刚刚，重要文件公布！中国城市格局将发生巨变

作者:刘晓博

今天（6月28日）下午3点多，国家发改委网站公布了一份5家单位联合签署的重要文件——《关于促进市域（郊）铁路发展的指导意见》。

这可不是一份铁路发展的专项文件，而是重塑中国城市格局的重要宣言。它的问世，意味着城市圈时代正式降临中国。

在文件上联合盖章的5家单位不仅有国家发改委、交通运输部、国家铁路局、中国铁路总公司，还有一个耐人寻味的部门跻身其间，这就是住房城乡建设部！

没错，这份文件将关系到中国城镇化的方向，决定一系列城市的价值，影响到相当一批中国人的购房置业。

文件的主要内容有：

1、为什么要起草这份“指导意见”？文件一开头就说，是为了落实《国务院关于深入推进新型城镇化建设的若干意见》。市域（郊）铁路发展，对缓解城市交通拥堵，改善城市人居环境，优化城镇空间布局，促进新型城镇化建设，具有重要作用。

说白了，通过市域（郊）铁路，可以扩大城市规模，增加城市容量，减轻城市病。而市域（郊）铁路，其实就是我们说的城际轨道交通。

2、文件明确提出：至2020年，京津冀、长江三角洲、珠江三角洲、长江中游、成渝等经济发达地区的超大、特大城市及具备条件的大城市，市域（郊）铁路骨干线路基本形成，构建核心区至周边主要区域的1小时通勤圈；其余城市群和城镇化地区具备条件的城市启动市域（郊）铁路规划建设工作。

3、规划范围原则上应为城市所辖市域，可统筹市域周边具有一体化倾向、通勤需求较高的毗邻区域。通过政府购买服务方式，鼓励有条件的城市研究开行市域（郊）列车。

4、文件还提出了很多具体要求：线路要串联5万人及以上的城镇组团和旅游景点并设站，车站按照功能适应、设施简易、安全便捷的原则尽量设置于城镇中心，增强交通引导和提高客流聚集。设计速度宜为100~160公里/小时，平均站间距原则上不小于3公里，优先采用地面或高架。

5、关于铁路的运营、融资等，文件也给出了创新、引进民间资本的巨大空间。

6、文件还列出了“市域（郊）铁路”第一批试点项目表，其中包括：

序号	项目名称	所在省（区、市）
1	副中心线（北京西站至通州站）	北京
2	S5线（黄土店站至怀柔北站）	北京
3	金山铁路（莘庄站至金山卫站）	上海
4	天津至蓟州	天津
5	北京至蓟州	北京、天津
6	天津至于家堡	天津
7	诸暨至杭州东	浙江
8	宁波至余姚	浙江
9	福田至深圳坪山	广东
10	温州S1线一期工程（温州南至半岛）	浙江
11	虹桥机场至浦东机场	上海

这份文件意义非常重大，我的看法如下：

1、以这份文件为标志，中国城镇化正式进入了城市圈时代。城市圈概念提出得很早，但之前仅仅是个概念。只有地铁、城际、高铁等这些大运力交通工具出现，城市圈才能变成现实。A城居住，B城工作，这种模式正率先在京津冀、珠三角、长三角出现。其中廊坊—北京、昆山—上海，东莞—深圳，佛山—广州这种居住、工作模式已经相当普遍。

2、文件里除了京津冀、珠三角、长三角之外，还提了成渝和长江中游城市圈，这意味围绕着成都、重庆、武汉、南京、杭州的城市圈，会被国家优先发展。四大一线城市，以及上述强二线城市的周围，能实现1小时通勤的三四五线城市，将迎来重大利好。随着铁路系统的完善，地铁的对接，这些中小城市将实现价值发现，人口将涌入，房价将上涨，城市规模、档次都会上一个新台阶。

3、随着国家“建设10个北京”策略的落实，未来中国将有至少10到15个国家中心城市（其中一线城市或许被定位为世界城市，比如上海和深圳已经被中央提出要建设全球海洋中心城市）。围绕着这10到15个中心城市，将形成一个个1小时通勤圈，其半径至少在50到70公里。如果按照深圳东莞的人口密度，这15个半径为70公里的城市圈，足以装下中国90%到100%的人口。所以，你可以想见一下，远离这些城市圈的中小城市的命运。

也就说，这是一批三四五线城市的重大利好，同时是另外一些三四五线城市（远离中心城市）的利空。城市价值大分化的时代即将到来。

4、十多个城市圈同时建设1小时通勤圈，将带来巨大的基建规模。这一波建设红利将集中在轨道交通、铁路等行业，一大批上市公司将受益。同时，这一波建设也将对宏观经济产生拉动作用。

