WeChat ID JGjinrong Intro 市场探路者。分享国内外宏观、贵金属、外汇、股市、基金等领域的个人研究成果；分享优秀研报及市场信息。 联系人：广发宏观  张静静    zhangjingjing@gf.com.cn 请支持广发宏观郭磊团队 美林时钟在实践中的指导性或在趋弱。 2004年至今不同经济周期下美国大类资产的相对表现与1974-2004年间美林时钟结果略有差异。我们认为这种差异与经济大周期及指标选取有关，但也极有可能表明美林时钟理论对当下实践的指导性趋弱。 去年广发宏观郭磊博士提出用库存周期时钟替代美林时钟的观点。 首先，库存周期时钟如何划分？大致来看，库存周期下的主动补库阶段相当于经济过热期；被动补库相当于经济滞胀期；主动去库相当于经济衰退期；被动去库相当于经济复苏期，划分参考的库存指标包括库存总额同比和PMI自有库存数据，需求指标包括企业利润、PPI同比、PMI新订单和销售增速等。 其次，不同库存周期各类资产相对表现如何？以本篇主要涉及的美国市场视角下的大类资产配置为例，经验数据显示主动补库、被动补库和被动去库阶段，美股均有超额收益（未叠加朱格拉周期影响）；主动去库阶段超配利率债、显著低配权益和商品；被动补库阶段各类资产相对收益最为均衡。 朱格拉周期与库存周期的叠加可作为大类资产配置进一步细化判断的依据。 每个库存周期又可能处于朱格拉周期的不同阶段，因此可根据朱格拉周期与库存周期的叠加坐标进一步细化大类资产的配置时钟。 经验规律显示，在朱格拉周期上升阶段，主动补库周期超配美股和商品；被动补库周期可降低权益和大宗的权重、增加利率债权重；主动去库周期超配利率债、低配美股、尽量避免大宗商品；被动去库周期略增加美股的权重；朱格拉周期下降阶段，主动补库周期超配美股、大宗商品次之、尽量减少利率债；被动补库周期略调降权益与大宗商品的权重、增加利率债权重；主动去库周期超配利率债、避免权益及大宗商品持仓；被动去库周期可略超配大宗商品。 当前美国经济处于什么阶段？该如何配置资产？ 综合各种指标，我们认为美国目前处于朱格拉周期上升阶段的主动去库阶段，但或逐渐向被动去库阶段切换。这一过程对权益与大宗商品的影响并不显著，但根据前文的周期叠加逻辑，当下或应逐渐降低利率债的配置权重。 正文 美林时钟优化：库存周期与美国各类资产的相对表现 美林时钟理论与美国各类资产相对表现 美林时钟理论是根据1974年-2004年美国各类资产在不同经济周期下相对表现总结出的大类资产配置规律。根据美林时钟，经济向上叠加通胀向下定义为经济复苏阶段，经济向上叠加通胀向上定义为经济过热阶段，经济向下叠加通胀向上定义为经济滞胀阶段，经济向下叠加通胀向下定义为经济衰退阶段。 美林时钟总结出的美国大类资产相对表现特征如下。经济衰退阶段：债券>现金>股票>大宗商品；经济复苏阶段：股票>债券>现金>大宗商品；经济过热阶段：大宗商品>股票>现金/债券；经济滞胀阶段：现金>大宗商品/债券>股票。 2004年以来美国的经济周期划分如图2：绿色阴影为经济复苏，红色为经济过热，黄色为经济滞胀，灰色为经济衰退。 表1所示，利用标普500指数、CRB现货价格指数、巴克莱国债指数和高盛隔夜货币市场指数评估2004年至今不同经济周期下美国大类资产的相对表现，与1974-2004年间美林时钟结果略有差异。复苏阶段：股票>商品>债>货币；过热阶段：商品>股票>货币/债；滞胀阶段：商品>股票>货币/债；衰退阶段：债>货币>股票>商品。我们认为这种差异与经济大周期及指标选取有关，但也极有可能表明美林时钟理论对当下实践的指导性在趋弱。 此外，美林时钟理论模型还有两个缺陷：一是GDP数据公布时滞过长；二是依据GDP和CPI评估的经济周期并非“复苏过热滞胀衰退”的顺序推进，这显著增加了预判及资产配置难度。