【广发宏观张静静】美股研究框架及走势展望

广发证券资深宏观分析师  张静静   

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广发宏观郭磊团队

投资要点

美国经济周期与各阶段美股总体表现。

用两种方式进行美国经济周期的划分：美林时钟周期和美国经济研究局（NBER）的周期划分。这两种经济周期划分方式口径存在一定差异：美林时钟将经济周期分为“复苏、过热、滞胀、衰退”，NBER则将经济划分为“早周期、中周期、后周期、衰退”。

美林时钟周期下美股的总体表现是“复苏>过热>衰退>滞胀”，NBER周期下美股的总体表现是“早周期>中周期>后周期>衰退期”。但在某个具体的完整周期内，美股走势往往又“特立独行”。具体周期阶段内美股表现与总体表现的反差表明存在一些超越经济周期的影响因素。

美股走势阶段性背离美国经济周期的主因。

在美国经济复苏（早周期）和过热（中周期）看多美股的胜率并非完美，在经济滞胀（晚周期）和经济衰退阶段看空美股也存在极大的战术风险。我们认为美股走势阶段性背离美国经济周期可能存在四点原因：

1）全球一体化背景下非美经济对美股影响权重上升；

2）美股行业结构与美国经济结构差异显著；

3）美国无风险利率也受非经济周期因素影响；

4）风险溢价并非完全内生于经济本身，也经常受到事件驱动。

美股的四因子模型及走势展望。

美股定价因素及四因子模型。美股定价有五因素：美国经济、非美经济、美股结构、无风险利率及风险溢价。其中美股结构属于慢变量暂且忽略；进而可得到美股四因子模型——我们用美国ISM制造业PMI代表美国经济、摩根大通全球制造业PMI代表全球（非美）经济、美债收益率作为无风险利率、经济政策不确定性指数（EPU）代表美股风险溢价。

用四因子模型复盘2018年以来美股走势。2018年至今，标普500指数走势可以分为8段。第一阶段：2018年1月上涨，税改落地提振经济预期；第二阶段：2018年2-3月美股调整，无风险利率中枢抬升叠加美国对华贸易保护令EPU突然上升所致；第三阶段：2018年4-9月美股上涨，经济增长强劲；第四阶段：2018年4Q美股大幅调整，无风险利率处于高位、经济增长开始放缓，美国落地对华2000亿美元商品加征10%关税措施令EPU突然上升；第五阶段：2019年1-4月美股大幅反弹，无风险利率高位回落、中美贸易问题缓和令EPU显著下滑；第六阶段：2019年5月美股调整或主要与美国临时宣布提高对华2000亿美元商品关税令EPU再度上升有关；第七阶段：2019年6-7月美股再创新高与G20阿根廷会议后EPU回落有关；第八阶段：2019年8月以来美股调整或与美国8月1日再度对华贸易施压有关。

我们对于美联储后续操作的看法：关于利率曲线与“硬脱欧”

我们在报告中多次强调下半年美国失业率小幅回升的概率正在增加，而失业率回升阶段美联储均在降息；此外，本轮联储降息的主因或是缓解利率曲线倒挂压力。目前2-3年期美债收益率仍不足2%，且提前结束缩表或将加剧曲线倒挂风险。若要使得美债收益率曲线整体陡峭化，或至少还要实施2次降息，我们维持年内还有1-2次降息的预判。此外，若10月英国发生“硬脱欧”，不排除各国央行加大货币政策宽松力度的可能性。

9-12月美股走势前瞻：中美贸易与英国“脱欧”或为关键变量。

第一、  美国及非美经济对美股大概率为消极因素；

第二、  无风险利率或为积极因素，且EPU未有剧烈变化，无风险利率因素大概率可以对冲美国及非美经济放缓对美股的掣肘；

第三、  EPU变化主要看中美贸易以及英国“脱欧”进程。今年以来中美贸易因素对美股的影响具有波动性，假若该因素不影响EPU中枢，则英国“脱欧”进程或成EPU变化的关键。预计进入10月后欧美EPU就极有可能走高，因此10月美股可能出现调整。若最终并非“硬脱欧”，美股有可能摆脱或有的10月跌势；一旦英国“硬脱欧”，则11-12月美股加剧调整概率较大。

正文

我们在海外资产系列第一篇《60年美国股市兴衰简史》（2019年7月5日）中，总结了60年代至今美股整体表现特征，包括如下三点：1）期间标普500年化收益率6.76%，大致持平于名义GDP的年均复合增速6.42%；2）上行驱动一般为全球或国内因素影响下的潜在增长率扩张，回调则一般来源于货币政策周期和经济危机。此间9次调整幅度超过20%；3次超过40%，后者分别对应1973年滞胀、科网泡沫破灭和次贷危机；3）60年代、90年代、2000-2008主要为业绩提振；70年代估值是负贡献；80年代、2009年至今主要为估值提振，每一阶段特征的背后均有其宏观大背景。