对于投资者来说，短期可以抓一抓“市域（郊）铁路概念股”，中长期则要关注中国城市格局的变迁，以及城市价值的大洗牌。东莞、惠州、佛山、中山、江门、嘉兴、苏州、南通、保定、廊坊等一批城市，显然将获得最大的红利。

当然，在同一个城市里，偏远的区域也将受益。比如国家首批11个项目里，就有连接深圳福田到坪山的线路，坪山是深圳东北部的“偏远区域”，靠近惠州。通过“市域（郊）铁路”的建设，这类中心城市的偏远地区，也将获得新的机会。

楼市又传来大利空！去杠杆之下，就是温水煮青蛙，一个都不要跑！

综合自：李迅雷、网易财经、华尔街见闻

限购、限贷、限离、限售甚至是限价的超级五限政策，算是把这一轮房地产泡沫给压制住了。

刚刚，楼市又传来一个利空。

银监会主席郭树清表示，要坚决抑制部分地区的房地产泡沫。之前，银监会已经进行了雷厉风行的银行监管，并取得了一定的成效。比如，以下三点：

第一，严格规范和清理银行委外投资，这使得银行的资金不得违规进入股市、债市、房地产市场。

第二，商业银行的同业业务，必须穿透最基础的底层资产，也就是资金去向必须明晰，防止银行资金进入房市。

第三，警告民营银行不能成为大股东的提款机，规范和整顿银行业。

这些政策，每一招都是限制银行资本进入楼市。

由于商业银行都有规模扩张的内在冲动，而且银行本身就追求利润的，尤其是在利润巨大的楼市面前，天量信贷涌入楼市，挤压实体经济资金已成为不能忽视的问题。

在这种情况下，银监会出招了，约束商业银行的合规的、违规的资产过度扩张。也只有这样才能真正降低负债率，降低杠杆率，化解银行的系统性风险，为中国的金融体系长期健康打下基础。

如果不约束银行，是很难控制房地产泡沫的，如果银监会不去约束商业银行将信贷资金大量投向房地产行业，房地产价格还会上涨。

在一系列的措施打压之下，接下来房地产信贷肯定是会偏紧的。

天风证券首席经济学家刘煜辉6月21日在天风证券2017中期策略会的讲话

慢刀子割肉，一个都不要跑

1、幻灭的新周期和易上难下的利率

从宏观角度来讲基本上没有不确定性，两个基本方向。

第一个是新周期的幻灭。

年初的时候，研究界和业界对经济的判断存在非常大的分歧。

在我看来中国就是一个高度信贷依赖型的经济体，如果把它看作一个机器的话，这个机器的标号和技术参数短期之内改变不了的，经济增长、货币量和杠杆率，这三个东西是绑在一起的，必须投放6个单位的货币信用才能够产生1个单位GDP的增长。

现在信用要收缩，6个单位达不到，当然，也就不会有1个单位的产出了。

这一轮主要的大宗商品（黑色链、橡胶、塑料、PTA、化工品)，相较今年的所创造的高点都下跌了近30%，技术性实际上已经进入了熊市状态，反映的就是通过货币信用投放支撑价格上涨的效应基本上已经消失，所谓传统经济燃起的新周期迟早要幻灭。

第二个方向是易上难下的利率，这来自于经济中系统性庞氏压力的释放。

5月底的时候我去东部某大省看了一下，某城东部建了一个新区，黄河边上下两个县都连成片，我估量了一下不砸5000-6000个亿进去恐怕都不能出雏形。去年政府投了500多个亿，做了一个样板区，不到新区面积的十分之一。

中国的事就是老问题，地方政府没有约束地债务扩张，软约束的财政，看上去是金融的问题，实际上背后的根源都是财政。

你把中国的地图打开，会发现地图上大大小小的都是圈。国民经济四个部门中，政府加杠杆的动力是最强的，就说西方过去300年的资本主义史，有铸币税的政府举债什么时候还过钱哈？

前几天我看参考消息，说昆明的地铁四号线和五号线今年同时开建，建设期至2019年，建设规模投资400亿，这个规模的项目如果放在上海没有问题，放在北京也没有问题，但是昆明一年的财政税入才150个亿，支撑400亿摊子，这就是中国的老问题，黄仁宇先生在《万历十五年》中讲到的，我们始终没有建立起现代国家的硬约束的国家会计制度。

