万字干货！王庆等：经济景气下行，四季度关注这些投资机会

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对话者王庆系重阳投资董事长，谭伟系重阳投资基金经理兼高级策略师，本文刊于10月17日《中国基金报》（记者吴君），原标题为《10000字，纯干货！私募巨头重磅发声：四季度关注这些投资机会！》。

｜核心提要｜

1、全球经济短期增长动能的峰值已过，中国经济的增长正在回归一个长期趋势，股市已经较充分地反映了经济景气下行。2、我们认为未来3-6个月时间，经济景气恐怕仍然是收缩的状态，流动性从收缩进入扩张，有利于防御+成长的标的。3、茅指数的抱团和宁指数的抱团已经发生了分化，而且抱团已经出现了解体。4、我们会比较以前更加均衡配置，对风格的把握更均衡，基于价值投资、绝对收益的出发点，稳健地赚钱。5、主要关注五个投资方向：一是具备进口替代能力的先进制造业细分行业的龙头公司；二是拥有独特研发能力的医药生化公司；三是部分能源行业享有高股息率的个股；四是短期受到事件性压制，A股市场稀缺的优质互联网龙头公司；五是估值回到合理区间的优质蓝筹个股。6、未来10年在“房住不炒”的政策下，我们会发现真正有核心竞争力的是那些融资成本低的企业，经营比较稳健，负债率比较低，以国有的房地产企业为主。尽管短期受行业冲击，但一些国企房地产开发商，我们觉得已经进入布局的区间了。7、我们判断，6个月后通胀率会比现在低，流动性状况会比现在好。所以现在是比较明显的过渡时期，不确定性无非是具体的拐点在哪里，我们保持关注。8、我们会更看重个股的逻辑，对行业景气度没有那么重视，比如新材料、汽车零部件等行业，是不是有很清晰的长期的个股的逻辑，比如进口替代，还有行业集中度提升的逻辑。9、港股我们现在看到得更多是希望而不是绝望。现在不管是A股还是港股，不再是同涨同跌的市场，大家更多是从分化的角度、选股思路去做投资。10、美联储首次加息可能在明年年底附近，其货币政策对一些利率敏感的美国资产的影响会很大，对港股、A股的影响可能就是情绪上的，不具备实质性的、持有性的影响。

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未来股市周期性风格不会那么极致

投资在均衡配置上有所侧重

提问：自去年以来，股票市场表现出非常明显的结构性行情，阶段性风格特征非常明显而且轮动速度很快，出现了极致的分化，后续市场是否还会继续这样的特征，重阳投资在这样一个多变的市场环境中又将如何应对？

王庆：首先这两年市场的这种明显的结构性行情、极致的分化、快速的轮动，我们到底如何理解这些现象。有人把它解释为噪音、扰动，所以陷入不可知论。我们认为这么大的变化，背后有深层次的原因，尝试去分析一些比较复杂的现象。我们认为，至少我们的宏观经济周期和流动性周期，能够很大程度上解释股票市场的鲜明的风格变化。过去两年我们的经济周期和流动性周期的波动性特别剧烈，映射在股票市场的风格特征明显。站在这个时点上前瞻性看，我们仍然倾向认为未来还是一个结构性行情，但经济的周期和流动性周期的波动性不会像以往那么剧烈，因为以前毕竟有疫情的冲击，去杠杆比较剧烈，政策冲击等，后续会是一个回归正常的过程。反映在股票市场的周期性风格特点不会那么极致。这样的分析对做投资是有益的，比如过去两年很多股票价格涨跌大，但行业和上市公司的基本面却没有那么剧烈的变化。我们觉得现在是一个经济相对收缩的环境，同时流动性从偏紧逐步向偏松慢慢过渡，投资方面我们在均衡配置基础上会有所侧重。有些股票赚钱或亏钱，要搞清楚是基本面的变化，还是市场风格的变化，然后再做投资决策。既见树木也见森林，前瞻性看，我们觉得没有大的市场难有大的行情，因为毕竟基本面因素摆在那里，宏观层面上没有因素使得市场会有大行情，但股市流动性充裕，钱没有地方去，所以市场过去两年表现比较极致，总会这儿那儿冒出机会，但未来不会那么极致了。我们会比较以前更加均衡配置，对风格的把握更均衡，基于价值投资、绝对收益的出发点，稳健地赚钱。

