【广发宏观张静静】美国经济韧性并不妨碍美联储降息

广发证券资深宏观分析师  张静静   

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广发宏观郭磊团队

投资要点

二季度美国经济在韧性中放缓，符合预期。

2Q美国经济呈现“微滞胀”迹象。美国经济分析局（BEA）公布2Q美国经济数据：实际GDP环比折年率2.1%，前值3.1%；GDP平减指数年率2.4%，前值1.1%。从实际经济增长和平减指数走势的反差来看，与中国类似，美国二季度也出现了微滞胀迹象。

结构上，消费有韧性、企业资本开支收缩、地产边际企稳。从分项数据看，个人消费和政府消费支出是2Q美国经济的上拉项，而私人投资和净出口则是掣肘项。就私人投资而言，非住宅建筑及设备投资分项均弱于季节性，表明美国企业资本开支出现收缩；住宅投资边际改善。

企业投资放缓已开始掣肘就业，2H美失业率或回升。

2019年1Q美国工商业信贷违约率出现9个季度以来首次回升，这或为税改背景下企业“逐底竞争”的结果，也是企业投资意愿下滑的背景，并最终对美国就业产生边际掣肘。往后看，下半年美国失业率小幅走高的概率正在上升。一旦如此，个人消费增速也将下滑。

我们维持半年报的观点，2019年下半年美国投资及消费增速将加速放缓，其有望推动3Q-4Q美国实际GDP同比降至2%附近。

但美国经济衰退风险偏低，地产有望成为支撑力。

美国个人消费占经济总量比重高达70%，而目前居民储蓄率仍处较高水平，就业数据的边际恶化大概率不会造成消费数据的断崖式下滑。

1H住宅投资企稳或与2018年4Q以来市场利率回落有关。由于居民部门储蓄率较高、杠杆率偏低，若中长期市场利率维持现状或进一步下行，不排除年底附近地产投资增速转正的可能性。

换言之，我们认为居民低杠杆、高储蓄率叠加市场利率自去年4Q以来高位回落的组合下，美国个人消费指标出现断崖式下滑的风险偏低。往后看，若美联储保持宽货币政策，地产有望成为经济的重要支撑力，甚至不排除2020年美国经济低开高走的可能性。

7月FOMC美联储大概率落地降息靴子。

尽管2Q数据反映出美国经济韧性，但或并不妨碍联储降息操作。

第一、美国失业率上行风险逐渐高于下行风险。经验规律上，失业率回升阶段，美联储均实施降息操作；

第二、扭转利差倒挂局面。3月议息会议后，美债重要期限3个月和10年期收益率出现倒挂，而降息是扭转利率倒挂的重要手段。

二季度美国经济数据披露后，芝加哥商品交易所给出的市场对于7月美联储降息的预期仍为100%。目前据7月议息会议已不足一周时间，美联储已无充足时间与市场进行反向沟通，因此下周落地降息靴子或已无悬念。且从市场预期看，本次降息幅度或是25BP。

正文

二季度美国经济在韧性中放缓，符合预期

2Q美国经济呈现“微滞胀”迹象。7月26日美国经济分析局（BEA）公布了二季度美国经济数据：实际GDP环比折年率2.1%，前值3.1%；GDP平减指数年率2.4%，前值1.1%。此外，美国2Q实际GDP同比增速2.3%，前值3.2%。从实际经济增长和平减指数走势的反差来看，与中国类似，美国二季度也出现了微滞胀迹象。

结构上，消费有韧性、企业资本开支收缩、地产相关指标边际企稳。从分项数据看，个人消费和政府消费支出是2Q美国经济的上拉项，而私人投资和净出口则是掣肘项。个人消费支出、国内私人投资、净出口及政府消费支出和投资对2Q美国实际GDP环比折年率的拉动分别为2.85%、-1.0%、-0.65%及0.85%；上述分项对2Q美国实际GDP同比增速的拉动分别为1.79%、0.73%、-0.69%及0.41%。

