上周六和巴菲特谈了几个小时，但谈通货膨胀没超过30秒……
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11月初，哥伦比亚商学院举办了一年一度的格雷厄姆-多德早餐会，特邀嘉宾伯克希尔的投资经理托德·康布斯（Todd Combs），和主持人哥大学商学院教授、多本畅销书作者莫布森（Michael Mauboussin）一起，带来了一场精彩纷呈的价值投资盛宴。
托德·康布斯和泰德·韦斯勒（(Ted Weschler）两人一直被视为巴菲特在投资上的接班人，二人都已经在伯克希尔工作了10年以上的时间。托德·康布斯同时还担任GEICO的CEO一职。
有资料显示，伯克希尔的投资组合中，巴菲特管理其中约九成的资产，约340亿美元的资产则由康布斯和韦斯勒两人管理。
在伯克希尔的多次股东大会上，巴菲特都曾盛赞两位接班人在某些领域的投资要比自己和芒格做得更好。
而这两位一向鲜少公开露面和发声，但托德·康布斯会每周和巴菲特详聊具体的投资事宜，玩一些预测公司未来走向的小游戏，他们正是用这个方法找到了苹果公司。
最近的一次，就在早餐会前的一个周六，两人聊了几个小时，不过谈通胀不到30秒。
这次对话给我们提供了一个难得的，能细致了解库姆斯、乃至于巴菲特具体投资方式、技巧的窗口。
在这次的早餐会上，康布斯分享了他和巴菲特芒格眼中关于“好生意”的看法、对公司的估值方法，以及财务数据如何使用等多方面的内容。
感谢一位与会者纪录了这场早餐会的要点和部分对话内容。
投资报在原文的基础上，整理翻译、并精选了康布斯分享的精彩内容，归纳为15个主题，值得反复琢磨：
图中左为托德·康布斯（Todd Combs）
1. 关于企业评估的一种测试
· 康布斯周六下午常去巴菲特家里交流讨论。被称为“Famed Saturday afternoon livingroom chats”。
关于企业评估，他们经常会用这样一种测试方法：
如果你看一家企业，你有多大的把握预测它今后五年的发展？
· 巴菲特会问：
未来12个月内，有多少标普500的企业会拥有15倍的估值？
有多少企业有90%的把握在未来五年内赚到更多的钱？
又有多少企业能够有50%的把握实现7%以上的复合增长？
· 这样的练习中，你会理解周期性、复利以及初始价格的问题。
康布斯说，他们正是用这个方法找到了苹果公司，而当时有3-5家公司也在同时跟进。
查理•芒格问康布斯的第⼀个问题也是：5年后，标普500企业中有多少家会变得更好？
康布斯认为应该少于5%，芒格却表示不到2%。伟大的公司不⼀定5年后就会更好。
世界变化的速度之快，让这样的预测变得很难。
但这就是芒格、巴菲特和康布斯他们在思考的问题。
2. 关于好生意
· 企业都是由人来经营的。巴菲特说，他更喜欢把现金流拿到手里，而不是交给公司管理层。
他曾有过一句名言：“打算买企业时，要买傻子都能经营好的企业，因为总有一天会轮到傻子去经营。”
· 最差的生意是需要不断的资本投入，回报率下降。最好的生意则无需额外的资本投入。
3. 用什么指标来衡量企业
每天都要问自己，护城河是变宽了还是变窄了？
· 主持人莫布森问康布斯，伯克希尔会运用哪些传统指标来衡量企业的优秀表现？会不会用一些量化的指标来衡量？
康布斯解释道，巴菲特与自己讨论的内容有98%都是定性的。
如果说有一个问题被经常性地讨论，或者说每天都要问的，那就是：旗下企业的护城河到底是变宽了还是变窄了。
4. 考核指标是个重要的信号
· 对于康布斯来说，一个重要的信号就是公司管理层调整了关键的考核指标。
康布斯提到，在世界500强企业中，大约有20%的公司都在修改管理层的考核指标。这绝非偶然。
·每一次，康布斯与公司高管会面时，他都会提出两个问题：
一是，你会花多长时间与投资者进行交流？
二是，如果你不是上市公司的话，你会做什么？
· 很明显，创始人领导的公司通常经营得更好，因为他们更受信任，拥有更长的时间跨度来做事。
· 芒格同样有一句名言，激励目标在哪，你就在哪。
如果管理层的激励目标与取悦华尔街有关，他们就很有可能做出有损公司价值的事。一家公司太在意外部关系，这将是个危险的信号。
5.伯克希尔更关注这个指标—股东盈余（Owner earnings）
· 在1986年的《致股东信》中，巴菲特重新定义了股东盈余（owner earnings）。
在伯克希尔，这也是评价公司时关注的指标。
股东盈余是在报表利润的基础上进一步调整，加上折旧摊销等非现金支出，减去在固定资产和营运资本上额外的投入。
· 当股东盈余与报告收益相近时，这意味着一个好的信号。
6. EBITDA？还是狗屁利润？
· 关于EBITDA（即息税折摊前利润）的坏处，康布斯借用芒格的说法来了个反问句：
“你说的是狗屁利润吗？”
· 《穷查理宝典》中，芒格曾表露过自己对EBITDA的不喜，他这样讲：
“我认为，你每次看到EBITDA，都应该用狗屁利润来代替它。”
· 康布斯继续解释，人们往往不理解维护性资本开支，这是EBITDA的内在缺陷之一。
费曼曾经说过，“骗自己很容易，因为自己最好骗”。而CEO们往往对本公司的维护性资本开支的了解少得可怜。
7. 研究公司时，先形成观点，而非先看市值
· 在研究公司时，康布斯更倾向于从内部看起，而非外部。
· 现实中，有别人的描述，有事实，也有数字。康布斯会首先排除这些别人的描述，直到已经形成自己的观点。
康布斯解释说，从外及里的事情很多，比如听别人的描述、约见管理层等等，这都是对自己的认知不诚实的行为。
投资的目标就是认知的纯粹。
· 在时间有限的条件下，康布斯会首先从公司的Delta报告（即比较历年年报中的差异）看起，在不看市值变化的情况下，先形成自己的观点。
这样，能减少外界对自己认知的污染。
8. 伯克希尔的重要分析工具—最小盈利单元
· 在某种程度上，在估计一家企业的价值时，你甚至可以抛开财务报表和会计数据。
你需要关注的，是公司的最小盈利单元（fundamental unit economics）。
康布斯甚至说：“Throw the accounting out!”