历史回溯固然是研究的基础，但并不能解决框架和“锚”的问题。本文将通过经济周期和影响因子两个维度分析美股，并基于该框架对美股走势进行展望。

美国经济周期与各阶段美股总体表现

我们用两种方式进行美国经济周期的划分：美林时钟周期和美国经济研究局（NBER）[1]的周期划分。这两种经济周期划分方式口径存在一定差异：美林时钟周期完全以GDP产出缺口和CPI两个指标的变动方向为划分依据，因此两个指标在周期划分中是“等权重”状态，且该划分方式并不刻意考虑两个指标的绝对水平；NBER周期划分以GDP同比增速的方向和绝对水平为主要划分依据，而CPI在周期划分中仅为辅助指标。比如，尽管两种周期划分方式中均有“衰退阶段”，但NBER中的衰退在美林时钟下则可能是滞胀状态，因此同样是“衰退阶段”，两种周期划分方式下美股总体表现则呈现显著的反差。

进一步看，尽管在美林时钟周期下美股年化收益率呈现“复苏>过热>衰退>滞胀”的总体表现、在NBER周期下美股年化收益率也呈现“早周期>中周期>后周期>衰退期”的总体特征，但在某个具体的完整周期下，美股走势往往又“特立独行”。我们认为具体周期阶段与总体表现的反差表明存在一些超越经济周期的影响因素。

 美林时钟周期下美股表现

美林时钟一般用美国GDP产出缺口和CPI划分经济周期，并定义：GDP产出缺口向上、CPI同比回落阶段为经济复苏，GDP产出缺口及CPI同比同时回升阶段为过热，GDP产出缺口向下、CPI同比回升阶段为滞胀，GDP产出缺口及CPI同比均回落阶段为衰退。据此，我们将1970年以来美国经济周期划分如图1，绿色阴影为经济复苏阶段、黄色阴影为经济过热阶段、粉红色阴影为经济滞胀阶段、蓝色阴影为经济衰退阶段。

如图2所示，自1970年以来以标准普尔500指数为代表的美股在美国各个经济周期阶段的总体表现为经济复苏阶段最佳（平均年化收益率为16.03%）；经济过热阶段次之（平均年化收益率为8.45%）；经济衰退阶段再次（平均年化收益率为3.79%）；经济滞胀阶段最差，录得负的平均年化收益率（-6.71%）。

但结合表1来看，每一轮经济周期中美股表现的差异极大，且基本不存在某一个完整周期中美股年化收益率符合“复苏>过热>衰退>滞胀”的总体表现。

NBER经济周期下美股表现

除了美林时钟之外，比较常规的美国经济周期划分方法来自美国经济研究局（NBER）。不过NBER只通过重要经济指标去界定美国经济扩张期、收缩期以及是否出现经济衰退。根据NBER的定义，1960年至今美国共经历8轮衰退，分别对应1960.5-1961.2，1970.1-1970.11，1973.12-1975.3，1980.2-1980.7，1981.8-1982.10，1990.8-1991.3，2001.4-2001.11以及2008.1-2009.6。我们根据NBER对于美国经济扩张、收缩和衰退的定义，利用实际GDP同比增速和CPI同比增速的运行将美国经济划分为：早周期（Early-Cycle）、中周期（Mid-Cycle）、后周期（Late-Cycle）和衰退期（Recession）。我们将经济增速扩张、通胀水平回落阶段定义为早周期，将经济增长继续扩张而通胀保持稳定阶段定义为中周期，将经济增速仍保持高位但通胀大幅走高阶段定义为后周期，经济增速骤降甚至跌至负增长区间阶段定义为衰退期。图3所示，绿色阴影为早周期、黄色阴影为中周期、粉红色阴影为后周期、蓝色阴影为衰退期。
如图4所示，自1960年以来以标准普尔500指数为代表的美股在美国各个经济周期阶段的表现为早周期最佳（平均年化收益率为12.13%）；中周期次之（平均年化收益率为10.99%）；后周期再次（平均年化收益率为3.46%）；衰退期最差，甚至录得了负的平均年化收益率（-3.40%）。但结合表2来看，在每一轮经济周期中，美股表现的差异性极大。比如在上世纪60年代不同经济周期下美股表现确实符合：早周期优于中周期优于后周期优于衰退期，但此后的各个阶段美股表现均不同于上述结论，甚至美股在经济衰退期也偶尔出现较高的年化回报。我们认为这与每轮经济周期背后的基本面背景及逆周期调节因素有关。美股走势阶段性背离美国经济周期的主因