银行股的吸引力的上升

关注融资成本低、经营稳健的底层公司

提问：近期银行和地产板块表现比较好，又临近年末，会不会出现以往那种年末行情？如何看待当前银行股和地产股的投资价值？

谭伟：我从2012年开始就关注银行、地产，印象中很多年都是四季度有非常好的行情，背后的原因，有时候是经济复苏的预期，有时候是市场追求所谓的“春季躁动”。要说今年四季度是否会是银行、地产主导的行情，我觉得现在是难以预测的。很多人关心这个，可能因为有些资金是相对收益的属性。从绝对收益的角度来讲，银行股、地产股在过去两年承受了非常大的压力，我们的结论是这两个板块里有些个股确实具备比较好的中长期的投资价值。从银行股看，其投资主要看两方面：一是盈利能力，可以认为是利息差，也就是息差的概念，银行存款负债的成本跟资产端收益率的一个比较，这个跟着经济周期走，经济好的时候息差就会扩张，银行的经营效益比较好；二是资产质量，这是非常重要的因素，因为它直接决定了银行的坏账有多少，未来的盈利要有多少去弥补坏账。现在大家最担忧的是银行的坏账、资产质量。我们从一些大的银行的估值就可以看出来，只有零点几倍的PB（市净率），这是什么概念？比如0.5倍的PB就意味着人家认为这家银行的净资产有一半是虚的，当前的交易价格隐含了净资产中有一半是要被当做不良资产给核销掉的。从2015年到现在，中央高层反复提到防范化解重大风险，里面很重要一块是金融风险，随着P2P、影子银行、非标类资产，以及海航、安邦到现在的恒大问题，这些金融风险事件被定点爆破。所以我们发现，这么多年确实在处理金融风险的过程中，大家对银行坏账的担忧是有道理的。但我们现在可以稍微乐观一点，因为跟2015年相比，整个中国经济面临的金融风险已经大大下降，我们处在风险已经化解了很多的阶段。展望未来，我们对整个中国经济所面对的金融环境非常有信心。而银行股是经济体最核心的资产，只要经济体的尾部风险在下降，银行的吸引力就会上升。再看房地产股票，大家觉得整个中国房地产进入下行周期，恒大事件以后是否还会有一些风险，所以之前房地产相关产业链的公司跌了很多。但我们觉得，恒大问题的处理其实正在解决中国房地产长期面临的一个问题，从另一个角度来说是一个好消息，因为现在整个社会形成共识，房价没有很强的上涨预期。我们对房地产政策的解读是，中长期来看，“房住不炒”政策不会变，大的房地产产业政策不会有根本性变化，但中短期来说，如果中国经济面临下行压力过大，或处理恒大问题过程中出现一些派生的风险，政策可能就会有边际上的微调。所以我们看到最近房地产股有所反弹，是市场在交易这种预期。回到房地产企业是不是值得投资，我们应该基于中长期的政策框架下去审视它，中长期看对房地产是要控制的，说明房地产行业的投资的主要变量跟过去有所变化。过去大家预期房价上涨，会选择那些加杠杆、负债率高、土地储备多的企业，但未来10年在“房住不炒”的政策下，我们会发现真正有核心竞争力的是那些融资成本低的企业，他们经营比较稳健，负债率比较低，以国营、国有的房地产企业为主。尽管短期受行业冲击，但一些国企房地产开发商，我们觉得已经进入布局的区间了。

现在算不上真正的“滞胀”

