【广发宏观张静静】从前两轮大牛市看黄金未来前景——2019年度资产展望

广发证券资深宏观分析师  张静静   

[e-mail]

广发宏观郭磊团队

投资要点

黄金：运行趋势并非汇率现象；内在驱动力来自实际利率

黄金走势并非汇率现象，否则不会出现不同货币计价黄金价格的同趋势现象；黄金的真正内在驱动力来自实际利率，在美元计价体系下，美国经济周期以及其实际利率对黄金价格走势有更显著的影响。

实际利率的趋势和水位，谁才是黄金的核心驱动力？

黄金对实际利率的绝对水平更敏感。不可否认实际利率趋势对黄金走势的影响，比如1985-1987年美国实际利率走低，同期美元计价黄金有67%的涨幅；但从上世纪70年代、上世纪80-90年代以及2000-2011年三个阶段黄金价格走势与美国实际利率的关系判断，相对于美国实际利率趋势而言，黄金对美国实际利率的绝对水平更敏感。

两轮黄金大牛市与黄金的超额收益。只有美国实际利率为负时，黄金才会有长期且显著的超额收益，其逻辑在于：实际利率为负意味着生息资产的回报率跑不赢通胀，不生息抗通胀资产的配置价值反而凸显。

美国实际利率转负需要怎样的宏观条件？70年代和2000-2011年美国实际利率转负均对应着极低的劳动生产率及较高的输入型通胀。

美国劳动生产率走低的可能原因：一是较高的经济牺牲率，二是美国政策重心过度外倾带来的自我消耗。此外，2000-2011年间美国私人部门过度加杠杆也加剧了其间美国经济的衰退风险及程度。

70年代和2000-2011年美国为何会出现高通胀？原油价格大涨起到了较大贡献。但70年代油价大涨或更多源于供给收缩，2000-2011年油价大涨或更多源于以中国为代表的非美经济体原油需求的增加。

从前两轮大牛市看黄金未来前景

从内因角度看，美国居民部门杠杆率偏低，经济或暂无负增长风险。就外因而言，未来几年美国或很难遭受持续的高输入型通胀：一方面，美国不易再次受到原油供给冲击；另一方面，暂难看到某一非美经济体出现类似2000年后“中国式”的经济增长，美国也不容易承受由于非美经济体高速增长带来的输入型通胀压力。预计美国实际利率暂难持续转负，黄金或暂无长期、稳定、持续的超额收益。

当前黄金是否存在交易/配置价值？

第一、  短期看：价格偏低，持仓清淡，具有一定吸引力；

第二、  黄金的交易属性：对抗资产荒和汇率贬值的重要工具；

第三、  从降低组合系统性风险和波动率的角度看，低波动率特征赋予黄金长期配置价值。

正文

黄金：趋势并非汇率现象；内在驱动力来自实际利率

我们认为黄金价格走势并非汇率现象，否则不会出现不同货币计价黄金价格的同趋势现象；黄金的真正内在驱动力来自实际利率，在美元计价体系下，美国经济周期以及美国实际利率对黄金价格走势有更显著的影响。

黄金价格的趋势性并非汇率现象

我们在2017年3月的报告《怎么看黄金？》中指出，在黄金三大属性——货币属性、商品属性和金融属性——中，货币属性是黄金价格的决定因素。此外，直观上看美元与黄金价格往往呈现反向相关关系。那么是否说明黄金价格运行只是一种汇率现象？答案是否定的！最简单的证伪逻辑：图2所示不同货币计价的黄金价格走势在趋势上是趋同的。当然，不同货币计价黄金的波动幅度差异显著，这种波动幅度上的差异才是汇率现象。

黄金走势最终由实际利率决定

我们也在报告《怎么看黄金？》中指出，黄金不生息且抗通胀。因此，黄金同时受到名义利率和通胀两个因素影响，其定价逻辑本质上就是名义利率与通胀的赛跑。当通胀上行速率超过名义利率或者名义利率下行幅度大于通胀时利好黄金；当通胀上行速率不及名义利率或者名义利率下行幅度不及通胀时利空黄金。