2014-2016年我们扔了80万亿的银行总负债进去，M2以外还有一部超级马力的货币创造的机器。摊子已经铺开了，到处需要钱。

大家可以去了解一下，地方政府怎么加杠杆？你给他500个亿，他不会老老实实地做完一个再做下一个。他一定是把500个亿分成10个项目，全铺开，每个项目50个亿，然后10倍杠杆。给你开出个5000亿的摊子。

现在郭主席要揭这个盖子，里面有多少的嵌套、表外、表表外、委外、资金池以及灰色的抽屉协议，谁说得清。这些已经铺开的摊子，全是钓鱼工程，全是刚性的信用需求。

银行体系很明显就是短缺负债。直观上，银行资产増速还有13%，而M2的增速只有9.6%，这是一个硬缺口，就靠同业和金融创新补，这是更加依赖同业的结构。

当下短缺负债的金融条件改变，只有以下三种场景发生才有可能，大家可以做一个研判。

第一个是央行降甘霖，释放长期低成本资金；

第二个是舞曲再度响起（同业+委外），金融加杠杆；

第三个是外汇占款意外显著上升。中国的外汇占款重新恢复到一个比较景气的状态，可以从根本上改变银行体系的负债端结构。

诸位可研判这三种场景下半年发生概率的大小。资产端则一直是明确的，长久期，且资产流周转率衰竭。

当然我个人觉得第一个条件是决定性的，就是央妈的脸色，我们看到MLF每个月的到期量都非常平均，如果妈这个月心情好，对冲完了额外再释放几百个亿，大家可以happy几天，前几天就是这种情况。如果央妈公事公办，大家就得受着点利率上顶的压力。

2、美国金融市场定价错误孕育高波动？

我们可能要重视这轮信用收缩的确定性和可持续性。至少从三个方向表现出明确的力量。前两点我不展开了，后一点我多讲讲。

一是“新老划断”式的金融整顿，看上去是温柔一刀，恰恰将产生更加绵长、更可持续的信用收缩的效果；

二是资产的冰冻，这个我们没有人经历过，过去18年，中国的房子只涨不跌，所以没有人翻越过拐点，这回不太一样，我们往楼市里面“钉钉子”，每一颗钉子砸下去，钉住的是资产背后的流动性，钉死的是资产未来创造货币信用的能力，这个初现端倪，远还未到纵深；

三是美国货币政策正常化的牵引，这是个很现实的问题。

今天美联储与市场预期发生了巨大分裂，这是孕育未来高波动所在，源于何处，源于对川普经济政策篮子有效性的判断。

金融市场对川普的定价是，他是一个深陷政治陷阱的总统，他的剩余3.5年的任期某种程度上被判了“死刑”。

这个正确吗？金融市场或在犯去年10-11月选总统时的错误？互联网和信息革命货已经深刻改变了社会信息的组成结构，传统建制派的精英所主导的纸媒和传统传播方式所释放的信息代表全社会吗？金融市场的信息反应模式依然“固步自封”。

短端利率经过3次加息上行75bp，而同期长端利率累计上行50bp不到，加息周期的曲线熊市平坦。

但美国经济当下贴着经济潜在增长水平运行的状态，一旦下半年川普身上的政治阴云随着时间而消淡，政策篮子的东西能逐一落地，引致总需求扩张，我们或将看到PCE中枢的回升，这意味着宏观金融政策的决策者要为未来可能出现的场景预备足够的政策空间，即货币政策正常化进程。

所以耶伦一直在讲前瞻性，短期数据噪音（手机费用和处方药的价格），让市场不要对低通胀的数据反应过度。

随着下半年美联储“加息+缩表”组合开始推进，可能会对长端利率中枢造成明显上行压力，如果“川普交易”卷土重来，再通胀预期升温，不排除10年美债利率会重新回到2.5%-3%的通道当中。

美长期国债收益率，以及受益于低利率和低波动性的科技股，是否都将面临高波动的时间，且看。明年再加三次呢，会不会到3-3.5%的通道中。

对于一个汇率明显已处于弱弹性的一个经济体，国内金融条件将更多收到美国货币政策正常化进程的牵引，届时我们的利率中枢将如何定位？

当然现在的市场预期仍难以接受这个预期，但我以为这个前景它至少不是个黑天鹅，可能是头灰犀牛，30%-40%的概率的事件。

人性就是这样的，它可以接受在麻木中死去，可以接受在同伴陪伴中死去，时间总是药。一年前市场能接受的利率心理定位是2.5-2.6%，大半年过去了，来到了3.5-3.7%，不也接受下来，尽管有点难受。

