【广发宏观张静静】美联储降息“中止”还是“终止”？——12月FED议息会议点评​

广发证券资深宏观分析师  张静静   

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广发宏观郭磊团队

投资要点

美联储：维持三大利率不变，下调失业率预期。

美联储发布12月议息会议声明，宣布维持联邦基金目标利率1.50%-1.75%不变、维持法定准备金和超额准备金余额利率1.55%不变、维持贴现利率2.25%不变。与9月经济展望相比，美联储下调未来三年的失业率预期以及年内的核心PCE预期。

此外，点阵图显示美联储已结束降息阶段，并有望在2021年重启加息。主席鲍威尔表示经济前景依然良好，但商业投资和出口仍然疲弱，制造业产出在过去一年有所下降，目前联储已进入“观望阶段”。

我们的看法：除非与更多大型非美经济体达成更优贸易协定，否则目前仅是美联储降息周期的“中止”。

经济企稳加上通胀回升背景下，2020年1H大概率不会降息。若美国不进一步对华加征关税，则2019年4Q至2020年2Q美国经济企稳概率较高；2019年11月美国CPI同比回升至2.1%，创12个月新高，我们预计2020年美国CPI同比中枢或进一步升至2.3%，核心PCE同比亦有望抬升。

美联储降息周期或仅“中止”，2020年底到2021年上半年之间有可能再度降息。目前美国经济处于Late-Cycle阶段，货币政策对美国经济提振效应减弱、未来一年大概率暂无新的财税政策落地、“大选效应”约束企业投资、工商业信贷违约压力上升等因素叠加下，2020年2H仍有下行压力，2020年底到2021年上半年美联储有可能重启降息。

但若美国在2021年之前与更多大型非美经济体达成更优的贸易协定，不排除2021年美国经济重现过热的可能性。我们留意到本月美国已与日本达成贸易协定、也与加拿大及墨西哥达成了新的北美自由贸易协定（USMCA）。美国也正在与欧洲及中国进行贸易磋商。假若美国可以在2021年之前与更多大型非美经济体达成更优的贸易协定，有可能改变美国经济前景，不排除2021年美国经济重现短期过热的可能性。

正文

美联储：维持三大利率不变，下调失业率预期

维持货币政策不变。美联储发布12月议息会议声明，宣布维持联邦基金目标利率1.50%-1.75%不变、维持法定准备金和超额准备金余额利率1.55%不变、维持贴现利率2.25%不变。此外，在资产购买方面，美联储在声明中表示每个月到期的机构债券和机构抵押贷款支持证券中200亿美元以内的部分继续用于美债的投资、超过200亿美元的部分继续用于机构债券和机构抵押贷款支持证券的再投资；其余资产购买计划不变（未提及变化）。

与9月经济展望相比，下调失业率预期及核心PCE预期。与9月经济展望相比，美联储在本期议息会议中维持2019-2022年美国经济增长预期不变，分别为2.2%、2.0%、1.9%及1.8%；下调2019-2022年失业率预期至3.6%（9月预计3.7%）、3.5%（9月预计3.7%）、3.6%（9月预计3.8%）及3.7%（9月预计3.9%）；下调2019年核心PCE同比预期至1.6%（9月预计1.8%）并维持2020-2022年核心PCE同比预期，分别为1.9%、2.0%及2.0%。

点阵图显示美联储已结束降息阶段，并有望在2021年重启加息。图2所示，美联储给出的未来联邦基金利率的目标范围（点阵图）显示，所有官员都支持本次维持基准利率的操作。此外，多数官员认为2020年美联储将继续保持1.5-1.75%的基准利率不变，但17位官员中有12位认为2021年美联储将提高联邦基金目标利率。

此外，主席鲍威尔表示经济前景依然良好，但商业投资和出口仍然疲弱，制造业产出在过去一年有所下降，目前联储已进入“观望阶段”。

我们认为两因素表明2020年1H大概率不会降息

首先，若美国不进一步对华加征关税，则2019年4Q至2020年2Q美国经济企稳概率较高。美国综合领先指标（CLI）包括7个分项指标：新屋开工、耐用品订单、NYSE股价、消费者信心指数、制造业工时、制造业信心指数以及利差。我们据此简单拟合得到了美国CLI与OECD公布的数据走势基本一致。截止目前，上述指标均出现了不同程度的修复，近期CLI（暂时）企稳或为大概率，也意味着美国经济或将在2019年4Q到2020年2Q出现短期回升。地产投资增速回升、制造业投资修复以及2020年1H或有的补库存是美国经济企稳的主要动力。