6个月后通胀率会比现在低

提问：在热门的宏观问题里，当前大家讨论最多的就是滞涨，请问重阳投资是如何评估这一风险，以及在投资中的应对之策？

王庆：从表观上来说，现在滞胀是一个事实，经济增长速度放缓，通胀率比较高，至少全球范围内来说PPI比较高，但中国的CPI还很低。我认为大家喜欢用贴标签说滞胀，实际上真正意义上的“滞胀”就是在70年代出现过，其他的时间都很短。为什么会出现？因为经济的波动周期和通胀的波动周期不是同步的，会有某个阶段出现经济貌似比较弱，但通胀率比较高，所以阶段性大家会说是滞胀，之前也讨论过好多次，但后面看不是什么问题。我觉得这次的影响可能会持续时间长一点，因为高企的价格归根结底来自疫情的冲击。未来只要疫情本身的冲击减弱的话，这个现象自然会化解。现在的情况跟过去不一样，我强调几点：一是微观基础不一样，70年代形成经济停滞、持续通胀，很重要的原因是形成了价格和劳动工资螺旋式上涨的恶性循环，背后原因是通胀预期很强，劳动者的议价能力很高，但是现在不一样，工会的力量几乎销声匿迹，没有所谓的价格和劳动力之间的议价能力螺旋式上涨的机制；二是70年代全球经济结构中能源原材料的比重很高，产品价格上涨对于成本推动影响很厉害，但现在全球经济中资源能源的比重降低，别看现在中上游在涨价，它对成本推动的影响比较小；三是通胀预期现在相对稳定，美国五年平准通胀率（5-Year Breakeven Inflation Rate）在过去6个月都很稳定。我们现在讨论这个问题的意义是什么？我认为，如果没有所谓的滞胀，后续的政策流动性的宽松可能会更清晰、更快速，来得更早。由于当前PPI高企的困扰，未来政策宽松的力度和节奏不是清晰，会造成一些不确定性，所以对滞胀的讨论落实到投资中是比较重要的。在这个时点上，未来6个月通胀水平是比现在高还是低，M2、社融的增长速度等是高还是低，是我们需要回答的问题。我们判断，6个月后通胀率会比现在低，流动性状况会比现在好。所以现在是比较明显的过渡时期，不确定性无非是具体的拐点在哪里，我们保持关注。所以我们觉得滞胀不是一个真问题，但是客观分析准确把握，对我们投资肯定有帮助。

关注新材料、汽车零部件、电力设备等细分龙头

更看重个股逻辑而非行业景气度

提问：谭总您提到重阳会关注很多细分领域的龙头，可能是一些中小市值公司，请问重阳具体看好哪些行业里的细分龙头呢？如何从这么多行业中选择？是看现在比较流行的行业景气度么还是有其他的指标？
谭伟：关于细分行业的龙头，举三个例子：一是新材料行业，比如化工、偏制造业的企业的机会，以前中国很多高端材料都要进口，价格很贵，这是诱发我们去研究的最初想法，随着受教育水平的提高，未来在工艺等方面会慢慢形成积累，我们认为中国当前是处于一个爆发的前夜，慢慢打入高端材料的领域，形成进口替代。二是汽车零部件，我们起步比较晚，由于这个行业有很强的认证和上下游合作关系，新进入者不太容易打入，但现在新能源汽车带来很好的契机，使得所有玩家都站在同一起跑线，给中国汽车零部件企业提供了弯道超车的机会。三是电力设备行业，一些中小企业受益于电网投资结构的变化，大家关注新能源，风电光伏并网以后，整个电网是不是能够去消纳，如何调度。大家比较关注这次缺电事件，诱发我们去思考整个电网的智能化投资，慢慢从过去粗放式转换成电网的智能化，容纳火电、水电、风电和光伏等不同类型的电源，而且要调到缺电的地方。我们觉得中国在这方面有相对优势。关于我们看什么样的指标，我们觉得行业景气度是需要关注的，但是景气度是一把双刃剑，以往大家听到行业景气度高就一窝蜂买进去，导致容易高估一个行业，我们会更看重个股的逻辑，对行业景气度没有那么重视，比如新材料、汽车零部件等行业，是不是有很清晰的长期的个股的逻辑，比如进口替代，还有行业集中度提升的逻辑，比如电力设备企业在行业中非常分散，但现在由于环保的要求，原材料价格高，中小企业生产非常困难。中长期提升市场份额的逻辑凌驾于短期行业景气度，当然行业景气度也有帮助，如果行业太热，我们会选择切换到性价比更高的公司上。