3、没设底线，但有原则：“文火慢炖”

很多人问我这一轮金融做减法的底线在哪里？这是一个很难回答的问题，就我个人的认知，这轮金融做减法恐怕没有设底线。

因为无论是决策者还是市场的交易者都是第一次面对一个有真正意义的金融做减法的过程，没有人经历过。

就房地产而言，过去18年只涨不跌，从来没有经历过从左侧翻越的过程。量化底线很困难，按逻辑的判断房地产应该是没有的。

虽然这次金融做减法可能没有底线，但是一定有原则，原则就是文火慢炖，或者叫温水煮青蛙，慢刀子割肉，通俗地讲就是一个都不要跑，紧拉着你的手，共赴患难、共担风险。

政策最理想的状态是什么？她想的是将风险能掰成一块一块的，精准地塞入每个市场交易者的预期收益中。

每个交易者都在帮政府分担部分的风险，政府承担的就少了，也就守住了系统性风险的底线。如果所有的风险都倒在一个人身上，最后政府不仅要出来救机构，还要救流动性，那么这轮金融做减法的政策就彻底失败了。

“文火慢炖”说起来容易，好像是一个很优雅的词，但实际上是比“快刀凌迟”更难的工作，难就难在对人心的把控。

毛主席讲过最好的政治就是把自己的人搞得多多的，把敌人的人搞得少少的，金融做减法何尝不是如此？

当这个市场已经是围城心态的时候，城里的人都想冲出城围，要想方设法把城里的人心和灵魂留住，同时把城外的人搞得心痒痒的，要保留住农村人对城市美好生活的憧憬和向往。这样才能够实现慢刀子割肉，慢慢地分散风险，是一个很难的过程。

如果政府能实现一个AI版的“文火慢炖”，那将意味着市场的交易者没有任何机会，政府会把风险敲成一块一块的，精准地塞入每个参与者的预期收益中。

但我认为未来更可能是一个人脑版的“文火慢炖”，但凡人性就会有弱点，则可以憧憬着机会丛丛，政策的不和谐或是常态，因为私心杂念、矛盾和纠葛会混杂其中，演变为间歇式的脱轨和对市场创伤，就意味着超额收益的机会。没有创伤，就没有交易或者讲机会都是跌出来的。

所以在这个过程中耐得住平淡无奇的寂寞依然是最优良的投资品质，静下心来才能真正感应痛苦。

正如曾国藩讲的“结硬寨，打呆战”，熟透了的果子自己会掉下来，我们或已经进入了这么一个时间窗口。

4、什么成就了3000-50？

宏观是确定的，政策也是确定的。下半年市场的交易者最关心的方向可能是过去一年市场形成的3000-50的结构（注：50家漂亮公司和上证指数3000）会不会有变化，有没有可能造成变化的转机。

首先我们要认知3000-50是如何形成的，我们放眼全球（特别是中美两个互联网经济超级大国），在过去1-2年间互联网经济确实正在发生供给侧革命，我认为这次的行业整合出现的强者恒强、赢家通吃，力度和规模远超我们过去对传统经济的经验。

过去4个月五大科技公司加上与阿里巴巴的市值增长率明显高于罗素2000的增长，罗素2000的成分股是每个垂直领域独角兽以外的中小市值公司，在垂直领域没有主导性、定价权与绝对竞争力的公司，也可以说独角兽的收益率明显高于垂直领域的其他非统治力的公司。

再看S&P500，它上涨的驱动主要靠五大科技巨头的市值增加，特别是最近的4个月五大科技巨头市值增加了2600亿美元，而其他495家S&P成分股市值却缩水了2600亿美元。

其实在中国也出现了同样的分化，中国互联网垂直领域的独角兽公司没有在A股市场，在海外上市的这些公司（阿里、腾讯、微博、京东、陌陌、网易、携程），他们的市值在过去一年增长了70%，与之对应的在国内上市的在各个垂直行业（特别是科创领域）不那么具有领先性的这一批中小市值公司在过去一年内下跌近30%，这两者出现了明显的分化。

同样的分化，就是互联网经济远超出我们对传统经济的认知。

相较蒸汽和电力而言，互联网无疑更具革命性基因，因为互联网，人类经济活动最根本问题“信息不对称”出现了边际的突破，交易成本呈非线性下降，传统的行业和企业的边界变得模糊，资源要素可以跨界流动，使得资本的使用效率非线性地上升。

