张岸元：灾疫之年，顺势而为还是逆势强攻？丨第二视点
第二视点 VIEWPOINT
张岸元，中信建投证券首席经济学家。
张一，中海晟融首席经济学家。
国内投资者对疫情的经济冲击有初步估计，但究竟严重到什么程度，尚无明确定量概念。本周一，国内一二月份主要经济数据将合并公布，预计工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资等都非常难看；一些重要项，是大幅萎缩，不是略有下降。结合目前复工进度，以及外需可能出现的不利情况看，上半年能否补齐一季度已经发生的巨大产出缺口，尚存疑问。
大约有三分之一多的机构投资者，至今还认为今年以来的国内经济尚有3%左右的正增长。这一预期差需要市场消化。之后，可以确认国内股票市场全面进入后疫情运行阶段，市场将更多反应国内经济环比快速复苏，以及国内国外疫情发展时间差所带来的利好。
一、外部疫情冲击深未见底
外部疫情发展大约相当于我国内一个多月之前的阶段。境内外防控理念、防控手段有着巨大差异。尽量避免公众恐慌，更多基于国情和能力、强调防控的精确性有效性，是其重要特征。国外疫情尚在快速发展，最终是否会完全失控，仍需要进一步观察。
以韩国为例，人口5164万，人口密度516人/平方公里。湖北省5917万人，人口密度318人/平方公里。韩国当下气温条件与一个多月前湖北类似。一方面，可以肯定，韩国疫情最黑暗的时刻还没有到来；但另一方面，我么也注意到，其每日报告新增病例人数已经开始下降，没有出现类似此前湖北的累计感染人数增长斜率迅速陡峭情况。
（一）全球经济预期增速大幅下调
随着疫情持续蔓延，国际机构陆续更新2020年全球经济增速预测。主要包括：IMF下调2020年全球经济增速0.4个百分点。经合组织将中国2020年增速预期由5.7%降至4.9%。标普将美国一季度经济增速由2.2%下调至不到1%，将今年欧元区经济增长预期从此前1%降至0.5%。野村证券预测2020年的日本国内生产总值因疫情下降0.5%；如果奥运取消、影响持续到三季度的话，全年降幅可能扩大至1.0%。
油价方面，除了大国博弈因素外，需求萎缩因素的影响客观存在。油价对需求变化非常敏感，边际需求变化会带来较大价格波动。我国是原油进口大国，约60%原油消费用于燃料，包括汽油、柴油、航空煤油、船用柴油重油等，其余约不到40%用于化工原料。从城市拥堵指数、取消航班、集装箱班轮等数据，大体可以看出春节以来我国燃料油实际消费下降幅度。下一阶段，国内石油消费将有所恢复，而其他经济体需求仍可能出现断崖式下跌，预计油价会在较长时期内低位运行。
（二）提前考虑负利率场景及其功能
主要经济体率先动用货币政策、而非其他政策工具应对疫情冲击。3月2日，日本央行购买了创纪录的1014亿日元ETF。美联储和英国央行降低政策利率50个BP。市场密切关注美联储3月19日议息会议进一步降息的可能。
现任总统对大选的考虑压倒一切。无论是着眼于经济还是着眼于金融市场，今年的正利率空间肯定不够用——那就搞负利率。联邦基金利率为代表的主要经济体政策利率全部出现零或负情况，将是中央银行史、乃至人类经济金融史上的大事情。对此要有突破性理解。
——“利率是货币的时间价值”只是一家之言。正如其他货币理论流派所指出，货币是充当一般等价物的商品。其他商品会随着时间推延贬值，名义利率为何不应为负？
——全球性收入分配矛盾日趋尖锐、积重难返。如果无法通过暴力手段强制平衡，负利率是否是个温和的选项？毕竟负利率理论上是向资本征税，是在实现收入分配更多从资本向劳动转移。
——货币与财政政策将历史性地拥抱。按照特朗普总统的思路，负利率对美国才公平。23万亿联邦债务存量如果能实现负利率滚动发行，那将实现债务自然缩减；其中相当一部分由外国投资者购买，更加符合美国利益。其他高债务负担国家，对负利率美景同样憧憬。
二、疫后政策应量力而为
