中联重科混改再透视：最优股权结构12字原则

文|刘斌（中国人民大学管理学博士，访美学者，知本咨询首席国企改革专家）

编辑|亿亿

在混改的政策原则里，“宜控则控，宜参则参”，是经常提起的一句。

一家全资国有企业，或者国有控股企业，在混改中继续保持国有资本的控制地位，或者是由于行业地位的原因，或者是由于经营绩效的原因，无论怎样，我们看到的例子里面，在所有混改的案例中，继续保持国有资本控制力的选择，占有绝大多数。

在混改后依然希望可以保持国有资本有效控制，同时又希望借助于社会资本力量实现内部机制的激活，同时引入外部市场的资源和能力，继续提升企业的经营绩效，这就是混改中占有主流思想的“战略动机”。

从2014年最早实施混改的中石化销售公司，到中国联通，到东航物流、中金珠宝等等知名案例，再看2019年度成功落地的中国盐业股份公司、中铁特货公司，都是抱着这样的战略动机进行的混改设计。

十二字原则

在国有资本控制者的战略动机下，怎样的混改股权结构能够实现多赢的格局呢？我们认为，最好的股权结构应该同时具备下面三个特点：

一股领先相对分散激励股份

一股领先，是指国有资本在混改后形成的股权结构中，需要保持在第一大股东的位置上。这个第一大股东的股比，并不一定必须保持在50%以上，可以降低到40%，或者更低的水平上，以便于外部投资者的引入。

当然，这里的条件是第一大股东的股比要高于后面第二、第三、第四等股东的股比之和，以确保股权对应的相对投票权和决策权。

相对分散，是指吸引的外部股东，需要同时多家引入，每家持有股比都不应过高。这样能够保证投资人整体形成一个相互制衡的整体，但是任何一家投资者都不能单独或者简单联合就可以在公司治理的核心问题上带来潜在的不稳定性。

激励股份，是指在国有控制的角色下，尽可能推动核心层持股等长期激励措施同步实现，这样，保证经营管理核心团队与公司其他股东利益实现捆绑，可以保证激活公司的内部机制和组织活力，将国有资本保值增值和企业内部活力提升同步实现。

我们认为，在国有资本控股的基本前提下，混改企业的股权结构最好采用“一股领先+相对分散+激励股份”相结合的基本方式。

这十二个字能够实现国有企业改革三大目标的同时实现：

• 保持国有资本的控制能力

• 保持较好的国有资本保值增值率

• 提升国有企业的发展动力和机制活力

十二字股权结构先行者：中联重科股份公司

在践行国有控股最优股权比例实践方面，来自于湖南省国资委下属中联重科股份公司的改革，能够给予我们很多启示。

中联重科的原来是建设部长沙建设机械研究院，是中国工程机械技术的发源地之一。过去的20年间，这家公司不断通过以股权多元化为核心的市场化改革，成为国内一流的行业领军企业，也成为中国国有企业开展混改所有制改革的标杆学习对象。

我们仔细研究2018年末中联重科的股权结构，可以清晰的看到“一股领先+相对分散+激励股份”的特点：

上表来源于中联重科股份公司2018年度报告，清晰的说明了这家公司前十位的股东结构。

一股领先体现在哪里？

湖南省国资委作为国有法人股的代表，持有公司16.05%的股权，是单一第一大股东。虽然股比仅有不到20%，但是依然比第二、第三等各个股东的股比高出不少，实现了一股领先。

中联重科这个例子的特点还能够说明，一股领先的状态，并不是必须要绝对控股，也不是必须相对控股，甚至在上市后国有股比降低到三分之一之下，乃至于20%以下，也是成立的。

在这样的“一股领先”模式下，国有股东依然在国有出资企业内享有相对影响力，同时真正实现了市场化资源和市场化机制的配置与落地。

相对分散体现在何处？

我们再看湖南省国资委之后的几家法人股东，最大的一家占比是4.95%,另有一家占2.98%，之后的几家股东股比更低，这些股东的单独和联合影响力，都不能达到湖南国资的比例，从而可以相对保障国有资本的影响力。