在信息经济中，硬体有所谓的“摩尔效应”；同时软体的单位美元投资往往有“事半功倍”的效果，极小的投资带来极大的财富。

比如Facebook，它在preIPO之前估值就达到了1500亿美元，但是读它的财报会发现硬资产很小。

最近一两年，在互联网经济中，供给侧的革命形成资源和要素非常迅速地向顶级的公司聚合和集中，“马太效应”非常强。

具体看，这些公司有四个共同的特点：

其一就是数据垄断。

科技创新的本质依然是对于消费需求的带动。要么你像乔布斯那样能够生产颠覆性产品，驱动新的需求。

要么你能够更了解你的用户，知道他们想要什么。在数据为王的时代，谁掌握了更多的用户的数据，就意味着谁掌握了未来时代的命脉。

从腾讯，阿里，到Facebook和谷歌等，不断在向新的模式转型，不断迭代新的业务，一切都源于他们强大的数据源。

资源要素和信用在未来都会跟着数据流动，之所以出现“马太效应”，正是因为大量有价值的数据向互联网巨头集中。

第二个是流量分割的结束。对于新进入者来说，要重新获得流量的成本极大。用户的习惯越来越稳定，每一个应用可能都对应垂直领域的巨头。

你看看手机上的APP，可能前几年能下七八十个，而现在主要用熟悉的二三十个，意味着巨头会拥有越来越相对稳定和便宜的用户数量。

第三个是规模报酬递增。我们在学校里学经济学教科书的时候看到的概念，传统经济中都是规模报酬递减，但是在互联网经济中看到的是规模报酬递增，这是一个常态。

第四个是创新，由于本身具有大量用户数据，又有不错的现金牛，反而鼓励了这些大互联网公司去做创新。

而小公司根本承受不起创新失败的成本，在All in失败后也只能接受落寞退场的命运。只有大公司能扛过去，因此优势都在向大公司集中。

有人将科技巨头的现金流形容为“贝加尔湖效应”。

贝加尔湖的湖面比北美五大湖小得多，但是蓄水量却比五大湖大得多，正是因为其深度，亚欧板块内部碰撞所形成的裂谷以每年2-3cm的速度向下延伸，已经持续了一千万年，蓄水量仍在不断增加。

苹果的现金储备，打破了我们常规的想象，去年底已经高达2500亿美元。根据传统经济的经验，大公司通常是“大笨象”。

然而今天我们看到，腾讯（市值约3400亿美元）、阿里（市值3500亿美元），苹果（市值7600亿美元），虽然已是一个巨人，依然生机勃勃，每年40-50%的年复合增长率，你根本看不到天花板，他们更像一个灵活、高速成长的“大型灵长类动物”。

然而把代表中国传统经济主体的上证50（金融权重占76%）与创业板指数放在一起，也出现这样的分化，这只能从交易行为上才能理解了，因为中国互联网供给侧革命的公司都不在A股，而我认为上证50多少有那么点儿“扮虎食猪”，广东话，特别是在一个金融信用收缩周期中。

三个东西成就了3000-50。

第一个是孤悬海外的中国新经济。

中国经济最有活力、景气迸发的部分（新动能）几乎都不在A股，如果孤悬海外的中国的新经济在国内资本市场，我相信今天的“漂亮50”是这些公司，而不是传统的上证50。

第二是资本管制下的事实性“金融压抑”。

资本项目管制（片帆不得下海），最有价值的资产被市场分割排除在外，被甩在国内资本市场的：深陷金融债务周期的传统经济，以及被互联网经济“马太效应”所挤出的中小市值科技公司，这是我们不愿意接受的无奈现实，实际上也是一种金融压抑。

港股通某种程度成了制度压抑下的受益者（被当做是人民币内生贬值压力的一种对冲）；A股交易的被动抱团取暖，漂亮50、上证50也许会演绎另外一种泡沫，在一个明确地金融信用收缩周期中，与寄居于海外的那部分中国新经济资产相比，无论是前景还是盈利，都会晦暗很多。当然我们依然非常尊敬中国制造业的脊梁，格力、美的、海康等等。

第三是“灵魂出窍”的资本市场。

金融整肃、强化监管，主流是非常好的，但有那么一些不太灵活、缺乏弹性、刚性的反市场操作，过犹不及和矫枉过正皆有，导致某些目标有点功利化。

比方说在损害赔偿和集体诉讼制度缺失的条件下，以IPO为导向的准注册制，偏离了资本市场的基本功能（资源整合、并购重组、优化配置），灵魂出窍，形成次生伤害（雪上加霜的效果）。