对于股票来说，受三个因素影响：分子端是盈利增速，分母端是无风险利率和风险偏好（或风险溢价）。逻辑上美股盈利增速取决于美国经济周期；无风险利率取决于货币政策和美债供求，但部分内生于经济周期；风险偏好（或风险溢价）与经济基本面和货币政策也有一定关联。从这个角度看，把握了美国经济周期就应该很有效地推演美股走势，但基于前文，我们了解到美国经济复苏（早周期）和过热（中周期）看多美股的胜率并非100%，在经济滞胀（晚周期）和经济衰退阶段看空美股也存在极大的战术风险。

我们认为主因可能在于四点：分子端，一来全球一体化背景下非美经济对美股影响权重上升，二来美股行业分化显著；分母端，一方面美国无风险利率也受非美影响，另一方面风险溢价并非完全内生于经济本身。

分子端因素一：美国企业境外利润占比中枢不断提升

我们在报告《60年美国股市兴衰简史》中指出，在金融危机后的2009-2016年间，全球部分主要新兴经济体非金融私人部门杠杆率一直处于上升趋势，而包括美国在内的发达经济体非金融私人部门则在去杠杆。图6所示，美国大幅增加了对外投资，这与新兴经济体加杠杆和外资净流入的情况相符。与金融危机前（2000-2006年）相比，危机后美国企业海外利润占比中枢明显上移。

当然美国企业海外利润占比上升并非是金融危机后的特有现象。如图8所示美国企业海外利润占比上升的趋势是从上世纪60-70年代美国对日德产业转移就已经确立的。不过，随着全球几轮产业转移，全球一体化程度也日益加深，因此美国企业境外利润占比中枢不断抬升，非美经济对美国上市公司的盈利影响权重也在加大。

分子端因素二：美国上市公司行业结构与经济结构差异较大

图9-10所示，80年代后标普500上市公司ROE及PE中位数均逐渐高于美国名义GDP同比增速，且ROE相对名义GDP的优势越发显著。除了得益于境外利润占比提升外，美国股指行业结构与经济结构的差异也是主因。如图11-12，截止2017年，标普500指数构成中信息技术市值占比高达23.8%、金融占比14.8%，但上述两个行业在美国经济中的占比分别为5.5%和7.4%（2018年口径，但与2017年差异不大）。

我们在报告《从就业数据透视美国经济》（2019年2月14日）中指出，金融危机后美国主要在采掘（页岩油气）、先进制造以及信息技术中的大数据等领域出现了显著的技术进步。换言之，股市层面反映的是美国经济中“效率”的一面，而GDP则更多反映了美国经济中“平均”的一面。如图13所示，经尽管2000-2001年科网泡沫破灭，但自2001年至今标普500中信息技术指数仍在长周期下跑赢了绝大多数行业，特别是2015年大数据技术实现突破后，信息技术板块表现更为强劲。

由于境外利润占比提升和行业占比差异，因此如图14所示，标普500指数长期跑赢了美国名义GDP。但基于报告《60年美国股市兴衰简史》和《美国居民杠杆与金融资产》的结论，美股和美国经济之间仍存在较强的关联性，也均具有明显的周期性，如图15。

分母端因素一：风险溢价波动超越经济周期

多数资产都由类似股票的三个因素——盈利（或者供求结构）、无风险利率和风险偏好——定价。一般情况，标普500波动率指数（VIX）被用于反映全球市场的风险偏好。但VIX有极其明显的局限性：VIX指数相当于标普500指数期权的隐含波动率，理论上该指标衡量的是市场波动方向，但由于期权波动率“假笑”的存在，股指下挫时，其期权波动率更高、VIX也会更高。换言之，VIX反映的是确定性的风险，但却无法反映市场对于“不确定性”的担忧。

用标普500指数10年期席勒调整市盈率作为美股估值、以10年期美债收益率倒数衡量美债估值，则90年代美股估值显著高于美债、金融危机后美债估值则远超美股估值。取二者差值（美股CAPE减去10年期美债收益率倒数）可得到美股的风险溢价。与VIX不同，风险溢价可以更好地刻画市场对于“不确定性”风险和“确定性”风险的“定价”。也即，风险溢价即可反映“风险”的量变过程（不确定性风险）、也可以反映“风险”的质变状态（确定性风险）。

