巴菲特最推荐的十本书之十：约翰•布尔•威廉姆斯的《投资估值理论》
作者：刘建位
来源：21cbh
时间：2011-12-22
巴菲特在1992年致股东的信中详细讨论了价值投资这个词汇的正确定义。他认为所有的投资本质上都是价值投资。而价值投资的根本是估值。而估值的唯一正确模型是：“在写于50年前的《投资估值理论》中，约翰•布尔•威廉姆斯提出了价值计算的数学公式，这里我们将其精练为：今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流入和流出。
告诉你巴菲特推崇哪些投资书籍，并从哪些书中得到启示。此篇为该系列的第十篇，即巴菲特最推荐的10本书之10：约翰•布尔•威廉姆斯的《投资估值理论》
实话实说，我前面写的巴菲特最推荐的10本书的前9本，每一本我都读过，有的还读过好多遍，有的还读过好几版。但是我必须也实话实说，我这次所写的巴菲特最推荐的10本书的第10本书：约翰•布尔•威廉姆斯（John Burr Williams）写的《投资估值理论》（The Theory of Investment Value》，我本人没有读过，甚至没有看到过原版。但我还是要大力推荐，因此这本书对巴菲特非常重要，这本书讲的投资估值模型对于价值投资非常非常重要。希望国内有对投资经典名著有兴趣有远见的出版社能够早日引进这本非常重要的投资名著。
第一，巴菲特对《投资估值理论》的高度推荐
巴菲特在1992年致股东的信中详细讨论了价值投资这个词汇的正确定义。他认为所有的投资本质上都是价值投资。而价值投资的根本是估值。而估值的唯一正确模型是：“在写于50年前的《投资估值理论》中，约翰•布尔•威廉姆斯提出了价值计算的数学公式，这里我们将其精练为：今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流入和流出。”
正是接受贴现现金流量估值方法，让巴菲特为自己从导师格雷厄姆传授寻找便宜股到寻找超级明星股。而超级明星企业的价值在于其超出行业平均水平的盈利能力，这种盈利不是账面盈利，而且是真金白银。对于超级明星企业的估值，必须也只能用贴现现金流量模型。而最早提高股票估值应该用贴现现金流量模型的就是约翰•布尔•威廉姆斯在1938年出版的《投资估值理论》。他认为普遍流行的根据每股收益进行估值的方法根本不可能是准确的，因为盈利非常容易波动非常容易操纵，相比而言股利非常稳定，因此应该根据股利贴现模型进行估值。威廉姆斯可以说是股利贴现模型的鼻祖，而正是在股利贴现模型的基础上发展出来的现在通用的贴现现金流量估值模型。所以从某种意义来说，威廉姆斯也可以说是贴现现金流量估值模型的鼻祖。这也是巴菲特非常推崇威廉姆斯这本投资名著的原因：
“我们的股票投资策略与过去我们在 1977年报中所谈到的没有什么变化：我们选择可流通的证券与评估一家需要整体收购的企业的方法极为相似。我们的投资目标是这样的企业：（a）我们能够了解；（b）有长期良好发展前景；（c）由诚实和正直的人经营管理；（d）能以有吸引力的价格买入”。但考虑到目前市场的情况与公司的资金规模，我们现在决定将“非常吸引人的价格”改成“吸引人的价格”。”
“你们会问，如何确定什么的股票是“有吸引力的”？在回答这个问题时，大多数分析师认为他们必须在两种习惯上认为是对立的投资策略中做出选择：“价值”和“成长”。实际上，许多投资专家认为这两个术语的混淆如同错穿异性服装一样可笑。”
“我们这种区分完全是无稽之谈（必须承认，几年前我本人也犯了同样的错误）。我们认为，这两种投资策略在关键之处是相互一致的：成长性总是价值评估的一部分，它构成了一种变量，其重要程度在只可以忽略不计到巨大无比之间，其对价值影响既可以是负面的，也可以是正面的。”
“另外，我们认为术语“价值投资”是多余的，如果“投资”不是一种寻找至少足以补偿投入资本的行为，那么什么是“投资”呢？有意识地为买入一只股票付出比其计算出的内在价值更高的价格。希望可以很快以更高的价格卖出，这种行为应当被列为投机（当然这种投机行为既不违法，也并非不道德，但我们认为同样不可能发财致富）。”