大疫之后，国家和人民首先需要休养生息。对于遭受重创的经济，宜调养，不宜下猛药。下一步各方面不确定性还很大，过头话少说，过头事不做。应审慎决策疫后恢复一揽子方案，避免零敲碎打，虚耗政策空间。
有必要在随后几个季度，将经济拉回到中速增长的正常轨道；但不应考虑在年内完全弥补一季度已经发生的巨大产出缺口；更没有必要在去年同期基础上，提出过高增速目标。要高度关注外部环境的变化，并据此灵活政策。
（一）刻舟求剑守增速目标代价太大
去年底中央经济工作会议议定的事项，不涵盖疫情因素。两会尚未召开，经济和社会发展目标任务尚未通过法定程序确认公布。市场关注的焦点是增速。关于今年5.6%的翻番所需增速，是市场方面的自说自话，政府从未正式公布。
简单估算，一季度若没有经济正增长，随后三个季度的当季增速必须达到7%，全年平均下来才可能超过5%。而我国经济季度增速最近一次达到7%，还是2017年二、三季度的事。两年下来，增长基数扩大约15%，而下行趋势不改，要想通过逆向调节达到7%增速，所需的政策力度必然超出一般刺激政策边界，必然以更显著的结构恶化、更大规模的潜力透支为代价。应考虑：
——以两会为疫后恢复重建重要时间点，统一出台政策，进一步强调小康社会的民生保障、社会建设、精准扶贫含义，根据经济损失的严重程度，调整全年增速目标至5%左右。
（二）充分估计财政困难和货币政策缺陷
疫后恢复重建中，财政理应发挥主要作用，但要看到，抗疫财政支出巨大，与此同时，各项收入锐减。税收对GDP增长的弹性系数很高：经济快速增长期，税收大幅上升；快速下降期，税收大幅萎缩。预计除股票印花税外，增值税、所得税、消费税、营业税、关税等各税收项，均出现了非常非常严重的减收局面，不具备大规模减税条件。仅仅为了满足收支需求，中央财政预算内赤字率就需要被动显著上调。除此之外，没有多少空间能用于下一步刺激增长。
货币政策保持宽松态势十分必要。政策空间是要用的，不是用来看的。中国经济没有能力与外部世界维持如此之高的正利差。小步快走、零敲碎打的操作模式值得商榷。
传统货币政策工具解决不了流动性淤积于银行体系，甚至流向资本市场催生泡沫的风险。要更多考虑财政与货币政策的有效结合。应考虑：
——发行“疫后恢复特别国债”。特别国债由中央财政向商业银行发行，规模约相当于一个百分点存款准备金，利率参照存款准备金利率，允许商业银行将此类国债用于存款准备金缴纳。
该做法能解决通常降准后，流动性大量淤积银行体系的缺陷。资金成本与此前要求的优惠利率到款（1.6%）更加匹配，有利于降低财政贴息压力。由于其可替代存款准备金，商业银行有持有意愿。
（三）实现固定资产投资恢复性增长
基建领域的政策目标应是落实去年底已经安排的重大项目，加快资金到位、加快工作量转化。所谓25万亿、34万亿基建等提法，无视当前财政状况，严重误导投资者。因疫情确定的下一轮民生领域重大项目应在广泛讨论基础上，审慎决策，并纳入下半年“十四五”规划。当前建筑业复工进度远落后于制造业，应加紧推进复工进程。
房地产领域仍应守住坚持多年的房住不炒底线。“一城一策”名义下，一些地方和银行反复放出宽松政策“气球”，随后无一不是被否认。但对于疫情导致的行业运行困难、出现的新需求热点，确实仍应拿出有针对性方案。应考虑：
——着眼于地产企业销售回款大幅下降的实际，允许其提前动用今年各项融资额度，包括开发贷、信托、境内外债券等。下半年额度用完后是否调整，不是当期需要决策的。
——二套房应实施“认房、不认贷”政策，满足疫情衍生的改善型需求。“买一套、卖一套”，与政策长期调控方向并不冲突。
高度关注国内疫情冲击及外部疫情演进，对制造业投资信心的重大影响。很多问题可能长期化。这一领域政策刺激作用有限，必须从恢复民营企业信心入手，在解决国进民退问题上做文章。应考虑：
——更加大胆地鼓励民营企业进入在新基建领域，整体转让5G、轨道交通等的建设权、经营权、收益权等。