其次，2019年11月美国CPI同比回升至2.1%，创12个月新高。我们预计2020年美国CPI同比中枢或进一步升至2.3%，核心PCE同比亦有望抬升。由“广发四因子美国通胀模型”可知，失业率是美国CPI服务型通胀分项（在CPI中占比约60%）的领先指标。目前美国失业率徘徊在3.5-3.6%，意味着未来1-2Q美国服务型通胀易上难下。此外，基于报告《原油研究框架及价格走势展望》的结论，2020年国际油价中枢大概率小幅抬升。我们预计2020年美国CPI同比中枢或将上移至2.3%附近，2019年1-11月均值为1.8%。此外，节奏上，2020年美国CPI同比或亦有前高后低的特征。若未来一段时间失业率继续保持低位，2020年1H美国核心PCE同比也将有所抬升。

美联储降息周期或是暂时“中止”，而非“终止”

尽管点阵图给出了未来2年美联储有可能重新进入加息周期，但我们认为2020年2H起美国经济仍有下行压力，目前或仅是美联储降息周期的“中止”、而非“终止”。

目前美国经济处于Late-Cycle阶段，2020年2H仍有下行压力。尽管美国经济数据存在改善可能、通胀中枢也将持续抬升，但正如我们在年度展望《冬至未至——2020年海外宏观经济展望》中所指出的，2019年美国经济已经进入Late-Cycle阶段。货币政策对美国经济提振效应减弱、未来一年大概率暂无新的财税政策落地、“大选效应”约束企业投资、工商业信贷违约压力上升等因素叠加下，2020年2H美国经济或重现下行压力。此外，2020年美国通胀水平也是前高后低，大概率不会引发加息担忧。鲍威尔在答记者问中也提到通胀压力难以大幅增加，且表示在出现高通胀担忧之前都不会加息。

即便跳过大选年往后看，美国也缺乏新的经济增长动能。截止2019年12月6日美国国债总额23.09万亿美元，而2019年3Q美国名义GDP季调折年数为21.54万亿美元。也即：目前美债规模相当于美国名义GDP的107.2%，财政刺激政策空间已经极为有限。我们在年度展望中也提到金融危机后欧美严监管背景下，金融部门收缩信贷占比令居民部门被动去杠杆，该局面扭转之前美国经济或难以获得内生性增长动能。

美联储或于2020年底到2021年上半年之间重启降息。我们在年度展望中指出，美国工商业信贷违约率或已于2018年4Q触底，则由该指标与美国企业综合平均年成本指数的相对位置来看，目前美国经济状态与1989年、1998年、2006年类似，处于晚周期阶段。随着通胀再度回升，叠加10年期美债收益率触底、时薪仍处高位等因素，预计2020年1H美国企业综合平均成本指数或再度小幅回升，2020年2H美国企业信贷违约率或将更为明显地回升。在此背景下，美联储或将再度实施QE，压低10年期美债收益率缓解企业成本压力和违约风险。这又可能导致美债收益率曲线在2020年底附近再度倒挂。我们在此前多份报告中提到，今年美联储降息的主因之一是扭转利率倒挂局面，因此2020年底到2021年上半年美联储有可能再度降息。

但若2021年之前达成更多贸易协定，美国经济前景有望持续改善

我们留意到本月美国已与日本达成贸易协定[3]、也与加拿大及墨西哥达成了新的北美自由贸易协定（USMCA）以取代此前的NAFTA协定[4]。美国也正在与欧洲及中国进行贸易磋商。假若美国可以在2021年之前与更多大型非美经济体达成更优的贸易协定，不排除2021年美国经济重现过热、重新阶段性加息的可能性。

风险提示

（1）美联储货币政策超预期；

（2）美国经济超预期；

（3）英国“脱欧”事件超预期；

（4）美国与非美经济体的贸易关系出现新变化。

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[1]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20191211.htm

[2]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20191211.htm

[3]http://mil.news.sina.com.cn/2019-12-11/doc-iihnzahi6729285.shtml

[4]https://finance.qq.com/a/20191211/000746.htm

本文选自广发证券发展研究中心研究报告：《美联储降息“中止”还是“终止”？——12月FED议息会议点评》

对外发布时间：2019年12月12日

报告作者：

张静静 分析师执业证书编号：S0260518040001/SFC CE No.BOP790

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