5、资本市场的灵魂：整合、并购重组

强监管，让过去在灰色通道中运行的东西见阳光，打击内幕交易，穿透，这都是对的。不能把资本市场魂搞丢了，搞丢就麻烦了，孤魂野鬼四处飘荡就会乱投胎，最后抱团取暖投出了个“漂亮50”，把传统经济的估值都打起来融资，多半是条死胡同。

不要刻舟求剑地映射上世纪70年代美国的“漂亮50”，没有意义（只是为了证明当下存在的合理性）。

现在是什么时代？今天的“漂亮50”是互联网经济、数字经济、智能制造。如果孤悬海外的中国的新经济在国内资本市场，漂亮50将是他们。

资本市场的魂就是整合、并购和重组，中国经济结构转型重构，对资本市场而言，映射的就是产业整合并购和重组，把资本市场储蓄动员的能力从已经步入暮年的产业和企业中让渡出来，要么行业集中度提高焕发青春，要么转移给消费升级和新兴产业，要么跨境吸收海外优良基因引入国内。

毛主席讲过，党要始终走在群众运动的前面，我觉得作为卖方研究，也一样。

一个优秀的卖方一定要站在趋势的前端，做一个价值的引领者和发现者，有责任去纠正一些资本市场存在的既有偏差。

所以我们也尝试去瓦解3000-50，当然这个工作不是一蹴而就，但是确实这方面的努力，也看到了一些效果。

大家可以看到最近风格变化的、从善如流的政策条件可能悄然在启动，魂魄在归来。并购、重组、再融资在松动，这是我们看到的第一个方向。

剩下的事我们做什么？就是坐等金融条件恶化到位，这是当下抱团取暖的50最柔软的部分，刀子总是从最柔软的部分下手。

在一个明确的、且持续的金融信用翻越拐点的利率上升通道中，当下的抱团将会面对越来越上升的解体压力。

即时间价值将会成为价值股解体的一把最好的钝刀。给个画面感，比方讲中国的国债十收益率达到4%的话，可能满世界都是有保障的、确定金融收益在7-8%的产品，你可以到处选，这对于50而言是其外在的最大机会成本。

最后讲一句大实话。我们这些人，你要能把某个东西说得能涨上去，或者说得能跌下来，说实在话，还没有这么大能耐，趋势本身也不是由你决定的。

但你要把某个东西弄得不涨，涨不动，我个人觉得还是不难的。无非就是把不同的意见输入进去，引起分歧，就是搅和。分歧出来后，一致性预期的单边市况就可能被破坏，交易会逐渐变得艰涩，价差越来越小。

2月16号我们开始空周期后，接下来一直到一季度的数据都很好，但是周期股票已经开始涨不动，因为市场的分歧在交锋。

当4月份边际走弱的数据再出来的时候，所谓的抱团就作鸟兽散了。今天我们面对的是同一个过程，从分歧到交易的艰涩，一段时间交易不出价差，就会变得情意阑珊，时间长了也就散了，人性的弱点大多如此。

一、高房价其实就是高税收

学过经济学的人都知道，通货膨胀相当于一种税：央行通过购买国债来扩表，从而增加基础货币的投放，货币规模扩大又引发通胀，即老百姓购买消费品需要花更多的钱，这相当于政府向百姓间接征税。

不过，这些年来，虽然中国货币规模的增速依然很高，但国内的CPI却不高，难道货币“超发”不再导致通胀，“通胀税”也可以忽略不计了？

货币不会消失——只是通胀载体转移了而已

美国经济学家麦金农在1993年把中国出现的“在财政收入下降的同时保持价格稳定与高金融增长”，即大量超额货币供给与低物价水平并存的现象称为“中国之谜”，即货币莫名其妙地“消失”了。

多年来，对超额货币供给的解释五花八门，如有“被迫储蓄假说”、“价格指数偏低假说”、“地下经济假说”、“货币沉淀假说”、“综合成因假说”、“货币流通速度下降假说”、“货币化假说”以及“储蓄难以转化为投资假说”等等。