当然，名义利率与通胀的差值就是实际利率。因此，逻辑上，实际利率决定了黄金走势：“只有”实际利率回落趋势中，黄金“才”可能出现大牛市和超额收益；一旦实际利率中枢上移，黄金就将大概率进入熊市。

从这个视角出发，我们就能理解为什么黄金总是在滞胀阶段表现最佳：名义利率已经随经济增长下行，但此时通胀水平仍居高不下，导致实际利率走低。

又因美元在全球外储中的占比始终超过60%，全球仍处于美元计价的货币体系下，因此美国经济周期对黄金影响尤为显著。我们根据美林时钟的定义划分了1971年至今美国经济周期：实际GDP与CPI同比均向上定义为经济过热；实际GDP走低、CPI同比走高定义为滞胀；实际GDP与CPI同比均向下定义为衰退；实际GDP回升、CPI回落定义为复苏。

如表1所示，1971年至今美国经济滞胀阶段黄金平均年化收益率为21.24%，过热阶段黄金平均年化收益率为15.37%，复苏阶段黄金平均年化收益率为2.58%，衰退阶段黄金平均年化收益率为-1.47%。

实际利率的趋势和水位，谁才是黄金的核心驱动力？

不可否认实际利率的趋势对黄金有较大的影响，比如实际利率趋势性回落的时候，确实利好黄金，比如1985-1987年美国实际利率走低，同期美元计价黄金确实出现了67%的涨幅；但从上世纪70年代、上世纪80-90年代以及2000-2011年三个阶段黄金价格走势与美国实际利率的关系判断，相对于美国实际利率趋势而言，黄金对美国实际利率的绝对水平更敏感。大概率下只有在美国实际利率回落至负数区间时，黄金才会出现长期大牛市或者说才会出现显著的超额收益。

黄金对实际利率的绝对水平更敏感

若以10年期美国国债收益率与CPI同比差值作为美国实际利率的衡量标准。如图4所示，美国实际利率与美元计价黄金价格同比的负相关性确实较为明显。这与前文结论——1、美国实际利率决定黄金价格趋势；2、美国经济滞胀阶段黄金往往有较好表现——吻合。

但对照表2，我们又会发现并非所有美国经济滞胀阶段，黄金都有明显的正收益，特别是上世纪80-90年代，黄金整体表现偏弱；也并非美国经济复苏和衰退阶段黄金表现都差，比如上世纪70年代与2000-2011年，黄金整体表现偏强。同时，如图5所示，1971年至今美国实际利率走势大抵分为四个阶段：上世纪70年代美国实际利率反复下探至负数水平；80-90年代美国实际利率中枢大幅上移；2000-2011年美国实际利率再次反复下探至0轴下方；2012年以来美国实际利率中枢回升至0轴上方。换言之，当美国实际利率下探至负数区间，对应了黄金牛市；当美国实际利率稳定在正数区间，黄金则处于熊市。

此外，结合图5（美国实际利率）及图6-9所示的不同时期美国实际利率与金价同比的关系也不难发现，部分阶段美国实际利率对黄金并无趋势性影响，我们认为主因就在于相比美国实际利率走势，黄金价格对美国实际利率的绝对水位更敏感。这也进一步佐证了上面的结论。

两轮黄金大牛市与黄金的超额收益

图10-13展示了上世纪70年代、1981-1999年、2000-2011年以及2012年至今四个阶段以日元、英镑、美元三种货币计价黄金与CRB商品现货价格指数及美日（或美日英）股指的相对表现。不难发现，上世纪70年代和2000-2011年两个阶段，三种货币计价黄金均显著跑赢了股指乃至CRB商品现货价格指数。换言之，上述两个阶段的黄金存在超额收益。结合前文，我们可以得到的结论是，只有实际利率为负数水平时，黄金才会有长期且显著的超额收益，其逻辑在于：实际利率为负意味着生息资产的回报率跑不赢通胀，不生息抗通胀资产的配置价值反而凸显。