激励股份体现在哪里？

我们可以注意两家企业，一家是长沙合盛科技投资有限公司，另一家是长沙一方科技投资有限公司，这两家企业合计持股约为不到7%，它们都是中联重科核心层持股的平台公司。

中联重科的改革成为国企的样板案例，是与较好的践行了“一股领先+相对分散+激励股份”的股权结构分不开的，就像某国企改革专家所说，“不论是管理层、国有股东还是境外资本，所占股份都在20%以下，特别是管理层，股权比率不到6%（按：略高于）。

相比于国有股一股独大或私人股一股独大的股权结构，中联重科实现的混合所有制，股权合理分散，股东相互制衡，既避免了国有股东因为股权比率过高，形成对企业经营管理的行政干预，也有效控制了管理层持股比率过大，形成不利于企业发展的内部控制局面。”

三个实操原则

“一股领先+相对分散+激励股份”确定的国企混改股权结构，能够帮助国有企业实现国有、非公和经营层的利益目标一致，是混改企业在仍需保持国有资本控制力的战略意图下，可以参考的较优股权结构。

不过，在具体实施过程中，还可能出现三个问题需要澄清。

1、一股领先，要领先多少？

我们在前文已经说过，要实现国有股权的一股领先，不必绝对控股，也不一定持股在40%之上，甚至像中联重科这家企业，在上市后国有股比已经降低到20%之下，依然可以实现一股领先。

不过，对于很多从国有全资企业开始混改的公司来说，必须要有一个相对具体的股比范围。

就目前国内混改实操的案例来看，国有股东要采用一股领先的基本策略，通常第一步还是倾向于将国有股比保持在40%之上，一些案例突破了50%绝对控股线。

比如东航物流的混改案例，国有股东的股比降低到45%，引入四家外部投资者一共占有45%,还有10%的核心团队持股，就是这个问题的理想答案之一。
其他案例，比如中国电信翼支付的混改股权比例设计，中国电信国有股东保留了51%的股权比例，将另外49%的股比释放给多家外部投资者；
比如中国盐业股份公司的改革案例，国有股东实现60%股权比例，释放约40%给十几家外部投资者。

2、相对分散，需要多少战略投资者？

既然是相对分散，那么需要的是不止一家外部投资人，共同分担混改国企的多元化股权。那么一家全资国企在吸引外部投资者时候，需要大致多少个投资人才是合理的呢？

我们认为，这和国有企业发展阶段，资本规模大小有直接的关系，要结合知本咨询提出的混改股权结构设计六要素模型进行考虑。

对于成长期的国有企业，战略投资者的数量不宜过多，两到三家为宜，以免在公司治理中，过早出现各种不同的意见，影响决策效率；对于成熟期的国有企业，外部投资者可以更多，通过多元的股东结构，使得大型国有企业更具有市场属性。

实践中这样的例子还是不少的。

2019年9月，北京外企人力资源服务公司完成了混改引入投资人的过程，吸引了三家投资者，一共释放了约14%的股权，这家公司的引资结构，属于成长型公司相对分散股权的一个案例。

2019年12月，中车产业投资公司实现混改引战成功，释放了近35%的股权，吸引了五家战略投资者，分散程度相对更高。截止目前，首次混改吸引投资者数量最多案例应属中国石化销售股份公司，2014年一次性引入了25家投资者，释放了30%股权。

3、激励股份，占有多大比例合适？

在实践中，配套混改开展股权激励是很多企业希望的，但是由于各种限制性因素存在，股权激励并不一定可以在首次混改时实现。这个时候，可以采用分步走的形式，寻找更合适自己的长期激励方式。

在混改中，可以同步推动股权形式的长期激励，主要包括未上市公司的核心层持股，以及针对上市公司的股权激励。

对于不同的激励形式，都要根据相关的政策严格执行，对于持股和股权激励的比例上限都有规定，比如133号文件规定混合所有制企业的核心员工持股比例最高不超过30%，国有控股上市公司股权激励政策规定，股权激励股份不得超过公司总股本的10%等。

实际操作过程中，不同公司的选择差异较大，这也是实事求是的态度。

一些成长型公司选择接近于30%的政策上限制定，比如西安市政工程公司；另外一些公司选择比较低的比例，比如庆丰包子铺的核心持股仅占不到2%；还有一些企业选择适中的10%-20%左右比例，比如东航物流等。

这些不同的比例都是在各家企业充分权衡战略需要、资本实力、激励程度、管控期望等因素后综合确定的。 

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