【广发宏观张静静】如何理解黄金、原油跷跷板走势？

广发证券资深宏观分析师  张静静   

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广发宏观郭磊团队

投资要点

2018年4Q油价重挫但黄金收涨，二者缘何出现背离？

原油是通胀的主要推动力之一，黄金具有抗通胀功能，逻辑上原油与黄金应该保持高度正相关特征。但2018年4Q国际原油价格重挫期间，COMEX黄金反而明显收涨。并且历史上，油价与金价走势的背离也曾多次出现。如何理解原油与黄金的长期相关性和短期走势的“跷跷板”特征？

黄金与原油的历史相关性特征：长期高度正相关但节奏错位；短期不稳定。

国际油价与金价的长期相关度高达81.5%，但二者250日滚动相关性则在-84.8%~92.0%之间波动。此外，黄金与原油牛熊市高低点出现时间并不一致。

原油价格与黄金价格存在关联的内在机制是什么？

美元计价货币体系下，黄金走势主要受美国实际利率驱动。实际利率等于名义利率与通胀之差，由于美国名义利率始终未低于0，因此通胀对实际利率的影响高于美国实际GDP增长等其他因素。由于原油价格历史波动极大，因此原油是全球通胀的主要推动力，因此影响了黄金价格的长期走势。

黄金与原油为何会出现节奏错位和短期背离？

一则美国实际利率对高油价的反馈存在时滞，因此黄金与原油走势存在节奏错位，比如牛市高点错位；二则油价经常同时反映通胀预期和经济增长预期；三则黄金具有避险功能、原油属于风险资产，因此投资者时常在油价急剧下跌阶段看多黄金资产。2018年11-12月随着WTI原油价格重挫，美国实际利率中枢下移、市场风险偏好转差；油价企稳后，美国实际利率止跌、市场风险偏好改善。表明近期金油的“跷跷板”走势同样与市场对经济前景的预期和市场风险偏好变化有关。但基于长期正相关逻辑，黄金与原油价格的“跷跷板”关系难以持续。

原油与黄金相关性的约束机制：具有均值回复特征的金油比。

1983年至今，除个别时段外，伦敦黄金与WTI原油的比价基本保持在10-30之间，在一定程度上说明金油比本身具有均值回复特征。市场风险偏好较好的经济复苏到过热阶段，金油比往往会走低；在经济滞胀到衰退期，尤其是在风险偏好转恶的阶段，金油比大概率回升。

金油比的绝对水平、市场风险偏好以及经济周期（特别是美国的经济周期）是原油与黄金相关性的重要约束框架。以近期原油与黄金走势为例，2018年12月24日，伦敦黄金与WTI原油的比值升至29.66，随后WTI原油止跌回升，1月7日后国际金价也出现高位回调迹象。

正文

原油是美国乃至全球通胀的主要推动力（之一），黄金具有抗通胀功能，逻辑上原油与黄金应该保持高度正相关特征。但2018年4Q国际原油价格重挫期间，COMEX黄金反而上涨9.7%（2019年1月4日日内高点与2018年10月8日日内低点相比）。并且历史上，油价与金价走势的背离也曾多次出现。如何理解原油与黄金的长期高度正相关的内在机制，又如何理解二者偶尔呈现的短期“跷跷板”关系？

黄金与原油的历史相关性特征

1983年至今WTI原油与COMEX黄金（月度价格均值）长期相关度高达81.5%；但图2所示，二者250日（交易日）滚动相关性则在-84.8%~92.0%之间波动。换言之，从长期趋势看黄金与原油高度正相关，反映了二者的同趋势特征；但就短期而言，黄金与原油价格时而正相关、时而负相关，并不稳定。

此外，尽管黄金与原油长期同趋势，但二者牛熊市高低点出现的时间并不一致。上世纪70年代到80年代初国际油价的高点在1979年11月，国际黄金价格高点则出现在1980年9月；2000年以来，WTI原油的高点出现在2008年7月，但COMEX黄金价格高点出现在2011年9月；而上世纪80-90年代，国际油价的低点出现在1986年7月，COMEX黄金价格低点则出现在1999年7月。

并且，黄金与原油短期走势也时常背离。比如，2016年初和2018年4Q等国际原油价格大跌阶段COMEX黄金价格都明显回升。

综上所述，我们可以这样描述黄金与原油走势的相关特征：1、长期趋势上高度正相关，但存在节奏错位；2、短期相关性并不稳定。

原油价格与黄金价格存在关联的内在机制是什么？

实际利率是黄金价格走势的主要驱动力，在美元计价货币体系下，黄金走势主要受美国实际利率驱动。实际利率等于名义利率与通胀之差，由于美国名义利率始终未低于0，因此通胀水平对实际利率的影响高于美国实际GDP增长等其他因素。由于原油价格历史波动极大，因此原油是美国乃至全球通胀的主要推动力。这也是黄金与原油价格走势长期高度正相关的主因。