这也说明了两点：第一、黄金对实际利率的绝对水平更敏感；第二、黄金的下一轮牛市仍需等到实际利率转负的阶段，否则未必存在稳定且持续的超额收益。

美国实际利率转负需要怎样的宏观条件？

图14所示，美国在上世纪70年代和2000-2011年实际利率转负都是先出现经济滞胀、随后发生经济衰退，且在衰退过程中美国经济增速均跌至负增长区间。换言之，只有通胀走高和市场对经济前景的担忧令长端美债收益率走低同时发生才会带来实际利率转负。结合图15来看，美国实际利率转负的阶段均对应着极低的劳动生产率水平。

但我们仍需解决两个问题：一是美国劳动生产率为何会在70年代和2000-2011年大幅走低；二是通胀通常是经济的滞后指标，在劳动生产率极低的背景下，上世纪70年代和2000-2011年美国为何会出现高通胀？

前两轮劳动生产率走低的可能原因

我们认为上世纪70年代以及2000-2011年美国劳动生产率的大幅回落并跌至历史极低水平或因两点：一是较高的经济牺牲率，二是美国政策重心过度外倾带来的自我消耗。此外，2000-2011年间美国私人部门过度加杠杆也加剧了其间美国经济的衰退风险及程度。

图16所示，上世纪70年代和2000-2011年都出现了油价同比增速大幅走高并推动美国通胀中枢显著上移的情况。但美国经济牺牲率[1]较高，因此一旦出现高通胀甚至恶性通胀，其经济增速就极易转负。根据Sandeep Mazumde的文献《Determinants of the Sacrifice Ratio: Evidence from OECD and non-OECD Countries》[2]，1974-1978年间美国的经济牺牲率为3.73%。根据文献《The sacrifice ratio and core inflation》（Sandeep Mazumde，2014）[3]，美国2000-2007年的经济牺牲率为0.89%，2007-2009年的经济牺牲率为1.06%。我们认为较高通胀伴随着较高的经济牺牲率是掣肘上世纪70年代和2000-2011年美国潜在经济增速及劳动生产率的主因之一。

图17所示，上世纪60年代美国国防开支占GDP比重极高，这在一定程度上滞后掣肘了美国70年代的经济；2001年“9.11”事件后，美国再次加强了对外军事行动，同样导致国防开支大增，也形成了对其自身经济的消耗。换言之，政策过度对外倾斜可能是美国劳动生产率放缓的另一重要原因。

此外，我们可以看到2000-2008年美国居民部门杠杆水平上升极快，这也是导致美国最终在2008年爆发次贷危机、经济衰退的主因之一。

70年代和2000-2011年美国为何会出现高通胀？

逻辑上，通胀是经济的滞后指标，且美国已经不再是投资主导的经济体，按理说不易出现高通胀。但美国并非封闭经济体，其通胀会受到进口商品价格影响，一旦有高输入型通胀便会推动美国CPI阶段性走高。

上世纪70年代，OPEC曾在1974-1975年和1978年两度大幅收缩原油供给。结合图19，同期国际原油价格同比以及美国CPI同比均大幅攀升。2000-2011年间，尽管原油未出现供给收缩，但结合图20可知，同期中国经济的高速增长快速推升了中国原油需求。1990-1999年中国对全球新增原油需求贡献度均值只有6.9%， 2000-2011年中国对全球新增原油需求贡献度均值大幅上升至24.0%，这种边际需求的爆发也对国际油价形成了较明显且稳定的支撑。

换言之，上世纪70年代和2000-2011年美国高通胀都源于输入型通胀因素，归根结蒂，原油价格的大幅上升起到了较大贡献。但对照两个时期，70年代油价大涨或更多源于供给收缩影响，而2000-2011年油价大涨或更多源于以中国为代表的非美经济体原油需求的增加。

各国实际利率同向运行成就了不同货币计价黄金的同趋势特征

鉴于在美元计价体系下，全球无风险利率和流动性严重依赖于美联储货币政策，进而导致全球实际利率与美国实际利率基本保持同向运行。图22为世界银行提供的各国实际利率数据，该指标是各国贷款利率与通胀的差值，不难看出上世纪70年代和2000-2011年全球主要经济体实际利率均偏低，而1980-1999年主要经济体实际利率整体偏高。这一结果也解释了不同货币计价黄金趋势趋同的现象。

