【广发宏观静观海外】海外宏观专题：泰勒规则变迁及美联储货币政策前瞻

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报告摘要

第一，什么是泰勒规则？

第二，作为泰勒规则的扩展，美联储使用的FRB/US模型是我们理解其货币政策决策的关键线索。

第三，根据FRB/US模型及美国趋势增长率的预期，今明两年美联储或分别加息3次、2次。

第四，美联储货币政策目标并非一成不变，在相机抉择框架下可能受三个变数的影响。

正文

泰勒规则由美国斯坦福大学经济学教授约翰·泰勒（John Taylor，1993）最早提出，描述短期利率如何针对通货膨胀和产出变化进行调整。通过检验1987年至2003年泰勒规则与美国联邦基金利率的相关性，许多学者认为该规则在很大程度上可以解释和预测美联储（FED）利率决策。（陆晓明，2013；郭强等，2016）但2004年以来，受“格林斯潘之谜”和金融危机后量化宽松政策影响，美联储实际利率水平低于传统泰勒法则的理论利率水平。（伯南克，2015；亚特兰大联邦储备银行，2016）为了改善泰勒规则的有效性，后续研究对传统泰勒规则进行不断的修正和扩展。本文对泰勒规则及其发展进行了梳理，并力求通过泰勒规则前瞻今明两年美联储的加息节奏。

泰勒规则及其发展

传统泰勒规则

传统泰勒规则可表示为，在方程中是联邦基金利率目标，是由GDP平减指数衡量的通货膨胀率（过去4个季度平均值），是目标通货膨胀率，是均衡实际利率，是实际GDP增长率（过去4个季度GDP平减指数平均值），是潜在GDP（由国会预算办公室CBO定期公布）。是通货膨胀缺口系数，表明FFR对通货膨胀缺口的反应程度，是产出缺口系数，表明FFR对产出缺口的反应程度。

传统泰勒规则选取=2%，=2%，=0.5，=0.5，公式简化为，则美联储应该以0.5%的加息作为基准来收紧货币政策，也就是通货膨胀每上升2%，或产出缺口每增加2%，联邦基金利率应上升1%。

使用相关指标进行计算可以发现，按照传统泰勒规则，2003-2005年和2010年以后美联储保持了过低的利率水平，且传统泰勒规则在2000年以后对实际联邦基金利率的拟合度较差。早在2010年初，根据“泰勒规则”计算出的理论利率就已经转负为正，美联储这时就应该逐步加息，而不是继续实施所谓的量化宽松政策。

修订版泰勒规则（伯南克规则）

2008年金融危机后，面对公众对未来利率走势预期的变化和货币当局对通货膨胀和产出的决策倾向性的变化，修订传统泰勒规则使其符合这一特殊环境就变得极为关键，将泰勒规则修正为，在系数调整方面，考虑到决策者更看重经济稳定，将产出缺口系数调整为1.0，在指标调整方面，由于美联储通常将消费者价格变化作为通胀参考，而GDP平减指数覆盖商品过于广泛，所以使用核心PCE指数替代传统泰勒规则的通胀指标。

使用相关指标进行计算（直接采用国会预算办公室测算的实际4个季度GDP缺口平均值数据进行计算）可以发现，在2000-2008年理论利率与实际利率保持较高的契合度，在2003-2005年不存在利率过低现象。更为重要的是，金融危机后理论利率在负利率水平的时间跨度明显变长，延后至2014年才转正为负，与美联储2014年10月底退出第三轮量化宽松政策的时间相接近。

伊文思规则

随后美联储认为，在经济深度衰退之后的复苏阶段，相对长时间的维持超低利率才是最优决策，基于这一思想，美联储在2012年12月FOMC会议上进一步修订了泰勒规则。

与传统和修订版泰勒规则都采用GDP作为增长指标不同的是，伊文思规则选取失业率作为经济增长指标，同时，考虑到传统和修订版泰勒规则使用历史数据的滞后缺陷，伊文思规则采用1-2年通货膨胀预期数据，旨在与联邦基金利率的指导意义相适应。最终伊文思规则的表达式可以简化为，其中表示实际失业率，5.5%是美联储失业率目标。