现在港股更多是希望不是绝望

未来从分化角度看港股和A股

提问：近期对港股市场有何观点？港股估值修复何时到来？

王庆、谭伟：港股我们现在看到得更多是希望而不是绝望。我们客观说港股表现，会跟几个事件性冲击叠加在一起。比如对互联网企业的反垄断政策，还有教育行业、医药行业的政策等，这些政策大的方向没有问题，但有些境外投资者无法理解就先撤离了。这是实实在在的事件性冲击，显然不是由于基本面恶化带来的股价的调整。还有地缘政治、中美之间的关系，对港股这样一个离岸市场的影响比较大。未来港股机会怎么看，比如中美关系会慢慢形成新的判断，反垄断政策、对教育行业的政策冲击，最剧烈的过程正在过去。我们认为，港股的投资价值依然不像最热的时候那么高，但从估值中枢上来说，港股有估值修复的空间。从量化指标看，A股、港股的相对投资价值，出现了罕见的高于一个标准差的情况，甚至接近两个标准差。港股跟A股一样，也是一个很分化的市场，今年很多传统上被低估的板块和行业，已经经历一轮均值回归。回到最根本的问题上，现在不管是A股还是港股，不再是同涨同跌的市场，大家更多是从分化的角度、选股思路去做投资，未来港股会提供新的投资标的。

这次美联储减少购债规模影响不大

提问：随着美联储的缩表动作逐渐由口头喊话变为实质动作，这一转变对未来6-12个月的投资策略有何影响，我们应该如何应对？
王庆：所谓的taper是减少购债规模，但仍然在购债，没有绝对的缩表，只是减少规模。上一轮美联储减少购债规模的时候，引起美国股市不小的调整，那么这次会不会引起类似的调整，如果出现的话，反过来会引起港股、A股的调整。我们倾向于认为，这次taper的影响不会像上次那么大，一是吸取上次的教训，在政策执行沟通方面会有调整，二是我们做了详细分析，上次减少购债规模时，债务的供应并没有同步减少，造成美债利率的上升速度比较快，而现在我们基于美国财政部的发债规模，可以预判债务的供应，再考虑减少购债规模带来的需求的减少和供应的变化，其带来的供求关系的错配程度要小很多，对无风险利率比如十年期国债收益率的影响要小很多，因此对美国股市、债市的影响也会相对小。我们认为，美股目前仍然不具备大幅调整的风险，因为美股历史上出现大幅调整的条件，要比taper更严重，是由重大政策转向带来的调整。目前来看显然不具备。美联储首次加息可能在 明年年底附近，其货币政策对一些利率敏感的美国资产的影响会很大，对港股、A股的影响可能就是情绪上的，不具备实质性的、持有性的影响。

未来茅指数里会出现明显的分化

提问：今年以来茅指数回调幅度较大，如何看待核心资产未来表现，请问重阳投资后续是否会参与？
谭伟：茅指数是这两年被市场筛选出来的、中国比较优质的一批上市公司，不管从行业属性还是行业地位来看，都是非常好的，所以去年被投资者追捧，导致发生抱团、冲高回落的情况。我们是一个偏逆向的投资机构，去年市场极致的抱团，即使面对一些非常优质的资产，我们也没有参与，因为我们对买入价格、安全边际有很强的要求。今年在回调以后，我们发现一些茅指数的核心资产，股价回调了40%甚至50%，最起码有了吸引力，接下来要去判断不同公司的估值与它的未来增长前景的匹配程度。我们不会把茅指数当成一个整体去参与，而是会沿着分化的思路去研究，未来茅指数里面会出现明显的分化，真正经得起基本面验证的公司反弹会很快。

四大不确定因素值得关注

提问：四季度市场有哪些风险点、不确定因素，我们也需要关注？
王庆：我们总结短期内影响市场的不确定因素：第一，中短期的货币和财政政策的走向，方向没问题，节奏上要跟所谓“滞胀”的问题挂钩起来，“滞胀”会影响货币和财政政策的节奏和力度，我们建议大家关注出口增速，如果在今年底、明年初明显放缓，国内财政和货币政策可能出现明显的拐点。第二，新冠疫情的反复肯定是潜在的风险，如果再出现变种毒株。第三是全球的通胀压力，美国前财长拉里·萨默斯认为，美国会出现非常大规模的通胀，他的观点值得重视。第四，中美关系最近有实质性的改善，但还是有不确定性。第五，美股大幅调整的风险，虽然说是尾部风险，不是大概率事件，但是如果真的要调的话，影响可能会比较大。