但基于美国实际利率对高油价的反馈存在时滞等因素，黄金与原油走势存在节奏差异、甚至可能出现短期背离。

实际利率为黄金价格走势驱动力

我们在《从前两轮大牛市看黄金未来前景》等多份报告中指出黄金由其货币属性决定，主要驱动力来自实际利率。在美元计价货币体系下，黄金走势主要受美国实际利率驱动。并且实际利率转负是黄金形成牛市的前提，原因是从趋势上看只有当美国实际利率跌至负数区间时，黄金才会显著跑赢生息资产。

实际利率等于名义利率与通胀之差。逻辑上，美国名义利率可近似视为美债收益率，而后者走势受美国实际GDP增速、通胀以及供求影响。但我们并不能简单理解美国实际利率只受到美国实际GDP增速或供求因素影响。如图3所示，无论以10年期通胀指数国债收益率或是10年期美债收益率与GDP平减指数之差反映美国实际利率，其与美国实际GDP增速的相关性均偏弱。我们认为主因之一是截止当前美联储不曾将名义利率调至负数。也即：即便实际增长和通胀水平双双转负，名义利率仍不低于0，进而使得美国经济衰退期的实际利率反而可能显著攀升。这也是美国经济衰退期黄金年化收益率表现较差的关键。

表1所示，COMEX黄金在美国经济过热及滞胀阶段的年化收益率超过复苏及衰退阶段，且以滞胀期的黄金年化收益率最高，表明美国通胀水平越高越有利于黄金资产。这既体现了黄金的抗通胀属性，也说明在目前的经济框架下通胀对于实际利率的影响高于其他因素。

承接上文，黄金只有在美国实际利率转负阶段才会出现长期超额收益。而上世纪70年代和2000-2011年美国实际利率转负均对应着极低的劳动生产率及较高的输入型通胀，大概率表明低劳动生产率（潜在经济增长）与高输入型通胀是美国实际利率转负的重要条件，也就是黄金跑赢生息资产、处于牛市的重要前提。

黄金与原油长期正相关的内在机制

原油是通胀的主要推动力，因此高通胀背后往往对应着高油价；此外，原油价格的大幅走高往往会压低美国潜在经济增长。因此，结合前文可知原油价格的大幅上涨是美国实际利率转负的重要前提。此外，从经济周期角度看，高油价也是美国出现经济滞胀的充分条件。

由于美国实际利率转负是黄金出现跑赢生息资产的超额收益的主要驱动力，美国经济滞胀也对应着黄金的最佳年化收益率表现，这也是黄金与原油长期趋势高度正相关的主要逻辑。

高油价是美国出现高通胀的主因之一。美国CPI包括4个一级分项：能源、食品、服务型通胀以及商品型通胀。我们在报告《美国通胀的四因素预测模型》（2017年3月10日）中指出美国CPI四个分项同比增速的领先指标分别为国际原油价格同比增速、CRB食品价格同比增速、美国失业率以及中国PPI同比增速。

结合表2-3可知，尽管美国CPI中的能源分项占比仅为7-8%（美国劳工部每个月会微调各分项占比）[1]，但由于原油价格同比的历史波动幅度远大于非能源分项领先指标的波幅，因此油价仍对美国CPI有近七成的解释力。1985年至今，美国高通胀阶段几乎无一例外地对应着原油价格同比的大幅上升。

高油价是美国潜在实际GDP增速回落的主因之一。图5所示，美国70年代和2000-2011年美国潜在实际GDP同比增速大幅回落阶段都对应着国际原油价格的大幅攀升。我们也在报告《从前两轮大牛市看黄金未来前景》中指出美国经济牺牲率[3]较高，一旦出现高通胀特别是恶性通胀，其经济增速就极易转负。根据SandeepMazumde的文献《Determinantsof the Sacrifice Ratio: Evidence from OECD and non-OECD Countries》[4]，1974-1978年间美国的经济牺牲率为3.73%。根据文献《The sacrifice ratio and core inflation》（Sandeep Mazumde，2014）[5]，美国2000-2007年的经济牺牲率为0.89%，2007-2009年的经济牺牲率为1.06%。我们认为较高通胀伴随着较高的经济牺牲率是掣肘上世纪70年代和2000-2011年美国潜在经济增速及劳动生产率的主因之一。

此外，高油价创造高通胀、又将掣肘美国实际经济增长，因此高油价可谓是美国出现经济滞胀的充分条件。换言之，黄金跑赢生息资产大概率需要高油价背景；反之，低油价、低通胀背景下，黄金表现则大概率不及生息资产。

黄金与原油为何会在长期走势中出现节奏错位？

尽管原油走势是黄金价格的重要长期驱动力，但在长期走势中二者牛熊市高低点出现的时间并不一致。上世纪70年代到80年代初国际油价的高点在1979年11月，国际黄金价格高点则出现在1980年9月；2000年以来，WTI原油的高点出现在2008年7月，但COMEX黄金价格高点出现在2011年9月；而上世纪80-90年代，国际油价的低点出现在1986年7月，COMEX黄金价格低点则出现在1999年7月。