使用相关指标进行计算（本文采用国会预算办公室的两倍失业率偏差衡量产出缺口，选取Survey of Professional Forecasters expected 4-quarter PCE inflation作为通货膨胀预期）可以发现，伊文思规则下2008年金融危机之前理论利率与实际联邦基金利率的契合度更高。

利率决策框架面临的挑战

传统泰勒规则和伯南克规则的缺陷

1.通货膨胀和产出缺口的测算问题

方程中存在一些预先设定的数值，如均衡联邦基金利率水平和自然失业率，这些常数受时间变化影响并不是一成不变的，但规则的预设使得计算出的名义利率水平受限于给定的数值，准确度随时间变化下降。同时，选取的通货膨胀指标和产出缺口测算方法的不同也会对结果造成很大影响，例如，在伯南克规则下，产出缺口如果分别采用国会预算办公室GDP缺口和BOG模型[2]的实际GDP缺口（图4伯南克规则2），美联储理论加息时间和拟合优度都会有所差异。

2.模型滞后与意图前瞻的矛盾

泰勒规则的目的是为了对美国货币政策的走向进行前瞻性指导，然而，受到模型本身和数据可得性的限制，在实际进行计算时使用的是上一期数据，也没有反映出未来通货膨胀和产出缺口预期对联邦基金利率的影响。

伊文思规则的缺陷

伊文思规则解决了传统泰勒规则和伯南克规则模型前瞻性预测的问题，但同时也引入了新的问题。伊文思规则利用失业率替代GDP的思想，主要来源于奥肯法则[3]，然而当前经济环境下奥肯法则的适用性受到质疑，名义GDP增长与失业率的关系较为复杂。

从数据上看，美国名义GDP（环比折年率）与失业率存在总体负相关关系（图5-6），但值得注意的是2009年3季度以来二者呈现正相关关系（图7），打破了奥肯定律所描述的名义GDP与失业率之间的稳定负向关系；

此外，科技发展对低技能劳动力就业产生负面冲击。从90年代以来，就业增加滞后于GDP增长；金融危机至今尽管U3口径失业率已经降至历史较低水平，但超过27周的长期失业率仍处于相对高位。

对比三种方法下的理论加息情况，伊文思规则虽然与金融危机前实际联邦基金利率的拟合度最优，加息时间也较晚，但伊文思规则的加息幅度最为陡峭，上升趋势较传统泰勒规则和伯南克规则更明显，按常理推断，在美联储进入加息周期后伊文思规则的实际预测能力会大幅下降。

FRB/US经济模型中的泰勒规则

FRB/US模型是美联储工作人员预测和分析宏观经济问题使用的模型之一，由FRB/US求出的利率和目标变量路径会定期提交给联邦公开市场委员会，作为联邦基金利率的重要决策依据。

FRB/US模型的一大亮点在于对理性预期的完善，它允许两类不同的人——金融市场参与者，家庭和非金融机构——对市场形成两种预期。金融市场参与者能理解模型所暗示的政策和经济动态，可以形成与模型一致的预期（Model-Consistent Expectations，MCE），而家庭和非金融机构仅具备有限的知识，基于在VAR模型中嵌入的有限信息来预期[4]。

鉴于FRB/US模型的复杂[5]，本文不予赘述，主要介绍FRB/US模型与联邦基金利率相关的一个应用，即伯南克规则与惯性泰勒规则在FRB/US模型中的稳健性检验比较。惯性泰勒规则的表达式为，其中ρ是利率平滑参数，取ρ=0.85，和分别取0.5和1，当ρ取0时惯性泰勒规则变为伯南克规则。

