王庆：全球经济范式转变期，可关注三类投资机会

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9月20日下午，重阳投资董事长、首席经济学家王庆参加“2022中国资产管理年会前瞻：南财年度投资论坛”，并发表题为“全球经济变局下的资产配置新常态”主题演讲。以下为演讲视频及实录。本文转自9月20日“重阳投资”微信公众号，原标题为《重阳投资董事长王庆：全球经济变局下的资产配置新常态》。

全球经济在后疫情和后俄乌战争时代的一个范式转变，有可能最终演变成一个“新常态”。

全球经济变局下的资产配置新常态

各位朋友们大家好，非常荣幸《2022 中国资产管理年会》，跟大家分享一些关于投资和市场的心得，我演讲的题目是“全球经济变局下的资产配置新常态”。

过去两三年来，全球资本市场动荡，机会与风险都很大，我认为这是对全球经济正在经历一个范式转变的反映。理解这些深刻变化，对于我们把握未来的经济和资本市场走势，做好资产管理和资产配置至关重要。我下面利用几分钟的时间很快总结一下这些变化及其启示：

几年前的全球经济的典型特点是，“三低一高”：低增长，低通胀，低利率，高债务；我认为“三低一高”是表象，其实质是全球化发展到极致阶段的一个结果，我称之为“超级全球化”的产物。超级全球化下时代，反映在资本市场投资上，有以下三个特点：首先，低利率，意味着债券的投资价值和资产配置价值大大降低，全球负利率债券的规模一度达到14万亿美元，对于追求固定收益的投资者，只能降低对信用质量的要求，投资类固定收益产品，如低等级高收益债券和具有债性的股票（即高息股）；其次，低增长的环境下，不仅增长水平低，增长的波动性也降低，使基于均值回归原理的传统价值投资策略明显失效，以至于几年前有分析人士断言“价值投资已死”。同时由于增长的稀缺，使股票类投资人，将更多的注意力集中于为数不多的高增长行业和个别公司，成长投资策略成为绝对主流；第三，低利率环境下，进一步助长了投资者对成长性机会的追逐，因为低利率提升更远期未来现金流的当期折现价值，以至于出现了不计代价地追求成长的投资氛围，即所谓growth at all cost, 具体表现为，资本市场对成长性板块和个股赋予奇高的估值溢价。

如果说上面描述的现象曾经是一种宏观经济和资本市场的“常态”的话，过去两年左右的时间看，这个常态均衡似乎正在被打破。全球经济从“三低一高” 演变成 “一低三高”：低增长，高通胀，高利率，高债务。表面上看，新冠疫情和俄乌战争是引发这些变化的短期外生因素，但越来越有迹象表明，这些突发性因素仅仅是催化了更深刻的长期变化，这些变化的核心内容就是：全球经济在供给层面的低碳转型和制度层面的逆全球化。低碳转型和逆全球化都会增加生产的经济成本，根本上弱化全球低通胀的基础，从而意味着全球通胀和利率水平也将易上难下。低碳转型和逆全球化时代，反映在资本市场投资上，也会出现三个新特点：首先，利率高企，意味着债券的投资价值重新显现，美债10年期利率一度达3.5%；其次，尽管增长水平仍然处于低位，但其波动性会加大，因为岁月静好的日子正在远去，毕竟低碳转型是对存量的生产方式一种颠覆性冲击，而逆全球化则会导致全球产业链的重构，也是一种对现有供给体系的颠覆性冲击，两者都会导致增长的波动性加大，使基于均值回归原理的传统价值投资策略，得以复活并再现威力；第三，低增长环境下，尽管对成长性的追逐仍然是股票市场投资的重要内容，但由于利率水平的高企，资本市场对成长股不再会任性地给出奇高的估值溢价，而是强调有质量的成长，即从之前的growth at all cost 到现在的high quality growth。

以上描述的这些变化正在展开，我称之为全球经济在后疫情和后俄乌战争时代的一个范式转变，有可能最终演变成一个“新常态”。这些貌似宏大的变化，对我们的资本市场将产生深远而具体的影响。在实践中要求我们投资策略上更加灵活，组合配置上更加均衡。

在座的观众朋友可能会有疑问，我上面的这些描述好像和我们中国的资本市场同期表现并不完全一致。当前A股市场处于高度分化的市场条件之下，投资者对处于高景气赛道的板块和个股趋之若鹜，而对很多其他行业和板块则似乎提不起兴趣，颇有点不计代价追逐成长的态势，出现了不少前面描述的“旧常态”下的特征。的确有点像：当前我们中国经济增长还在低位寻底过程中，我们的通胀水平CPI在全球主要经济体里是最低的，我们处在一个降息的周期里。我们中国经济当前的这个状态，与其说是一种“旧常态”，不如更准确地说是一种“非常态”, 因为是两大冲击叠加的结果：去年以来对房地产行业实施的比较严厉的降杠杆政策，以及今年以来omicron疫情。这两个冲击的影响下，使中国经济和全球经济的走势出现了明显的不同步。但我认为，这个“非常态”不具备可持续性：鉴于已经出现的比较严重的负面影响，房地产政策和抗疫政策都在不断的优化调整中，假以时日将会产生由量变到质变的影响。我们中国经济的“非常态”将有望向全球经济的“新常态”方向收敛。

基于以上的分析思路框架，我利用最后一点时间，向大家汇报一下对于未来一段时间的市场前景的研判。

具体来看，我们坚持重阳投资的一贯的投资风格和理念，均衡配置，逆向布局。我们看好以下三类投资机会：

一是未被市场充分关注的细分行业成长股。在经济增速承压的背景下成长更加稀缺，尤其是很多符合“专精特新”特征，营业收入和宏观经济波动弱相关，但可能受益于原材料成本降低的高质量成长股有投资机会。

二是估值回到合理区间的核心资产，如受短期政策变化影响但内在资质优秀的港股互联网龙头公司，受全球流动性收紧冲击的龙头生物医药公司，以及其它个别行业龙头，在短期负面因素解除后存在明显的估值修复机会。

三是传统行业的一些龙头企业，由于此类企业经营比较稳定，股息率比较有吸引力，能够较好地抵御宏观环境的不确定性，是投资组合中抗风险的有效补充。

至于当前炙手可热的新能源板块，我们认为当前估值偏高，短期要警惕交易过度拥挤的风险。但从一个长期的视角，我们非常认可新能源以及新能源汽车这两个赛道具备非常大的成长空间，我们因此会关注和布局未来在进入者变多之后，壁垒依然坚固，管理层优秀，未来将持续享受行业高增长的优质新能源公司。

当然，投资是一场无极限的极限运动，我们也会因时因势而变，始终抱着敬畏之心，尽最大努力为客户创造可持续的长期收益。

以上就是我今天的分享，再次感谢有机会参加《2022 中国资产管理年会》，谢谢！

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