中国经济增长回归长期趋势

在四季度投资策略展望的报告中，重阳投资董事长王庆从重阳投资的分析市场的基本框架出发，包括利润周期、流动性周期、制度环境周期和投资者风险偏好四个方面。
首先关于经济周期方面，王庆表示，全球各个国家经济在疫情之后修复最快的时期已经过去，全球经济短期增长动能的峰值已过，“中国、美国、欧洲十年期国债收益率渐次触顶，然后下行，十年期国债收益率相当程度上反映了资本市场对未来增长的预期。”同时，王庆认为，中国经济的增长正在回归一个长期趋势，包括上市公司业绩，“为什么强调回归长期趋势，因为无论是2016年、2019年去杠杆、紧信用期间，还是去年以来受到疫情的冲击，实际上我们偏离了中国经济的长期的趋势。什么是我们的长期趋势，从高速到中高速，甚至中速缓慢过渡，中间有一些扰动，但前不久公布的高频数据还有上市公司半年报、三季报都指向同一个方向，经济增速在回归正常，也反映了之前疫情冲击的扰动对基数的影响，噪音正在消除，经济在回归长期趋势，这是关于利润周期和上市公司业绩周期的判断。”“我们有一个基本结论是，从股票市场当前的股价表现看，已经比较充分反映经济景气下行。从PMI采购经理人指数、我们内部测算的资本市场隐含的增长的预期看，我们的资产价格反映的隐含增长预期明显低于0，意味着市场资产价格中已经反映了经济增长变弱的情况，更重要是负到了一个标准差的水平。”王庆说，后续数据对资产价格产生的影响，超预期负面的可能性比较低。流动性指标方面，王庆坦言跟之前没有大的变化，首先无风险利率仍然处于下行通道，包括十年期国债收益率和理财产品收益率。还有制度环境，从需求层面看，国内居民资产配置向权益型资产迁移趋势确立；从供给层面看，注册制下结构性机会更加丰富，一些增长快速的年轻企业成为上市公司，能够创造分享价值的空间。在制度层面，王庆表示，现在资本市场流动性结构性充裕。“从重阳投资分析资本市场的流动性指标看，处于明显高于历史均值之上，而且高很多，超越了一个标准差，而且在2019年初开始一直是趋势性向上，现在是在高位上稳定下来。为什么会有这样的情况？因为我们现在的制度性原因是房住不炒、打破刚兑，使得居民资产转移，资本市场流动性结构性充裕。这种结构性充裕不是一种周期性充裕，它由制度变化引发，这个意义上的流动性独立于宏观流动性、货币政策。现在说的资本市场不缺钱，跟过去说的不一样。现在无论市场涨跌，都不缺钱，所谓的结构性的流动性充裕，是我们判断未来股市机会和风险的关键点。”另外，投资者风险偏好方面，王庆表示，重阳开发的量化风险偏好指标目前处于历史均值附近稍高一点，结论是投资者风险偏好没有明显恶化，虽然今年市场比较震荡，赚钱效应不明显，但A股市场情绪指标并没有明显恶化。

当前A股相对投资价值是中性略高

市场风格：极致分化后的再平衡

王庆还分析了当前的资产价格、股票市场有多充分反映一些基本因素，从而判断市场的价格、投资价值。
他表示，重阳的量化指标显示，当前A股整体的相对投资价值是中性略高，所谓“中性”意思是不贵也不便宜，但是“略高”的意思是处在比历史上的相对投资价值水平要高一点，就是在均值水平和一个标准差之间，没有特别突出，“我们判断A股当前的相对投资价值中性略高，这跟历史上是不一样的。”再看港股，王庆称，港股当前有相当高的投资价值，显著高于历史均值，超过一个标准差，甚至接近两个标准差水平。“所以当前港股整体相对投资价值比A股更高，这是我们一个重要判断。”现在市场比较突出的是结构性特点，飘忽不定，如何理解风格问题。王庆称，A股结构性行情再次出现极致分化。此前我们经历了两次非常明显的分化：第一次是2020年7月到2021年2月，茅指数和中小股票的分化，龙头白马和中小市值股票的分化，称之为市值分化；第二次是2020年7月到2021年8月出现的宁指数和金融地产之间的分化，所谓成长性景气行业和相对平稳行业的分化，叫做成长分化。“第一种分化是关于确定性和非确定性的分化，第二种分化是成长性、景气度高低的分化，两种分化已经发生，并且出现解体。我们的一个判断是茅指数、核心资产抱团已经解体，宁指数的分化也结束了，从交易活跃程度来说已经结束了。分化实际上体现为价值和成长的分化，周期和防御的分化。”王庆说。关于市场风格背后的深层次原因，王庆倾向于认为，这种宏观的周期对股票市场风格分化有明显的影响，周期和风格。周期股和防御股之间的股价表现，和它跟宏观经济景气周期的关系，用采购经理人指数表示。成长股和价值股的相对表现和流动性周期之间的关系，用信贷脉冲作为指标的流动性周期，对成长和价值分化的解释力很强。

