程实：当加息已是习以为常
大智论道 Great minds disscuss ideas
文/新浪财经意见领袖专栏作家 程实
当加息习以为常，不应淡忘政策理性的失而复得。不是每一种习以为常都是理所应当。市场总是“识时务”的，因此，市场预期总会习惯性地选择活在当下、尊重现实，而不会对现实本身的合理性加以过多评判。
自2015年12月美联储启动加息以来，市场对两种截然不同的节奏都习以为常。2015年12月至2017年3月，市场对极慢加息习以为常；2017年3月至今，在短暂的震撼之后，市场很快调整预期，又对加速加息习以为常。
值得强调的是，两种习以为常的背后，却对应着美联储政策理性的失而复得。正如我们在过去两年的研究报告中用学术方法反复论证的：美国经济早已迈过加息门槛，美国劳动力市场则接近并达到自然率水平，长期将基准利率维持在1.5-2%的温和通胀水平之下，既得不偿失，又隐患深藏。
为远离贝弗里奇曲线的阴影，并避免长期储蓄函数被破坏，美联储快速加息始终是符合政策理性的，且与央行维持物价稳定的长期首要任务相一致。尽管市场可以很容易地找到理由来相信前期的放慢加息和现在的加速加息都有其短期道理，但从根本上看，在货币政策正常化阶段，过度鸽派始终是对最优政策路径的偏离，而随后的鹰派加息只是政策理性的“滞后回归”。
有鉴于此，我们可以引申出两个重要判断：第一，数据短期波动无碍长期政策路径的持续修复。即便近期非农就业数据表现乏力、通胀呈现下行走势且零售销售不及预期，美联储加速加息的必要性和现实性都不会改变，2017年加息三次基本是确定的，悬念仅在于第三次加息的时机选择，9月、11月还是12月，目前看来都各有利弊。
第二，美联储的政策变数主要出现于基准利率升至温和通胀水平之后，而非之前。美联储在2015和2016年已经浪费了很多宝贵的时间，将基准利率快速提升至温和通胀水平之上是当务之急。
只有在此之后，美联储才需要细致观察实体经济的反应并慎重考虑是否需要适度放缓加息节奏；此外，虽然6月加息之余美联储还公布了缩表计划，但其初期规模较小，属于尝试性行动，也只有在基准利率提升至温和通胀水平之后，缩表才需要从2017年开始的尝试性行动转变为真正的大规模行动。
当加息习以为常，不应淡忘长期趋势的稳中有变。习以为常本质上是市场的一种短期预期，一方面，短期预期再怎么强烈，也很难改变业已存在的长期趋势，另一方面，短期预期不断自我强化、自我实现，最终也会带来长期趋势的滞后微变。
我们想强调三个长期趋势的存与变：第一，美联储鹰派紧缩的长期基调是确定的。虽然市场现在对6月加息并不意外，但必须正视的是，美联储在2015年和2016年均只加息了一次，而2017年半年就加息了两次，倘若回到3个月前，几乎没有人会相信美联储会有如此大的转变，美联储用行动再次验证了自身从长期鸽派向新鹰派的渐次转变。
第二，美元的中长期强势再获支撑。尽管从市场瞬时反应来看，6月加息靴子落地反而成为美元指数下行的推动力，但从长期相关关系来看，鹰派紧缩依旧是强势美元的重要助力之一。特别需要注意的是，虽然美元指数近期持续下行，但美元指数的绝对中枢水平依旧很高，较2010-2014年80的中枢水平明显处于重心上移的阶段。
我们判断，美联储的6月货币政策决定既不会对美元指数形成超预期的走强推动，也不会给美元指数带来下行拉力，美元指数今年大概率在95-100的强势区间内波动。
第三，全球货币政策周期错位的大趋势短期内不会发生改变。虽然市场对美联储加息从3月的震惊转变为现在的习以为常，但大部分非美国家并不会因此转变自身整体偏松的货币政策基调，根本原因在于全球增长中枢下降，大部分经济体的经济复苏周期落后于美国，跟随性加息将不会于2017年大范围出现。
当加息习以为常，不应淡忘市场情绪的反复无常。市场总是善变的，在对加息习以为常之后，市场情绪也在发生微妙变化，并可能会给未来一系列市场波动埋下伏笔。市场情绪很难预测，我们这里想强调三种可能性：第一，美国基准利率加速上行的趋势逐渐从异见转变为共识，而利率对应着股市估值的天花板，市场对美股长期走强的怀疑情绪将持续凝聚，并可能结合一些短期触发因素最终凝结成美股行情的趋势性拐点。上周美股科技股的突然下跌已经敲响了“高估值”行情的警钟，美联储鹰派紧缩的反复确认将使得警钟长鸣。
第二，正因为现在对加息习以为常，所以，未来耶伦放出任何一点鸽派言论都将可能带来市场情绪的短期波动，进而使得美股长趋势拐点的形成伴随着一系列短期反复。
第三，由于美联储加息已经习以为常，非美货币兑美元汇率可能不会面对类似2015年末和2016年末的大幅贬值压力，人民币兑美元短期企稳的态势也不会发生根本改变，而在汇率企稳的前提下，伴随着欧洲央行首次将人民币纳入外储的短期激励，人民币国际化2017年加速推进的大趋势不会受到美联储加息的明显影响。
(本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)
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