到底什么是航空公司的现金牛和摇钱树？

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来源：商业周刊中文版　作者：Justin Bachman  编译：许子轩

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【旅游高参】你的钱包里有航空公司冠名的信用卡吗？如果有的话，那你平日里在星巴克咖啡连锁店的消费、iTunes商店中的订购以及就餐习惯都将在美国航空业的赚钱大业中发挥至关重要的作用。

与航空公司合作发行联名信用卡的银行

许多航空公司都与大型银行发行联名信用卡

联名航空信用卡对于大型银行和航空公司都是有利可图的，而且利润空间越来越大。

航空公司的里程业务（正式名称为客户忠诚计划）已成为高利润率业务。在行业整合的背景下，里程业务的规模和价值均已扩大。让联名航空信用卡用户规模增长、忠诚计划会员加大消费力度已经是航空公司千盼万盼的事儿了。

投资银行Stifel Financial Corp.驻巴尔的摩高级航空业分析师约瑟夫·德纳尔迪(Joseph DeNardi)称，在行业整合带来稳定之际，投资者并未充分意识到这些计划对航空公司的盈利能力有多么重要。自2016年8月以来，德纳尔迪已经为客户接连撰写了一系列研究报告，其主要观点是市场对五大航空公司的估值偏低。

德纳尔迪一再解释称，投资者几乎不知道大型银行会就联名信用卡向航空公司支付数以十亿美元计的费用。在每家航空公司的投资者电话会议或现场会议上，德纳尔迪都会坚决敦促航空公司高管披露更多细节。

忠诚是门大生意

一些航空公司里程计划的价值可能会超过核心业务

德纳尔迪在3月20日的一份研究报告中写道：“航空公司面向信用卡公司的里程销售业务占总利润的比例已经超过50%。我们相信这一业务非常值得介入。”德纳尔迪在报告中将其对美国航空集团和联合大陆航空(United Continental Holdings Inc.)的目标股价均上调了30美元，并将西南航空(Southwest Airlines Inc.)以及达美航空的目标股价分别上调15美元和10美元。

他提到的理由是航空公司可能会在未来一段时间内披露更多相关信息。Stifel Financial还将其对阿拉斯加航空母公司的目标股价提高至145美元。3月30日，该股股价为93.66美元。德纳尔迪认为，提高忠诚计划的透明度也将迫使航空公司高管进一步提高核心航空业务的利润。

除了现金流，航空公司还能从信用卡身上获得其他好处：这些交易无论经济形势好坏都是有利可图的，因为它们不受经济周期的影响。这是因为里程具有令人上瘾的属性：对于数以千万计的美国人而言，特别是那些为了工作而需要常年飞行的美国人，他们很可能永远都不会戒掉这种令人将信将疑的商品。

“在经济衰退时期，这种与银行合作的业务将会下滑，但仍会为航空公司提供很大的缓冲效应。”德纳尔迪在接受采访时称：这是真正的好处，它能对航空行业的下行提供无与伦比的保护。

大公司们这样说

信用卡收入涉及的消费支出与“航空公司经济”是不搭界的，美国航空集团首席执行官道格·帕克(Doug Parker)在该公司于1月举行的最近一次财报电话会议上告诉德纳尔迪称，“所以我认为你的建议是正确的。投资者的确应该尽最大努力去分析并理解这些现金流的具体水平以及它们的确定性。”

帕克称，美国航空集团的高管有意提供更多细节。阿拉斯加航空的首席执行官布拉德·蒂尔登(Brad Tilden)3月29日也做了类似表态。“我们为什么不把它当成一种挑战呢？”蒂尔登说，“我们在这方面也许可以做一些事情。”

联合大陆航空的首席财务官安德鲁·莱维(Andrew Levy)在1月的财报电话会议上告诉德纳尔迪：“我们的确也认为这是我们业务中非常重要的一部分。与你一样，我们也认为投资者可能低估了相关业务。”不过，联合大陆航空并没有准备好公布其Mileage Plus计划的相关数据。

世界第二大航空公司达美航空表示：预计到2021年，该公司与美国运通的合作伙伴关系将带来40亿美元的年收入；在这之前，每年相关收入都将增长逾3亿美元。这些收入意味着极高的利润率。