就私人投资而言，2Q非住宅建筑分项对美国实际GDP环比拉动显著弱于季节性（图4），设备投资分项对美国实际GDP环比拉动仅高于2016年同期（图5），表明美国企业资本开支出现收缩。2Q美国私人存货实际变化现四个季度以来首次回落，结合投资指标看，目前美国已处于主动去库存阶段。此外，2Q住宅投资分项对美国实际GDP环比拉动好于2016-2018年同期水平，表明地产投资边际改善。

二季度美国经济在韧性中放缓，符合我们在报告《美国经济究竟处于什么周期阶段？》（2019年5月5日）中的预判。

企业投资放缓已开始掣肘就业，2H美失业率或回升

我们在2019年年中展望《青萍之末——2019年中期海外宏观及资产展望》中指出，2019年1Q美国工商业信贷违约率出现9个季度以来首次回升，这或为税改背景下企业“逐底竞争”的结果，也是企业投资意愿下滑的背景，并最终对美国就业产生边际掣肘。继2019年2月美国私人非农时薪同比增速升至3.4%，并创下金融危机以来新高后，该指标已经连续4个月回落，6月的3.14%已经处于年内最低水平，表明企业或已不愿再继续提高人力成本。

往后看，工商业信贷违约率持续回升，企业投资意愿进一步下滑，极有可能推动美国失业率脱离历史底部小幅回升。经验规律表明一旦失业率（季调数据）持续3个月回升即表明进入上升周期（仅说明方向、不说明幅度）。就业环境的边际恶化也将对消费形成约束。

我们维持半年报的观点，2019年下半年美国投资及消费增速将加速放缓，其有望推动3Q-4Q美国实际GDP同比降至2%附近。

但美国经济衰退风险偏低，地产有望成为支撑力

尽管我们预计2H美国经济将加速放缓，但衰退风险仍低。就经济指标而言，美国个人消费占经济总量比重高达70%，而目前居民储蓄率仍处金融危机后较高水平，因此就业数据的边际恶化大概率不会造成消费数据的断崖式下滑。

此外，上半年住宅投资环比及同比双口径同时企稳或与2018年4Q以来市场利率回落有关。由于居民部门储蓄率较高、杠杆率偏低，若中长期市场利率仍维持现状甚至更低水平，不排除年底附近地产投资增速（同比/环比双口径）转正的可能性。

换言之，我们认为居民低杠杆、高储蓄率叠加市场利率自去年4Q以来高位回落的组合下，美国个人消费指标出现断崖式下滑的风险偏低。往后看，若美联储保持宽货币政策，地产有望成为经济的重要支撑力，甚至不排除2020年美国经济低开高走的可能性。

7月FOMC美联储大概率落地降息靴子

尽管2Q数据反映出美国经济韧性，但或并不妨碍联储降息操作。一直以来，我们都在强调本轮美联储降息有两点原因：

第一、美国失业率上行风险逐渐高于下行风险。基于前文，2H美国失业率小幅回升可能性较高。经验规律上，失业率回升阶段，美联储均实施降息操作；

第二、扭转利差倒挂局面。3月议息会议后，美债重要期限3个月和10年期收益率出现倒挂。目前美国工商业信贷违约率已现回升，若利率持续倒挂该指标或将加速回升、并掣肘经济增长，而降息是扭转利率倒挂的重要手段。

我们看到在二季度美国经济数据披露后，芝加哥商品交易所给出的市场对于7月美联储议息会议的降息预期仍为100%。目前据7月议息会议已不足一周时间，美联储已经没有充足的时间与市场进行反向沟通，因此下周落地降息靴子或已无悬念。且从市场预期看，本次降息幅度或是25BP。

风险提示

（1）美联储货币政策超预期;

（2）美国经济超预期; 

（3）中美贸易谈判超预期。

本文选自广发证券发展研究中心研究报告：《美国经济韧性并不妨碍美联储降息》

对外发布时间：2019年7月27日

报告作者：

张静静 分析师执业证书编号：S0260518040001/SFC CE No. BOP790

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