“无论是否合适，术语“价值投资”被广为使用。典型地，它意味着买人有诸如低市净率、低市盈率或者高红利率特征 45 33157 45 14987 0 0 2459 0 0:00:13 0:00:06 0:00:07 2945股票。不幸的是，即使这些特征一起出现，对于投资者是否真正买人物有所值的股票并因此真正按从他的投资中获取价值的原则操作来说，它们也远不是决定性的。相应地，对立的特征——高市净率、高市盈率，以及低红利率——决不与按“价值”买人相矛盾。”
“相似的，公司的成长性本身几乎没有告诉我们什么有关价值的讯息。的确成长性常常会对价值产生积极的作用，有时达到惊人的程度。但是这种影响非常难以确定，例如，投资者们习惯性地将大量资金投入到国内航空公司中，为毫无利润的（或更糟的）的收入成长提供资本。对于这些投资者来说，如果奥维尔（Orville）没能从基蒂•霍克镇（Kitty Hawk）的地面上飞起来，那么他们的境况本来会好得多：航空业成长得越快，所有人的灾难就越大。”
“成长性只有在公司新增投资具有诱人的回报率的时候才能使投资者受益，也就是说，只有当用来为成长性而投入的每一美元资本可以产生超过一美元的长期市场价值的时候。对于那些新增投资的回报率很低的公司，成长性只会伤害投资者。”
“在写于50年前的《投资估值理论》中，约翰•布尔•威廉姆斯提出了价值计算的数学公式，这里我们将其精练为：今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流入和流出。请注意这个公式对股票和债券来说完全相同。尽管如此，两者之间有一个非常重要的，也是很难对付的差别：债券有一个息票（coupon）和到期日，从而可以确定未来现金流。而对于股票投资，投资分析师则必须自己估计未来的“息票”。另外管理人员的能力和水平对于债券息票的影响甚少，主要是在管理人员如此无能或不诚实以至于暂停支付债券利息的时候才有影响。与债券相反，股份公司管理人员的能力对股权的“息票”有巨大的影响。”
“用贴现现金流公式计算出的最便宜的股票是投资者应该买入的股票，无论公司是否在增长，无论公司的盈利是波动还是平稳，或者无论市盈率和股价与每股账面价值的比率是高是低”。
“根据这种现金流量折现的公式计算，投资人应该选择的是价钱最低的那一种投资，不论他的盈利变化大不大、营收有没有成长，与现在的盈利以及账面价值差多少，虽然大部分的状况下，投资股票所算出来的价值会比债券要来多划算，但是这却不是绝对，要是当债券所算出来的价值高于股票，则投资人应该买的就是债券。”
“今天先不管价格多少，最值得拥有的企业是那种在一段长的期间可以将大笔的资金运用在相当高报酬的投资上，最不值得拥有的企业是那种跟前面那个例子完全相反的，在一段长的期间将大笔的资金运用在相当低报酬的投资之上，不幸的是，第一类的企业可遇不可求，大部分拥有高报酬的企业都不需要太多的资金，这类企业的股东通常会因为公司发放大量的股利或是买回自家公司的股份而大大地受益。”
“尽管用来评估股票价值的公式并不复杂，但分析师，即使是经验丰富且聪明智慧的分析师在估计未来现金流时也很容易出错。在伯克希尔尔，我们采用两种方法来对付这个问题。第一，我们努力固守于我们相信我们可以了解的公司。这意味着他们的业务本身通常具有相当简单且稳定的特点，如果企业很复杂而产业环境也不断在变化，那么我们就实在是没有足够的聪明才智去预测其未来现金流量，碰巧的是，这个缺点一点也不会让我们感到困扰。对于大多数投资者而言，重要的不是他到底知道什么，而是他们真正明白自己到底不知道什么。只要能够尽量避免犯重大的错误，投资人只需要做很少几件正确的事情就足可以保证盈利了。”