从前两轮大牛市看黄金未来前景

综上所述，预判未来黄金走势，我们首先要回答的是：美国劳动生产率是否会跌至历史较低水位并导致其实际利率持续为负，进而推动黄金出现持续、稳定、长期的超额收益？结合内因和外因，预计美国经济形势还没这么严峻，黄金或暂无长期、稳定、持续的超额收益。

美国劳动生产率大幅下滑概率低；黄金或暂无长期、持续超额收益

从内因角度看，美国居民部门杠杆率偏低，经济或暂无负增长风险。我们在报告《经济下行，货币转向，美债看好——2019年度海外宏观经济展望》中指出，2019年美国经济下行为大概率。但同时也提到目前美国居民部门杠杆水平偏低、净储蓄率较高。加之，在美国消费占名义GDP比重高达七成，因此未来几年美国居民部门暂无破产风险、美国银行业也难以出现大面积倒闭，进而美国长期趋势仍健康。换言之，我们认为本轮美国经济仅为周期性放缓，2008年级别的经济衰退暂难重现。

此外，图27所示，根据美国国会预算办公室的估计，2010-2021年美国劳动生产率处于回升状态，尽管整体水位不高，但从内因角度看暂无大幅下滑风险。

就外因而言，未来几年美国或很难遭受持续的高输入型通胀。

一方面，美国不易再次受到原油供给冲击。三点理由：第一，页岩油技术的发展和成熟使得美国原油产量占全球比重逐年回升，美国原油对外依赖度下降；第二，与传统原油3-5年的生产周期相比，页岩油生产周期仅在数月到2年之间，较短的生产周期意味着美国页岩油的供给弹性较大；第三，美国页岩油的生产比较市场化，除技术因素外，其供给主要由价格驱动。

另一方面，我们暂难看到某一非美经济体出现类似2000年后“中国式”的经济增长，美国也不容易承受由于非美经济体高速增长带来的输入型通胀压力。目前中国经济进入增长降速期；从经济体量和人力成本等因素看，比较有希望接替中国拉动全球经济的新兴市场就是东盟和印度。

鉴于东盟中的新加坡、文莱、马来西亚人均GDP高于中国，泰国人均GDP也有6593.82美元（2017年世行数据），而东帝汶数据偏短、经济总量极低，因此将东盟上述5国剔除，仅观察东盟其余6国（柬埔寨、越南、缅甸、印尼、菲律宾及老挝）与印度等7个国家的经济状况。如图31所示2017年上述7国经济总量占全球比重为5.38%，相当于中国2003年水平；如图32所示，近10年上述7国对全球经济增长的贡献率相当于中国上世纪90年代水平。

我们知道2000年后中国经济的高速发展在较大程度上得益于中国加入WTO，目前包括中国、印度、东盟、日韩、澳大利亚及新西兰在内的《区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）》正在谈判之中；曾由美国主导且包括越南在内的《跨太平洋伙伴关系协定（TPP）》尚未生效。也就是说，我们暂时没有看到东盟6国与印度组成的7国经济体进入高速增长并有效拉动全球总需求、推升全球通胀中枢的前景。

综上所述，从内因和外因来看，目前美国不太容易出现经济增长转负并引发实际利率长期处于负数区间的情形，进而黄金或暂无进入大牛市的契机，也即：黄金暂难成为提供长期、稳定、持续超额回报的资产。

当前黄金是否存在交易/配置价值？

尽管我们预计未来一段时间内，黄金暂难成为持续提供超额收益的资产，但并不等同于黄金不具备交易或配置价值。基于黄金与股债商品等资产的异质性、黄金对汇率的敏感性、以及黄金的低波动率特征，我们认为黄金仍然具有较好的交易性甚至配置价值。