对此，达美航空的高管已经对外承认，但他们不愿披露更具体的数据。阿拉斯加航空在3月29日举行的投资者推介会上称，该公司与维珍美国航空(Virgin America Inc.)完全合并后，其与美国银行的里程计划关系每年将带来9亿美元的现金流。

也就是说，虽然有部分航空公司的首席执行官认为有必要提高透明度，但也就仅此而已了。

美国航空集团、达美航空和联合大陆航空均不予置评；而与美国航空集团、捷蓝航空(JetBlue Airways Corp.)以及Frontier Airlines Holdings Inc.合作发行联名航空信用卡的巴克莱银行(Barclays Plc)的一位发言人也拒绝置评。美国银行的发言人称，她“没有什么要补充的”。

来自大银行的现金流并不完全是利润——航空公司仍然要为相关里程提供相应的航班座位并按照商品目录提供商品。将拿着奖励机票的一家人送到巴厘岛，或为持卡人用所积累的里程兑换一台全新笔记本电脑时，航空公司都会产生兑换费用。根据会计准则，忠诚计划的里程余额也被视为负债，这赋予了航空公司督促用户使用剩余里程的强烈动机。

但由于银行给航空公司支付的每英里里程费用与航空公司的未来相关费用之间差额较大，与这些银行伙伴关系相比，兑换费用在很大程度上算不上什么大问题。

忠诚计划的必要性

在评估一家航空公司的前景时，很难量化投资者对忠诚计划价值的关注度。Stifel Financial的“分类加总”估值法可能忽视了航空公司忠诚计划运作方式的一个方面，即行业杂志《航空周刊》(Airline Weekly)的管理合伙人塞思·卡普兰(Seth Kaplan)所称的，由于忠诚计划的大多数会员倾向于将航空里程用于航空旅行，这些计划与航空公司的核心业务是密切相关的。

从估值的角度来看，如果一家航空公司打算剥离其忠诚计划，那么就可能会降低忠诚计划的价值。卡普兰称：忠诚计划仍然高度依赖航空公司。那么有人会为剥离出来的公司支付全价吗？还是考虑一定的折价呢？

一些航空公司会定期对其里程进行减值处理，这导致消费者叫苦连天，但却提高了经济回报。不过，过于激进的减值处理可能会削弱航空公司忠诚计划的市场价值。

已有几家航空公司剥离了旗下的里程计划，其中大多是在公司陷入财务困境时出售的。2008年，加拿大航空(Air Canada)曾经的母公司就这么做了。在那笔交易中，该公司转让了在其里程计划Aeroplan中的剩余股份。后者是在2005年剥离出来的。

早些时候，加拿大航空的首席执行官表示，在当前合同于2020年到期时，该公司预计会从Aimia Inc.（该里程计划目前的所有者，总部设在蒙特利尔）那里争取到更有利的财务条款。

德纳尔迪认为，美国航空不应该剥离旗下的忠诚计划。

他指出，联合大陆航空在2002年至2005年破产保护期间对忠诚计划信息的发布堪称航空公司披露这一收益的“完美”模式。虽然当时联合大陆航空没有盈利，但其里程计划United Loyalty Services却取得了高达45%的利润率。2006年，脱离法院破产保护的联合大陆航空结束了这些信息的披露。

航空公司一直不愿透露有关这些数据的更多细节。这些数据通常会体现在“其他”。

收益中，因为银行交易通常带有保密条款。此外，航空公司也不乐意向竞争对手展示有关其忠诚计划利润的详细信息。不过德纳尔迪称，银行很可能比较了解竞争对手支付给航空公司的费用。

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“如果我都知道这一业务的利润率是60%或70%，披露的信息又非常有限，那么商定这些协议的摩根大通、花旗和美国运通肯定知道利润率水平。”他说。

银行在这些伙伴关系方面也如鱼得水。美国运通在提交给证券交易所的文件中称，2016年，旗下“最大的航空公司联名信用卡品牌组合”Delta SkyMiles的规模约占其全球收费业务总规模的7%。截至2016年12月31日，该忠诚计划的贷款余额占其全球信用卡会员贷款总额20%左右。

如果航空公司最终决定响应德纳尔迪的呼吁去提高透明度（也许是为了提振股价），哪家航空公司会一马当先呢？

德纳尔迪说：“鉴于美国航空集团忠诚计划的庞大规模，再加上道格·帕克的薪酬全部是股票，他应该有足够动力让公司股价充分反映其忠诚计划的估值。”

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