整体而言，该资产配置模型在实践中的可操作性或较为有限。 美林时钟优化：库存周期与大类资产的相对表现 去年以来广发宏观郭磊博士提出用库存周期替代美林时钟，库存周期下的主动补库阶段相当于经济过热、被动补库相当于经济滞胀、主动去库相当于经济衰退、被动去库相当于经济复苏。而库存周期是“主动补库→被动补库→主动去库→被动去库”的完整闭环推进，且指标数据相对高频，大幅降低了预判难度。 美国库存周期的划分 在划分库存周期时，我们参考的库存指标包括库存总额同比和PMI自有库存数据，参考的需求指标包括企业利润、PPI同比、PMI新订单等。 由于库存数据的限制，本文主要分析1993年以后库存周期，包括：1994至1997年、1997年至1999年、1999-2001年、2002年至2005年、2005年至2009年、2009年至2013年、2013年至2016年6轮完整库存周期。根据需求指标和库存指标的相对运行方向，我们又可将每一轮库存周期划分为：主动补库、被动补库、主动去库和被动去库四个阶段，详细划分请见表4。 不同库存周期阶段各类资产相对表现 表5所示，美国主动补库阶段的各类资产相对表现为：权益资产/商品>货币>债；被动补库阶段：商品/权益/债>货币；主动去库阶段：债>货币>权益>商品；被动去库阶段：权益>商品>货币>债。 此外，对于各类资产而言，权益：主动补库>被动去库>被动补库>主动去库；商品：主动补库>被动补库>被动去库>主动去库；利率债：主动去库>被动去库>主动补库>被动补库；货币属性资产：被动补库>主动去库>主动补库>被动去库。 结合上述两个维度，我们又可以总结出如下规律： 1、主动补库、被动补库和被动去库阶段，在大类资产中美股均有超额收益； 2、主动去库阶段超配利率债、显著低配权益和商品； 3、被动补库阶段各类资产的相对收益最为平衡。 周期叠加逻辑下的美国大类资产相对表现 依据前文，单纯以库存周期评估美国各类资产的相对表现，其结果并不如美林时钟那样突出。我们认为一方面是两种方式的划分指标不同，另一方面是每个库存周期下各类资产的相对表现也存在差异，因此我们在库存周期的基础上叠加朱格拉周期，周期叠加评估大类资产的相对表现。 美国的朱格拉周期划分 1961年以来美国共经历了完整的六轮朱格拉周期：1961年至1974年、1974年至1981年、1981年至1991年、1991年至2001年、2001年至2009年以及2009年至2016年。每轮朱格拉周期启动年份都对应着美国经济增速及企业利润的阶段性低点、通胀数据也处于偏极端水平。 具体而言，美国固定资产投资增速、私人部门设备投资增速、日本向美国出口机械及设备增速、美国私人部门投资机械设备对实际GDP增长的拉动、美国全部工业部门产能利用率等相关指标在中周期下的拐头回升可作为朱格拉周期的启动信号。 周期叠加下的美国各类资产表现 一般而言，每一轮朱格拉周期当中嵌套着2-3轮库存周期，也即：每个库存周期可能处于朱格拉周期的不同阶段，因此朱格拉周期和库存周期的不同叠加方式也对大类资产相对表现产生不同的影响。 尽管周期叠加逻辑下，可供参考的统计样本偏少，但结合表6、7，我们大致可以得到如下结论： 第一、贯穿每个朱格拉周期来看，VIX均值具有前后高、中间低的特征。换言之，在一个完整的朱格拉周期中，VIX往往是先高位回落至较低水位后，再重新回升至较高水位。就1994年至今来看，VIX的运行周期与朱格拉周期同步，大约为7-10年； 第二、整体而言，在朱格拉周期上升阶段的库存周期中，美股表现优于处于朱格拉周期下降阶段的库存周期中的表现； 第三、整体而言，在主动去库阶段利率债的α优势比较显著，尤其是在朱格拉周期下降周期的主动去库阶段； 第四、整体而言，大宗商品在美国处于主动补库阶段存在一定的α收益，但原油的α收益主要表现在被动去库阶段。