未来3-6个月有利于防御+成长的标的

王庆谈到两个周期，景气周期和流动性周期，构成影响股票市场的宏观环境。按次分为四个象限，现在处于一个经济景气收缩的状态，有利于偏防御的股票。同时整个流动性状况偏紧，但实际上出现边际松动的迹象，“前瞻性看的话，我们认为未来3-6个月时间，经济景气恐怕仍然是收缩的状态，流动性周期，比如利率水平、信用周期包括信贷脉冲的变化可能出现拐点，拐点向上，意味着我们可能会进入第四象限。流动性从收缩进入扩张，但经济景气仍然是偏收缩的状态，有利于防御+成长的标的。”
王庆表示，首先流动性如果重新开始宽松，有利于高估值的成长股；如果经济景气没有明显好转，周期股难有好的表现，相反跟经济关系不大的医药、必选消费可能有机会。除了这些因素，王庆说，还有非常重要的结构性因素，称之为慢变量因素值得关注，包括制造业优势巨大，数字经济优势，工程师红利等，这些因素没有变化。“我们一定要理性看待这些长期的所谓的结构性机会，对赛道性机会要谨慎一点，大家觉得景气赛道成长性很高，但这里面有误区和陷阱，从历史上来看，这种高增长是难以为继的。”王庆称。

淡化指数，关注结构性亮点均衡配置，看好五个投资方向

重阳投资基金经理谭伟则从投资组合的构建的角度，谈了一些内容。他表示，投资上想用一种均衡的方式把价值、防御、成长等风格都纳入拿来，避免过度赌在某一头上，这样我们的风险收益比、性价比会比较高。
谭伟称，现在关注三大方向，目前都有配置：第一个方向是关注市场上很少有人关注的大量优质的中小市值企业，可能孕育非常多的投资机会，因为A股注册制推行以后，上市公司数量越来越多，不是所有股票都能够被充分研究和覆盖，我们现在也发掘了很多未来两三年潜在回报率非常好的个股。第二个方向是关注中国最优质的资产，茅指数有些股票比较优质，这些资产会成为新蓝筹股，行业比较有潜力，符合国家经济转型的方向。现在这些股票股价经过了大幅的回调，会关注那些估值与长期的业绩相匹配的公司。第三个方向是传统行业中的一些龙头公司，他们长期业绩非常稳定，股息率很高，非常有吸引力，在市场不好的时候能够提供很强的防御。“从这三个方面来说，我们涉及成长、价值、防御等风格，构建了一个比较均衡的配置组合，相信在四季度面对市场不确定性时进可攻退可守。”谭伟称。具体来说，谭伟表示，主要关注五个投资方向：一是具备进口替代能力的先进制造业细分行业的龙头公司，市值不大，表现出很强的成长性。二是拥有独特研发能力的医药生化公司，因为受到集采政策的压制，股价经历较大的回调，现在价格比较合适，我们需要判断它的产品竞争力是否能够维持，能否以量换价。三是部分能源行业享有高股息率的个股，比如能源类企业在港股更有吸引力，未来5-10年经营非常稳定。四是短期受到事件性压制，A股市场稀缺的优质互联网龙头公司，其长期的竞争力还存在，是港股的新兴蓝筹。五是估值回到合理区间的优质蓝筹个股，A股和港股都有，偏价值，估值比较便宜，能够提供防御属性，也是未来受益于宏观政策的。

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