· 在了解最小盈利单元的情况后，康布斯首先要做的就是评估企业的P/E，然后理解公司的股东盈余情况。
要看准你是在企业生命周期的什么位置进入的，企业又处在什么环境里。然后在不同的概率场景下，判断公司的未来走向。
· ⼈们会犯错，是因为自认为知道获客成本和客户生命周期价值，但其实评估得过于宏观粗略。
你要去切开细分数据看，里面就会有很多非常大的漏洞，客户生命周期价值在这些地方都是负的，而这就是提高利润的潜在空间。
· 另外⼀个能说明这点的例子，是看⼀家大型银行。
整体的ROA可能很好，但是细分看有些项目高ROA，有些低ROA。所以，分解并分开来检查这些最小盈利单元很重要。
9. 有时，报表上的盈利数字有误导性
· 对冲基金绿光资本的创始人David Einhorn曾经写道，大多数人只关注财务指标的时候，套利机会就出现了。
当这些财务指标具有误导性的时候，你必须对其进行调整。
· 举个例子，在沃尔玛和亚马逊发展的早期，我从不关注他们的留存收益有多大。
要看的是他们的最小盈利单元，也就是一个店的情况。
这才是你的方向，然后据此来回溯得到公司的获客成本、客户生命周期价值等等。
10、关于量化
康布斯说他不太了解，
芒格和他对此讨论过很多。
有些基⾦公司有量化团队，但他不确定要不要在伯克希尔应用。
他抱歉对这个问题回答得有些简略，但诚实地表示他不知道。
11. 跳出其中，扩大挑选范围
· 芒格曾经问康布斯有关于衍生品的问题，康布斯说自己懂的不多。
芒格接着说道，“但如果我给你1000个衍生合约，你或许可以挑出其中最好的那三个。”
· 所以，当挑选的范围变大之后，人们并不需要成为专家。
有时，宏观经济就是如此，不是专家可能更容易看得明白。
12、理性，不跟风
· 同样的，你选择并购，如果只能从⼗家竞争公司中选三家来交易，你可能买不到好公司，
· 80%的收并购都是价值破坏，主要问题是在于支付的价格。
有时1+1 会等于3，但问题在于，你付的钱是5！
13. 投资和管理有共通之处
· 康布斯担任GEICO的CEO已有三年，他如何处理投资和管理者的角色？
康布斯认为，管理和投资也存在一些共通之处：
1、流程和产出是类似的，就是列出事务清单，一一加以处理。
2、对自己的认知保持诚实。
3、正确对待事实和数据与主观描述之间的关系。
4、作为投资者，你必须挑选贤才。作为CEO就更是如此。
5、尽职调查上，康布斯喜欢“越级会议”，与3-7级以下的人交谈！这才是所有信息的来源。
6、把大事做对。
7、寻找有受托人责任的所有者 (芒格曾问过康布斯，有受托人责任的管理层占比) 。
8、透明和问责制，权利人需要承担对应的责任，要为他们的行为产生的影响负责。
9、避免路径依赖，避免因倾向于相信过去的研究和经验而犯错。
10、找到能四两拨千斤的领域，类似核聚变，投进100，产出1000或者10000。
14. 我们不预测宏观经济，我们接受现实
· 在被问及对宏观形势的看法时，康布斯重申，他们从来不研究宏观，也不预测未来。
相反，他们接受现在世界正在发生的状况，这不需要去理解未来将要发生什么。
· 有观众提问，通胀将是长期的还是周期性的？
康布斯回答，上周六他和巴菲特聊了几个小时，但谈通胀的时间没有超过30秒。
15. 永远不要线性外推，周期股不能只看当下
· 永远不要根据现在的情况做线性外推。
周期股总是在顶部看上去很便宜，在底部看上去很贵。
要总是反过来思考，
在通货紧缩的环境中，我们会问这家企业在10%的通货膨胀率下会如何表现。永远不要只推断当前的环境状态。
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- 结语-
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