图10中纵坐标为产量标准差，横坐标为通胀率标准差，政策边界上每一点代表与目标变量权数值（λ）相对应的某一产量标准差和通胀率标准差的组合。除了美联储将目标变量的权数都放在价格稳定上（λ=0，此时伯南克规则和惯性规则的政策边界曲线重叠），其他情况下惯性泰勒规则在FRB/US前瞻性模型中的稳健性均优于伯南克规则，因为通胀率和产出标准差都相对较小，得到这样的结果恰恰是建立在FRB/US的理性预期之上的。

今明两年美联储加息趋势前瞻

如果各项政策都能够顺利落地，同时考虑到政策落地时间差以及时滞等影响，预计特朗普经济学理论上可以带来美国实际经济增速峰值到3.2%（保守估计）-4.0%（乐观估计）区间，峰值或出现在2018年三季度；而2017年的全年经济增速则有望在2.2%（保守估计）-2.6%（乐观估计）区间（详见报告《全球货币体系变局系列报告二：特朗普经济学——美元货币体系的自我防卫机制》）。

目前美联储货币政策调整的最优方案为惯性泰勒规则：。假定不考虑随机项，根据公式以及美联储和美国国会预算办公室提供的预测值得到的美联储加息节奏较美联储给出的结果温和，大致相当于未来两年各有2~3次加息。

美国货币政策框架未必一成不变

从简单的传统泰勒规则到复杂的宏观经济模型中的惯性泰勒规则，我们可以总结出美国货币政策框架的以下转变：

1、美联储货币政策不再机械化，而逐渐向相机抉择框架发展。在判断经济形势和市场反应后再考虑利率调整问题，保持货币政策的灵活性；

2、美联储更加注重引导市场预期。从最初的泰勒模型中使用上一期的数据，到伊文思规则下使用通胀预期指标，再到FRB/US模型对理性预期的完善，说明美联储自身越来越注重货币政策决策的前瞻性；

3、金融危机后，泰勒规则由最初的产出和通胀等权重到产出权重高于通胀权重，反映出美联储在金融危机后的政策偏好。

上述变化表明FED货币政策框架并非一成不变，在相机抉择框架下，FED也很有可能在未来的某个时点调整其货币政策框架，比如上调通胀容忍度等。金融危机后，即便在美国经济处于过热状态的2011年-2013年美联储也未能启动加息周期，关键在于相对危机之前，美国劳动生产率仍然偏低，菲利普斯曲线也显著失效。

综上所述，目前美联储给出的中性利率以及由泰勒公式得到的加息次数与最终结果之间或仍有差异，但终将由宏观基本面决定。因此，需密切关注美国就业数据（新增非农人数）变化、欧洲政治风险以及美国经济刺激政策落实情况等因素，一旦上述三个因素出现超预期变化，则美联储加息路径必将受到影响。

[1]指2004年6月美联储加息10次，加息幅度为250个基点，但10年期国债利率不升反降的现象

[2]BOG模型是由联邦储备理事会（BOG）经济学家Charles A.Fleischman和John M.Roberts设计的，被用于构建潜在实际GDP的替代度量

[3]美国著名的经济学家阿瑟·奥肯发现了周期波动中经济增长率和失业率之间的经验关系，即当实际GDP增长相对于潜在GDP增长下降2%时，失业率上升大约 1%；当实际GDP增长相对于潜在GDP增长上升2%时，失业率下降大约 1%

[4]详情可见FEDS Notes，https://www.federalreserve.gov/econresdata/notes/feds-notes/2014/a-tool-for-macroeconomic-policy-analysis.html

[5]FRB/US模型包含约60个随机方程，320个恒等式和125个外生变量，详情可见https://www.federalreserve.gov/econresdata/notes/feds-notes/2014/november-2014-update-of-the-frbus-model-20141121.html

风险提示：美联储货币政策目标调整或经济因素超预期。

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