革，我们现在也在吸收，当然在我们国家这是一个巨大内在的矛盾。我们大的法律是大的法系，可是我们必须要做内部结构性的改革，推动资本市场的发展，推动上市公司的进步。

　　我想说什么呢？最近一年来我的确观察到了真是做事，真得明白了资本市场。过去我们不明白资本市场，现在明白了资本市场的灵魂，这就好了。第二过去三个问题也解决或者正在明白，正在解决，找到了探索的方向和进入的门。过去房门都找不到，在房子外面到处找，不知道要干什么。现在我们找到门，已经进去了。第三中国资本市场的目标是什么？我们也明白了。我们的目标不是一般意义地建个市场，每个人没事进去投机几把。这不是我们的目标。我们的目标一定是跟我国的大国金融目标相匹配。中国在未来，一定是一个全球性的大国，我认为这个没有问题，全球性大国的金融一定是全球性的金融中心，只要这个国家走开放性的道路，其金融一定是全球新的金融中心。资本市场我们的目标一定是下个阶段全球新的金融中心，这是我们追求的目标。

　　全球金融中心目标对我们来说是一件极其伟大的事情。但是也是极其复杂的事，甚至是极其困难的事。伟大的事都是困难的事，否则它就不是伟大。它要煎熬，通过极其深刻的内部反省，推动改革，它可以形成伟大。所以要达到这个彼岸，对我们来说要脱胎换骨地改革。金融中心除了经济可持续增长，有很好的基础，除了国际贸易规模非常大，除了科技创新甚至除了国防实力这些非常重要的因素，这是成为国际金融中心的四大硬实力，这是肯定要的，这四个条件我们日益接近。

　　更为重要的是，三个软件还要日益推进。第一法制，要有坚实的法制基础。法制是市场运行的基石，法制基础如果不扎实，市场会摇摆，投资者不会来，全球投资者不来，就不可能成为全球金融中心，所以我们必须构建一个坚实的法制基础，法制基础的核心在于法制的理念，依法治国的理念，法制理念是极其重要的。这是中国走向现代文明的过程。总书记说要实现国家治理的现代化，社会治理的现代化，核心是法制。国际金融中心更要法制。所以我想这是第一点，我们的法制建设有巨大的进步，但是我们离国际金融中心的标准有相当大的差距。法制的条文、执法的能力、执法的水平，这都属于形成坚定、扎实法制基础的内涵。通常说来，我们重视法制条文，把它弄得尽善尽美，但是我们不太重视法制的理念。法制的理念是法在我们面前有威慑力，每个人面对法，到那一步就不能过去，这个理念还不是特别强。很多人可以践踏法律、蔑视法律，这是缺乏法制的理念。还有我们执法的水平要提高，不能选择性。特别是资本市场中，更是这样，虚假信息披露、欺诈上市、内幕交易、操纵市场必须严格执法，这个执法不会因为市场周期的变化而变化，市场跌了我就不执法或者软执法，这也不行。市场涨了，和你的涨落是没有关系的，我想这是第一个。

　　第二契约精神要进一步改善和提高。契约精神双方是平等的，平等条件下签订的契约和合同要有很好的履约能力，不要认为契约精神只是履约，前提是签订合同的平等性，在这个前提下很好的履约能力我们称之为契约精神，这是很重要的，要弄透，一般说了就要做到。没说之前先认真研究。

　　第三透明度，没有透明度就没有资本市场，因为它是一切公平的前提，我们经常说公开、公平、公正。为什么把公开放在第一位？是强调信息披露的重要性，强调市场透明度的重要性。所以我想我们要达到彼岸，这些方面都要着力改进。所以中国资本市场改革的道路很漫长，当然我们的目标很伟大。我还是深信我们将会实现这个目标。

　　谢谢大家。

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