第二，亦是同等重要的，我们强调在我们的买入价格上留有安全边际。如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格，那么我们不会对买入产生兴趣。我们相信这一安全边际原则—格雷厄姆非常强调这一原则—是成功投资的基石。”
第二，约翰•布尔•威廉姆斯其人其书
威廉姆斯生于1900年，1989年9月15日去世，享年88岁，而且相当富有。看来做价值投资的一般都很长寿很富有。
他是第一批认为股票价格由其企业内在价值决定的经济学家之一，被公认为基本面分析投资方法的创始人和发展者。他最著名的著作是根据他在哈佛大学的博士论文基础上写成的《投资估值理论》，首次提出了以贴现现金流量为基础的估值模型，严格来说，是以股利贴现为基础的估值模型。
威廉姆斯1923年进入哈佛商学院。毕业之后，成为一个证券分析师。在工作中，他发现：“如何估计股票的公允价值实际是一个很大的难题。我的经验告诉了我这一点。要成为一个优秀的投资分析师，也必须成为一个专业的经济学家。因此工作了几年之后，我抽出时间来攻读经济学博士学位。”
毕业10年之后，在他1932年再次回到哈佛攻读经济学博士学位，他希望能够研究清楚到底是什么原因导致1929年股市大崩盘以及随后的30年代经济大萧条。对于他的论文主题，著名经济学家熊彼特（Joseph Schumpet）建议他研究股票的内在价值问题，威廉姆斯在个人经验和工作背景上非常适合。1940年威廉姆斯拿到了博士学位。
在拿到学位之前，威廉姆斯就把他的博士论文送去出版。他在论文中讨论估值的一般理论，并提供了20多个具体的估值模型，还包括专门进行案例研究的第二部分。几家出版社都拒绝出版，因为里面充满了数学符号和公式。1938年哈佛大学同意出版，不过条件是威廉姆斯本人同意支付一部分印刷成本费用。1997 Fraser Publishing出版社重印（ ISBN 0-87034-126-X）。
从1927年到去世，威廉姆斯一直从事私人投资组合管理和证券分析工作。他还在Wisconsin–Madison大学做为访问教授讲授经济学和投资分析。还在财经杂志上发表了很多文章。
这本书从出版之后就影响深远，Mark Rubinstein称此书为“一本远远没有受到足够重视的经典著作。”（http://www.in-the-money.com/artandpap/I Present Value.doc）
彼得•伯恩斯坦（Peter Bernstein） 在他的名著《投资革命:源自象牙塔的华尔街理论》（Capital Ideas）多次提到这本书。他说：“威廉姆斯根据自己多年在混乱不堪的投资世界中工作的经验基础上，提出独创性的理论概念，并进行了很有启发性又很有趣的评述。”
威廉姆斯是第一批挑战股票市场是赌场观点的经济学家之一。在此之前，以凯恩斯的选美理论为代表，很多经济学家认为股票市场就是赌场，股票的定价由交易双方对于投资收益率的预期以及对于这些预期的预期而决定。威廉姆斯认为股票市场也是市场，因此股票的价格应该是由其内在价值决定。他在《投资估值理论》一书的开头写道：“真实价值和市场价格是两个明显区别截然不同的事物，绝对不能混淆，每个经过深思熟虑的投资者都知道这一点。”
他把研究的重点从市场价格序列转向资产价值的要素。他强调的是公司未来的盈利和股利，而不是预测未来的股票价格。
威廉姆斯提出，估算资产的价值应该估算现值的方法（“evaluation by the rule of present worth”）。因此对于股票来说，其内在的长期价值就是其未来长期净现金流量的现值，净现金流量包括未来的股利分配和出售价格。在具有确定性的情况上，一只股票的价值就是其未来股利的贴现值。
威廉姆斯并没有提出现在通用的现值概念（present value），他用事实证明了贴现现金流量估值方法，他的研究被公认为股利贴现估值模型提供了基础。
现在威廉姆斯提出的运用现值进行估值的方法，已经被机构投资者广泛运用。
附：《投资估值理论》书中的20估值模型列表 http://www.numeraire.com/theory.htm