不过，这些解释在经历了20多年之后再看，似乎有些牵强了。按照我的理解，中国在改革开放之后经历了一个货币化的过程。

原先在计划经济体制下，商品的供给多采取配给制，故社会经济运行所需的货币量相对较小；而在中国经济市场化推进过程中，货币化的程度大幅提高。

比如，在上世纪90年代之前，中国M2总量不足1万亿元，尽管也有过通胀，但导致物价上涨的更多是短缺经济的原因，在价格双轨制的情况下，物价上涨不完全是一种货币现象。

那么，为何M2规模快速增长、并在1996年超过名义GDP总量后，中国却再也没有发生严重的通胀呢？这可能与国内资产规模不断扩大有关。我们不妨把众所周知的费雪方程式做一个变换：

MV=PQ=P1Q1+P2Q2+P3Q3+P4Q4+…

（费雪方程可概括为：一国的名义利率反映了依该国预期的通货膨胀调整后的真实回报率,也就是说，造成各国名义回报率不同的原因，仅仅是因为通货膨胀率的预期不同）

其中，M表示货币供应量，V表示货币流通速度，P表示总体价格水平，Q表示最终产品和服务的数量，Q1代表一般消费品和一般服务数量，Q2代表高收入群体购买的奢侈品和奢华服务数量，Q3代表金融资产的数量，Q4代表实物资产（主要为房地产）的数量，而P1-P4都是与之对应的价格。

之所以把费雪方程式的等式右边做这样的变换，是想说明：

首先，尽管中国货币超发，但由于日益扩大的贫富差距，这些货币大多流入高净值群体手中。

其次，中国1990年开始有了股市和债市，2000年起房地产市场化带来楼市的繁荣，这导致Q3和Q4的规模大幅上升，从而吸纳了大量的货币流向证券市场和房地产市场。

众所周知，CPI包含八大类消费品和服务，这八大类权重各有不同，由于奢侈品消费或奢华服务在CPI中所占权重很小。

而房地产投资成本等则根本不体现在CPI中，房租在CPI中的权重也不大，故CPI的高低基本由一般消费和服务决定，这就导致货币大规模超发而CPI却不高的现象出现。

通货膨胀的原义就是货币膨胀（过量发行），后来渐变为“物价上涨”的代名词。

如果回归通货膨胀的本源，那么，当前金融资产估值偏高、房价居高不下、古玩艺术品价格一涨再涨、出境旅游高消费等现象，实际上也是货币超发即通货膨胀的体现。因此，不存在“货币消失”现象。

高房价实质就是高通胀的表现——显性税收与隐性税收

如前所述，通货膨胀的原义就是货币扩张，高通胀就是货币严重超发，只不过主要不是体现在CPI（消费价格指数）上，而更多体现在奢侈品、服务价格或资产价格上。因此，高房价是货币大规模扩张（高通货膨胀）的一种表现形式。

此外，高房价不仅是高通胀的一种表现形式，而且也相当于一种高额税收。从显性来看，土地财政就是一种税收，因为土地价格越高，房地产市场越火爆，政府卖地收入就越高。

例如，2006年国有土地出让金收入只有1650亿元，到2014年则达到4.29万亿元，2016年仍有3.75万亿元。

 资料来源：Wind,中泰证券盛旭供图

近年来，在全国政府财政收入中，房地产相关的各种税收（房地产营业税、企业所得税、契税、房产税、土地增值税等）加上土地出让金收入占比最高达到约45%，2016年仍在30%以上（由于营改增的影响，该比例存在低估）。可见，房地产对政府财政收入构成了重要支撑。

资料来源：Wind,中泰证券盛旭供图

不可否认的是，土地财政对于中国经济长期维持高增长或中高速增速起到了决定性的作用，这也是有别于发达国家经济发展路径的一种独特的循环发展模式。

因此，土地财政是一把双刃剑，它在对城市基础设施的完善做出很大贡献的同时，也对房价的不断上涨起到了推波助澜的作用，这也是地方政府在抑制房价上涨方面缺乏动力的主要原因。

这也可以解释为何房产税试点早在2010年就推出了，为何至今仍没有立法的原因：是因为存在信息没有互联互通的技术障碍吗？显然不是。

除了带来政府涉房财政收入增加等显性高税收之外，高房价同时包含着隐性的高税收，即随着房价的上涨，居民可支配收入中用于购房和租房的支出比重不断上升。

据我的大致统计，2016年，中国新房（住宅）销售额超过10万亿元，占城镇居民可支配收入总额（人均3.36万元乘以7.93亿人）约为37%，即便扣除4.96万亿元的新增房贷，加上19.14万亿房贷余额的利息，再加上公积金贷款的利息成本，相加大约1万亿元，因此，估计购房者花在购房上的费用占城镇居民可支配收入总额的比重约为23%。