此外，在补库周期（库存上升阶段）中原油大概率会有一个阶段（主动补库或被动库存）具有α收益； 第五、若仅就美股和大宗商品进行比较，则上世纪90年代商品表现整体不及权益，而本世纪后这种局面有所改善。这表明从周期角度评估，除了朱格拉周期和库存周期外，美国各类资产相对表现还有其他影响因素，比如房地产周期（库兹涅茨周期）和美元指数运行周期等。我们将在今后的研报中提供相关研究结论。 若仅以朱格拉周期和库存周期作为美国各类资产配置依据，则由上述逻辑和数据回溯结果，我们可以得到表9。同一阶段，各类资产配置权益与得到的★（★>☆）成正比；不同阶段间，同一资产的配置权益也与其★的分布数量正相关。 简言之，在朱格拉周期上升阶段，主动补库周期超配美股和商品，被动补库周期可降低权益和大宗的权重、增加利率债权重，主动去库周期超配利率债、低配美股、尽量避免大宗商品，被动去库周期略增加美股的权重；朱格拉周期下降阶段，主动补库周期超配美股、大宗商品次之、尽量减少利率债，被动补库周期略调降权益与大宗商品的权重、增加利率债权重，主动去库周期超配利率债、避免权益及大宗商品持仓，被动去库周期可略超配大宗商品。 当前美国经济所处阶段及资产配置逻辑 我们认为美国目前处于朱格拉周期上升阶段的主动去库阶段，但或逐渐向被动去库阶段切换。 我们在报告《缩表临近，美元疲软为哪般？》（2017年5月28日）中指出“从美国私人部门设备投资同比、制造业行业增加值同比以及日本向美国出口机械和设备的总金额同比等指标评估，美国已于去年下半年进入新一轮朱格拉周期。并且大概率下朱格拉周期对美国经济的支撑将在今年二季度后逐渐明朗。”换言之，我们认为目前美国处于朱格拉周期的上升阶段。 就库存周期而言，由企业利润增速和库存同比两项指标评估，3月开始美国大概率已经进入到主动去库阶段。3月-6月美国各类资产表现如图13。而2016年1-10月被动去库、11-12月的主动补库阶段以及今年1-2月被动补库阶段各类资产表现则分别如图14、15及16。 6月美国制造业PMI及新订单分项均重现回升，5月制造业销售同比及批发、零售业库存同比也均较前值反弹，目前评估这种变化可能仍是主动去库过程中的脉冲，但若未来1-2个月美国制造业PMI、新订单分项或其他需求指标持续回升，则说明美国逐渐进入被动去库周期。总体而言，根据前文的周期叠加逻辑，当下或应逐渐降低利率债的配置权重。 [1]CRB现货综合指数为取连续日度数据，计算自1995年1月开始。 风险提示：美国经济不确定性超预期，货币政策对美国各类资产影响超预期。 请关注和支持广发宏观郭磊团队 郭磊   首席宏观分析师 张静静   海外宏观，大宗商品 周君芝   货币市场，宏观流动性 贺骁束   高频数据，实体产业链 广发宏观前期报告 海外宏观&大宗系列 【广发宏观静观海外】从贸易比较优势寻找全球权益的α 【广发宏观静观海外】如何解读美国就业数据？——非农、薪资及就业参与率 【广发宏观静观海外】海外宏观七大猜想——2017年中期海外宏观展望 【广发宏观静观海外】美债收益率究竟反映了什么？ 【广发宏观静观海外】原油利空出尽了吗？ 【广发宏观静观海外】美退出《巴黎协定》影响几何？ 【广发宏观静观海外】缩表临近，美元疲软为哪般？ 【广发宏观静观海外】从特朗普“泄密门”看VIX的运行规律 【广发宏观静观海外】特朗普税改落地的可能性及其影响 【广发宏观静观海外】油价调整会否干扰美联储货币政策节奏？ 【广发宏观静观海外】马克龙的政策主张及其影响 【广发宏观静观海外】法国大选会飞出黑天鹅吗：经济基本面评估及其影响解析 【广发宏观静观海外】四种情形下的避险资产表现 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