风险溢价的内涵与经济政策不确定性指数（Economic Policyuncertainty index，EPU）基本一致。EPU的构建基于三种指标：1）媒体对经济政策不确定性的相关报道；2）未来几年的税收政策；3）经济预测者之间的分歧。EPU既有全球总指数，也有各国/经济体的单独指标。由于金融危机后美股对非美经济的敏感度提升，因此对于美股风险溢价的刻画，危机前仅用美国EPU本身、危机后改用欧美EPU的加权拟合值，结果如图17。1985年至今，拟合EPU与用CAPE和10年期美债收益率倒数差值反映的标普500指数风险溢价的长期相关度高达70.2%。

如图19所示，1985年至今，多数时间美国EPU与美国实际GDP同比增速负相关，也即经济强劲、EPU回落（不确定性下降），经济低迷、EPU回升（不确定性增加）；但1987年、2003年、2010-2012年以及2018年美国EPU与其实际GDP同比增速同步走高。换言之，若经济政策不确定性与经济周期反向运行，EPU会强化市场对于经济波动的反映；一旦EPU与经济同向运行，则会相对对冲各自对资产价格的影响。从EPU的定义来看，除经济本身，EPU还受到各种“灰犀牛”和“黑天鹅”的影响。

分母端因素二：美国经济周期仅是无风险利率的影响因素之一

我们在报告《美联储为何急于年内结束缩表？》（2019年2月26日）中指出，美债由经济因素和供求因素定价。以10年期美债为例，将其收益率进行HP滤波，滤波得到的周期项基本可以反映美国名义GDP增速，而HP滤波得到的趋势项可由市场供求解释。

美债供求中，供给受美国财政政策影响，需求主体包括个人、共同基金、银行、保险、美联储、政府、外国投资者、养老金以及其他。但简单而言，美债需求主体可以概括为金融机构、美联储、外国投资者（非美央行）及其他。其中，外国投资者增减持美债的行为基本与美国经济基本面无关，2012年之前外国投资者持有美债占美国国债供给量比重保持上升趋势、2012年之后该比值中枢下滑。此外，美联储扩张和收缩资产负债表对美债需求也均形成了较大冲击。我们在报告《美联储为何急于年内结束缩表？》提出，外国投资者加上美联储共同持有美债占比可以很好地解释美债HP滤波趋势项走势。

因此，可用美国名义GDP同比增速与外国投资者及美联储共同持有美债占比二因素模拟10年期美债收益率走势，得到图25。此外，如图26所示，二因素模型拟合得到的10年期美债收益率与实际值之间的差值跟全球经济政策不确定性指数之间存在正向联动，2007年至今二者相关性也达到了56.4%。也即，全球不确定性也会对美债的非周期性需求产生影响。

综上所述，在决定美股走势的三个因素——盈利（分子）、无风险利率（分母）及风险溢价（分母）中，既有受美国经济周期驱动的变化，也有超越经济周期（或者是超越中周期）影响的变化，因此每一轮经济周期的不同阶段中美股表现并不严格遵循整体规律。

美股走势的五因素框架及走势展望

美股定价五因素：美国经济、非美经济、美股结构、无风险利率以及风险溢价。其中，美股结构属于慢变量，暂且忽略，进而得到美股的四因子模型——用美国ISM制造业PMI代表美国经济状况、摩根大通全球制造业PMI代表全球（非美）经济状况、美债收益率作为无风险利率、EPU代表美股风险溢价。

美股的五因素框架及四因子模型

基于前文，我们可将美股的三个定价因素——盈利（分子）、无风险利率（分母）及风险溢价（分母）——拆成五因素——美国经济、非美经济、美股结构、无风险利率以及风险溢价，其中前三项决定分子端、后两项决定分母端。

考虑到美股结构属于慢变量，暂且忽略，进而我们得到美股的四因子模型——用美国ISM制造业PMI代表美国经济状况、摩根大通全球制造业PMI代表全球（非美）经济状况、美债收益率作为无风险利率（2年期比10年期效果更优）、欧美EPU代表美股风险溢价。图27为利用该模型得到的标普500指数走势与该指数真实走势的对照；图28为拟合指数与真实指数同比变化的对照。

用四因子模型复盘2018年以来美股走势

首先，由全球制造业PMI等指标可知2018年以来非美经济动能放缓，但以中欧为代表的非美经济体尚未转入衰退，可以说非美因素对美股存在负面影响，却不至于造成趋势性影响。因此此间非美经济对美股而言是消极但次要因素。

2018年至今，标普500指数走势可以分为8段：2018年1月上涨；2018年2-3月调整；2018年4-9月上涨；2018年4Q调整；2019年1-4月上涨；2019年5月调整，2019年6-7月上涨；2019年8月以来调整。