以北京为例，目前北京二手房每套均价约700-800万元，但居民人均扣除消费支出后的可支配收入（即人均可支配收入-人均消费支出）大约只有1万多元。

高房价对于有多套房的高净值群体固然有利，但更多普通置业群体却不得不为高房价付出沉重的代价。

对于这些人而言，购买住房而付出数额巨大的资金，类似于变相高纳税。

资料来源：Wind,中泰证券盛旭供图

那么，对于不购房的人而言，是否就没有上述所提的“被纳税”呢？看似没有纳税，但实际亏损可能更大，因为若把高房价当成通货膨胀的话，那么，在通胀阶段持有现金所导致的损失是最大的。

比如，一个在城里打工超过十年的农民工，这十年的薪酬涨幅肯定远不如房价涨幅，也就是说，如果他想在城里安家的话，这十年他可能是白白打工了。

即便是那些在上世纪80、90年代就分了房子的退休人员，如果理财的唯一方式是将退休金存银行，在如今这样一个货币超发的年代，他们一辈子的积蓄都被压缩掉了，也没有能力进行改善性购房。

2016年以来的我国消费增速逐月回落，但奢侈品消费增速却明显上升，如豪华车销量重新回到两位数的增速，明显快于一般乘用车销量增速；茅台价格也从2016年下半年以来出现上涨，澳门博彩业的毛收入同期出现回升。

但作为老百姓消费量最大的食品——猪肉和鸡蛋价格却持续下跌。

简言之，富人通胀，穷人通缩，这背后反映了中国经济的结构性问题，即投资拉动模式对高收入群体的收入增长有利，中低收入群体的收入增速则跟随GDP增速。

由于购房加杠杆导致居民在涉房支出大幅增加，其他消费则相应减少。

从这个意义上看，高房价减少了居民可用于消费的收入，可以视为居民税负的加重。

稳房价就是稳财政——房价能走L型吗？

通过上述分析，我们不难发现土地财政对于维持经济增长的重要性，如体现为土地财政在我国政府财政收入中的占比很高，成为这些年来我国基建投资保持高增长的重要资金保障。

基建投资与房地产投资约占我国固定资产投资总额的40%左右，这两大投资的高增长，对于缓解我国原材料工业的总体过剩局面、带动相关产业发展起到举足轻重的作用。

因此，从保持财政收入增长或经济稳增长的角度看，房价的稳定或上涨非常重要。而在国内居民家庭资产配置中，房地产的比重占到65%左右，这对于国内房地产需求维持长期旺盛功不可没。

如果房价出现下跌，则房地产的投资性需求会大幅下降，从而导致土地财政收入下降。故对于政府部门、尤其是地方政府而言，房价下跌将影响其各项任务指标的完成。

房价下跌对于中国金融体系的冲击则会更大，因为商业银行、信托及民间金融机构等的资产大部分以房地产抵押的形式存在。这也使得我国房地产调控政策虽实施得很早，但效果甚微。

去年，我曾从人口和货币这两个角度分析房价，提出：2010年之前，房价上涨的主要动力来自流动人口和劳动年龄人口的增长；2011年至今，流动人口和购房主力人口数量均已经减少，货币扩张是房价上涨的主因。

而目前我们要金融去杠杆，目的是防止发生金融危机，故既要抑制房地产泡沫，但同时又要实现经济稳增长的目标，因此，政策上应该不会采取极为严厉的举措以降低房价，估计更不会采取扩大土地供给的办法来缓解核心城市楼市的供求关系，这是为了防止以后出现商品房过剩问题，类似香港的做法。

尽管目前宏观调控的目标是防止房价大起大落，希望房价最好也能走L型。但真的能走L型吗？我认为难度很大。

如前文所述，当前中国的流动人口数量正在减少，人口老龄化导致购房主力人口数量也在减少，这会影响购房者对未来房价的预期，同时，金融去杠杆正在推进中，房贷政策的收紧也在抑制需求——这同样会影响购房者的预期。

因此，房价如果走L型，在走了一段时间后必然会选择方向。在经济增速下行、房价累计上涨幅度惊人的情况下，下行的概率要大于上行的概率。

因此，即便是主动去杠杆，也很难改变趋势的逆转，就如2015年下半年股灾的发生，实际上也是主动去杠杆所引发。

事实上，政策很难同时做到去杠杆和股价稳定。

政策可以通过管制来调控物价，可以调控汇率，但最难调控的还是预期。如何做到既能让想卖房的人无怨无悔地卖房，又能给予买房者房价不会跌的坚定信心？