——拿出部分国有优质上市资产，采取大宗交易方式，向民间转让。考虑各级政府资产负债全面缩表，通过向社会资本大规模转让资产，降低负债率。
（四）勉力促进消费需求释放
消费领域的政策目标，是尽量争取快、争取多地释放因疫情延后的消费需求，保持新消费发展良好态势。增加居民可支配收入是扩大消费的源泉。综合考虑财政的实际能力以及现实需要，只能出台局部性政策。全国疫情管控中，湖北省承担了巨大代价。要高度关注武汉等大中城市，大量居民居家第二月可能出现的经济、心理层面问题，抓紧投入更多财政资源，避免出现危及社会稳定的事件。应考虑：
——原定于3月1号启动的2019年个税汇算清缴工作，目前没有全面启动。应参照此前年终奖个税处理的做法，明确将个税“综合计征、汇算清缴”改革推迟到2022年。保证灾疫之年，高中低收入阶层的税负都不出现增加。
——南京等地已经采取消费券发放行动。非常有必要在湖北省、尤其是武汉市按当地最低工资，发放消费券，满足部分居民第二个月居家基本生活需求。
——湖北省内居民，以及赴湖北省参加疫情防控的外省医疗人员，抗疫期间的个人收入，不纳入今年个税税基。
——围绕促进年内汽车消费快速恢复，出台个税抵扣以及购置税方面政策。
——3月1日启动的个人住房浮动利率按揭基准转换，不合时宜，耗时费力，没有顺势拉低利率降低居民利息负担，且实质性改变了定价方式（由打折改为加点）。建议推迟，并进一步完善方案。
（五）避免外部环境恶化
疫情之下，外需前景很不明朗，且并不取决于我们。内需可以延后，订单一旦转移，就可能灭失。有必要在输入性疫情防控方面，采用风险管理的理念。“宁可错杀、不放过一个”政策不可持续。要有长期打算，此次疫情，最后可能没有确定的“取得全面胜利”时间点划断。在抗疫中国经验国际宣介上要保持克制，并与对外援助能力相匹配。
1月14日中美第一阶段协议达成，1月22日武汉封城，时间仅差一周。和缓的外部环境，为国内疫情管控与经济恢复提供了良好条件。汇率是中美第一阶段协议的内容，应顺应外部疫情恶化、美联储大幅降息背景下出现的汇率稳中有升局面，避免因汇率节外生枝。应以履约为目标，合理安排年内采购。疫情总会过去。大格局下的根本矛盾，还在那儿。
三、市场在内外矛盾因素下运行
2月3号，A股市场以极大的担当，顶着巨大压力，与国内其他金融市场同步开市。期间有波折，但事实证明，市场经受住了疫情的严峻考验，在稳定预期、对冲社会负面情绪方面发挥了重要作用。
（一）A股走不了独立行情
春节以来市场走出这样的行情，有多种原因，如，估值、疫情得到控制、流动性释放、重大改革举措、类似往年的春季躁动、大量散户入市、稳定市场的努力等。这其中，有些可持续，有些不可持续。近期，全球资本市场进入巨震阶段。美联储采取单纯降息方式稳不住市场。除非史无前例，推出新的量化措施，如类似日本央行的购买ETF操作等。
有些人谈及其他领域时言必称全球化、言必称避免脱钩，到了股市上就要走出“独立行情”。这显然是一厢情愿。与美股相比，A股下行空间有限，有“避风港”价值。但须知：所谓避风港是指外部飓风12级，内部起风3、4级；是指人家大跌，我们小跌，不是不跌反涨。刻意逃避调整，继而较长时间出现境内外市场走势差距过大的局面，会很麻烦。
（二）经济环比大幅改善提供明确交易方向
市场对政策的需求无边无际，宽松永远跟不上市场期待。部分市场主体以下一步疫后恢复重建政策为交易对手，指望政府大力度对冲一季度产出缺口，指望改变多年坚持的一些既定政策，去守某个GDP数字。这一愿望恐怕会落空。
而往后一段时期内，经济环比大幅改善千真万确——虽然尚不能确定环比改善能持续多久、能走多远。
周一市场消化完疫情期间经济数据预期差后，局面明朗。以涨为主：外盘大跌、A股小跌；外盘不跌，A股上涨。状况大体会持续到两会前。
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