对应上述8个阶段以及此间的美国经济、无风险利率及风险溢价，我们认为：

第一阶段：2018年1月上涨的主要驱动力是刚刚落地的税改（经济预期）；

第二阶段：2018年2-3月美股调整则是三个因素共振结果。2018年1Q美国实际GDP环比折年率低于前值（次要因素），无风险利率中枢抬升（主要因素一），美国对华贸易保护令EPU突然上升（主要因素二）；

第三阶段：2018年4-9月美股上涨动力主要是税改落地对于经济的提振，尽管此间无风险利率和EPU上升，但属于次要消极因素；

第四阶段：2018年4Q美股大幅调整是在无风险利率处于高位、经济增长开始放缓的同时，美国落地对华2000亿美元商品加征10%关税措施令EPU突然上升所致；

第五阶段：2019年1-4月美股大幅反弹则是无风险利率高位回落、中美贸易问题缓和令EPU显著下滑共振的结果（主要积极因素），当然此间美国经济数据也比较强劲（次要积极因素）；

第六阶段：2019年5月美股调整或主要与美国临时宣布提高对华2000亿美元商品关税令EPU再度上升有关；

第七阶段：2019年6-7月美股再创新高与G20阿根廷会议后美国暂未对华3000亿美元商品加征关税有关（主要积极因素），此间美国制造业PMI等数据放缓则是次要消极因素；

第八阶段：2019年8月以来美股调整或与美国8月1日再度对华贸易施压有关，预计此间EPU也出现上升（数据仅可跟踪至2019年7月1日）。

美股走势前瞻：中美贸易与英国“脱欧”或为关键变量

我们对于2019年9-12月影响美股走势的四因子的预判如下：

第一、9-12月美国经济对美股大概率为消极因素。基于报告《青萍之末——2019年中期海外宏观及资产展望》（2019年6月21日），我们预计若无外部冲击，美国年内发生经济衰退的可能性偏低（若英国年内“硬脱欧”，2020年1H美国经济发生衰退的可能性将上升），但9-12月美国经济进一步放缓则为大概率；

第二、9-12月非美经济对美股大概率为消极因素。基于郭磊博士的报告《外部环境不确定性如何影响宏观面？》，若美国对华3000亿美元商品10%关税落地，中国经济仍存一定下行压力。图33所示，全球制造业PMI滞后于中国制造业PMI；

第三、9-12月无风险利率大概率为积极因素。以目前的市场预期，下半年或仍有不少于2次的降息可能，则9-12月2年期美债收益率中枢大概率仍有下行空间。若无EPU的剧烈变化，该因素大概率可以对冲美国及非美经济放缓对美股带来的负面影响；

第四、EPU变化主要看中美贸易以及英国“脱欧”进程。今年以来中美贸易因素对美股的影响具有波动性，假若我们认为该因素不继续影响EPU的中枢，则英国“脱欧”进程或为9-12月EPU变化的关键所在。自英国新任首相鲍里斯.约翰逊上任以来，英国“硬脱欧”风险上升（详见我司7月25日报告），这也是7月下旬以来美元指数中枢持续抬升的原因之一。

综上所述，预计9-12月美股走势的关键在于英国“脱欧”等事件对于EPU的影响。根据2018年4Q的预测：IMF[2]认为若出现无协议脱欧的情况，欧元区经济增速将下降1.5个百分点；英国央行估计[3]，英国无协议脱欧将造成英国单季GDP下降8％、英镑贬值25％。尽管英国“硬脱欧”的真实影响或将不同于2018年底的官方测算，但若该结果出现势必令全球EPU大幅走高，也极有可能导致风险资产重挫。

目前英国“脱欧”的时间节点在10月31日，预计进入10月后欧美EPU就极有可能走高，因此10月美股可能出现调整。若最终并非“硬脱欧”，美股有可能摆脱或有的10月跌势；一旦英国“硬脱欧”，则11-12月美股大概率加剧调整。

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[1]https://www.nber.org/cycles.html 

[2]https://www.imf.org/~/media/Files/Publications/CR/2018/cr18224.ashx

[3]https://www.bankofengland.co.uk/report/2018/eu-withdrawal-scenarios-and-monetary-and-financial-stability

风险提示

（1）对美国股市影响因素理解不到位；

（2）对美国经济及美债收益率走势理解不到位；

（3）英国“脱欧”事件超预期。

本文选自广发证券发展研究中心研究报告：《美股研究框架及走势展望——海外资产系列（二）》

对外发布时间：2019年8月18日

报告作者：

张静静 分析师执业证书编号：S0260518040001/SFC CE No. BOP790

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