1、短期看：价格偏低，持仓清淡，具有一定吸引力

图33所示，2013年2Q重挫后，COMEX黄金价格始终处于宽幅震荡，而未出现趋势性走势。2014年至今COMEX黄金价格中枢为1238.7美元/盎司，截止2018年12月13日，COMEX黄金价格为1242.7美元/盎司。图34所示，尽管过去两个月COMEX黄金CFTC非商业空头头寸大幅回落，但非商业多头头寸仍处于低位，因此不排除短期国际金价仍保持一定上行动能。

2、黄金交易属性：对抗资产荒和汇率贬值的重要工具

黄金不生息且商品属性不显著[4]，在多数时间并非投资首选，也因此成为了大类资产中的“另类”资产。这种异质性会令市场出现资产荒时对黄金产生青睐。举例来看，我们在报告《怎么看黄金？——对于黄金研究框架的探讨》（2017年3月18日）中曾提到2016年1H国际黄金价格大涨受益于全球负利率债规模的大幅攀升[5]。图33所示，2016年1月受到日本央行实施负利率等因素推动，日本10年期国债收益率跌至0轴下方，同期10年期德债收益率亦阶段性转负，此间COMEX黄金价格也快速走高。COMEX黄金价格与10年期日德国债收益率的历史（1997年8月至今）相关性分别为-64.7%和-80.8%，但2016年1-11月上述相关性分别达到-80.5%和-93.5%。

名义利率转负说明部分债券不再具备生息功能，因此2016年1H国际金价的大涨在一定程度上反映了资产荒背景下金融市场对黄金的青睐。

此外，尽管黄金价格的趋势性并非汇率现象，但黄金的波动却往往与其计价货币的币值有关。举例来看，假若美元相对人民币贬值，那么美元计价黄金的涨幅势必大于人民币计价黄金（或者美元计价黄金跌幅势必小于人民币计价黄金）。我们对沪金期货价格和COMEX黄金价格分别进行指数化处理，令2015年1月5日价格均等于1，再将二个指数做差得到图36中的深蓝线；图36中的红线则是人民币中间价指数（2015年1月5日=1）。我们可以看到红线和蓝线的走势基本一致，这既印证了前文中的逻辑——黄金价格趋势并非汇率现象，但不同货币计价黄金涨跌幅差异是汇率现象；同时也说明当市场对某一币种贬值预期特别强烈时，也可能会用此种货币计价的黄金对冲这种汇率贬值压力。

3、低波动率特征赋予黄金长期配置价值

投资固然以获利为主要目标，但投资组合可能存在很多约束，比如风险偏好、仓位要求等等。尽管黄金存在牛熊市的周期特征，但除上世纪70年代外，无论是牛市还是熊市中，黄金都具有低波动率的优势。这表明出于降低系统性风险和波动率的考虑，大类资产组合当中也可以适当配置黄金。但值得注意的是，与黄金相比，黄金股的历史波动率较高，因此此处强调的低波动率特征以及配置价值仅限于黄金本身，而并不适用于黄金类的权益资产。

[1]牺牲率衡量的是通货膨胀每增加1％导致的产出损失，对该指标的测算往往基于的是反通货膨胀出现的年份。

[2]http://www.doc88.com/p-9532132418923.html

[3]https://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0164070414000275

[4]黄金商品属性不显著是指：工业用金在黄金需求中仅占约10%，珠宝用金并非刚需；工业用金和珠宝用金之外是投资用金，但该部分需求反映其货币属性。

[5]2016年1月29日日本央行宣布2018年2月16日起将其政策目标利率降至-0.1%，此后叠加全球通胀中枢下移、英国脱欧公投等因素，全球到期收益率为负的债券规模快速上升。

风险提示

（1）全球主要经济体货币政策超预期；

（2）全球通胀超预期；

（3）地缘政治风险超预期；

（4）东盟及印度经济增长超预期。

请关注和支持广发宏观郭磊团队

郭   磊   首席宏观分析师

张静静   海外宏观，大宗商品

周君芝   货币市场，宏观流动性

贺骁束   高频数据，实体产业链

盛   旭   中观经济，中长期驱动

邹文杰   宏观利率，债券市场

吴棋滢   财政政策，区域政策

广发宏观前期报告

海外宏观&大宗系列

国内实体系列

国内货币系列

法律声明

本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。