我们认为黄金与原油牛市高点错位的主因是原油价格高点与美国实际利率低点的错位。前文所述，由于较高的经济牺牲率，一旦出现高油价，美国潜在实际经济增速大概率显著下滑。但由于美联储货币政策的实施以及私人部门投资、消费需求对于高通胀（油价）的反馈存在时滞，因此如图5所示，上世纪70年代及2000-2011年间美国潜在实际经济增长的低点均出现在同期原油价格高点之后。

此外，我们认为低通胀阶段，通胀对实际利率的影响权重下降可能是黄金与原油熊市低点错位的主因。

黄金与原油走势为何会出现短期背离？

除了长期趋势中的节奏错位外，黄金和原油也时常发生短期走势的背离。比如，2016年初和2018年4Q国际原油价格大跌期间COMEX黄金价格却明显回升等。我们认为黄金与原油的短期背离存在两点原因：一是油价同时影响通胀预期和经济增长预期；二是黄金属于安全资产、原油则属于风险资产。

油价经常同时反映通胀预期和经济增长预期。事实上，原油走势并不直接影响黄金，而是通过“原油通胀→美国潜在实际经济增长→美国实际利率→黄金”线索链与黄金发生关系。试想，在国际油价急跌的过程中，若市场有可能同时反映经济和通胀双重下行预期，也就是说此间实际利率大概率会走低，黄金反而受益；一旦油价跌势缓和，市场又会修正经济和通胀预期，则实际利率就有可能回升，又将不利于黄金走势。但据前文可知，这种逻辑仅能在短期发生，长期而言只有高油价、高通胀环境才能有利于黄金走势。此外，值得注意的是该阶段利率债才是最佳资产，而非黄金。

黄金属于安全资产；原油属于风险资产。2000年至今，除2008年流动性危机期间等少数阶段外，全球金融市场出现risk-off情绪（标普500波动率指数上升阶段）时，COMEX黄金往往收涨；但除非爆发中东地缘政治风险，否则全球风险偏好下降阶段，原油基本收跌。“黄金具有避险功能，而原油属于风险资产”的反差也使得投资者时常在原油价格急剧下跌阶段看多黄金资产。

我们在《美国经济增长或峰值已现》（2018年10月27日）等多份报告中指出，美国经济大概率在2018年4Q-2019年1Q开始放缓。2018年10月以来国际油价的冲顶回落在一定程度上也反映了市场对于美国乃至全球经济增长下行的担忧，2018年11-12月，随着WTI原油价格的下挫，代表美国实际利率的美国10年期通胀指数国债（TIPS）收益率中枢也在不断下移。此外，2018年11月至今代表全球风险偏好的美国标准普尔500指数波动率（VIX）与WTI原油价格走势也呈现明显的负相关性。由此可见，近期COMEX黄金与WTI原油价格的“跷跷板”关系也是市场对美国乃至全球经济担忧以及市场风险偏好变化所致。

但基于长期正相关逻辑，我们认为黄金与原油价格的“跷跷板”关系难以持续。

原油与黄金相关性的约束机制

我们在前文中讨论了原油和黄金在长期走势中会出现一定的节奏错位，并且分析了二者也时常在短期走势中背离。但1983年至今，除个别时段外，伦敦黄金与WTI原油的比价基本保持在10-30之间，在一定程度上说明金油比本身均有均值回复特征。我们在报告《商品比价关系的信号》（2018年4月18日）中指出，在无供给端异常变化的前提下，市场风险偏好较好的经济复苏到过热阶段，金油比往往会走低；在经济滞胀到衰退期，尤其是在风险偏好转恶的阶段，金油比大概率回升。

金油比的绝对水平、市场风险偏好以及经济周期（特别是美国的经济周期）是原油与黄金相关性的重要约束框架。以近期原油与黄金走势为例，2018年12月24日，伦敦黄金与WTI原油的比值升至29.66，随后WTI原油立即止跌回升，1月7日后国际金价也出现高位回调迹象。

[1]https://www.bls.gov/news.release/cpi.t01.htm

[2]我们在报告《为什么2018年欧美通胀大概率显著走高？》（2017年10月24日）中提到，金融危机后中国取代欧洲和加拿大成为美国第一大进口国，是中国对美国通胀产生显著影响的主因。

[3]牺牲率衡量的是通货膨胀每增加1％导致的产出损失，对该指标的测算往往基于的是反通货膨胀出现的年份。

[4]http://www.doc88.com/p-9532132418923.html

[5]https://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0164070414000275

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（1）全球主要经济体货币政策超预期；

（2）原油价格走势超预期；

（3）市场风险偏好超预期等。

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