西部宏观 | 为什么说美国尚不具备持续高通胀甚至滞胀基础？

西部宏观张静静团队

张静静 西部宏观首席分析师

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摘要

美国70年代两次滞胀是需求强劲、制造业转出、供给不足共振的结果。70年代婴儿潮推动的劳动力人口占比大幅上升叠加中产占比较高令美国需求强劲，而制造业大规模转出是此间美国“滞”的主因。同时，两次石油危机和粮食危机令美国国内商品供给骤减。此外，1971年8月15日美元与黄金脱钩后美元指数大幅贬值也加剧了美国的输入型通胀。

彼时美联储前松后紧对滞胀推波助澜。1973年美联储加息操作因偏鸽而滞后并使得通胀在70年代逐渐失控，因此不得不在启动加息周期后快速、大幅上调基准利率。这一过程导致美国企业融资成本在短期内快速上扬，不仅遏制了资本开支亦加速了制造业转出，是美国经济陷入衰退的重要推手。1977年美联储改变策略、提早加息，但随后的持续高通胀证明美联储又一次失败，在成本上升和生产率下滑的压力下，通胀和失业率在较高水平此消彼长，货币政策暂时失灵。

三因素共振下未来8年美国通胀中枢确实有望明显高于2010-2019年。1）全球进入第四轮产业转移下半场，通胀中枢本就高于疫前，并且美国及主要经济体新产业竞赛等因素将提振实物资产需求；2）服务部门劳动供给或边际减少，服务型通胀中枢大概率高于疫前；3）疫后拜登政府鼓励新能源、约束页岩油背景下原油价格中枢亦将长期抬升。

但未来数年美国需求强度明显弱于70年代，因此通胀仅温和回升，并不具备高通胀环境。未来10年美国泛劳动力年龄段人口增速将进入阶段性回升趋势，但将显著低于上世纪70年代水平，因此消费需求将不及70年代强劲。此外，目前美国社会结构处于极端状态，贫富差距极大、中产占比降至历史极低水平，拜登上台后的“加税”政策或将扭转这一局面并推动中产占比再度回升，但回升初期无法企及70年代的高度。因此，无论是从年龄结构还是收入结构看，未来美国内需不差，但不及70年代强劲。

制造业大幅转出导致经济衰退的局面难以重现，甚至有望出现制造业占比回升，美国经济持续衰退的概率亦偏低。疫情不仅扭曲了短期经济结构，也令各国均体会到了供应链“卡脖子”的风险，疫后拜登将进入新产业扩张阶段。在地产、基建与新产业政策等因素共振下，未来数年的美国不仅不会重蹈上世纪70年代制造业大规模转出的覆辙，其制造业占比还有望迎来提升。因此，我们认为目前美国并不具备长期滞胀的供需条件。

正文

2021年8月美国CPI同比为5.3%，虽较6-7月的5.4%高点略有回落，但该指标已经连续4个月不低于5%。往前追溯，除了90年代初海湾战争期间出现过之外，这种情况仅在上世纪70年代到80年代初发生过。这不禁令市场引发了美国持续高通胀（比如，CPI同比增速持续4%）甚至滞胀的担忧。以上世纪70年代为参照系，我们认为目前美国并不具备长期滞胀的供需条件。

 一、70年代美国为何出现长期滞胀

   （一）美国70年代两次滞胀是需求强劲、制造业转出、供给不足共振的结果

根据定义，滞胀是一种高通胀叠加实际GDP走低的宏观场景。上世纪70年代美国有两端持续时间较长的滞胀期：1）1973年Q1到1974年Q4，美国实际GDP同比从7.6%降至-2.3%，CPI同比从3.4%升至12.3%；2）1978年Q4到1980年Q1，美国实际GDP从6.7%降至-0.8%，CPI同比从8.3%升至14.8%。就70年代美国两次滞胀而言，多数声音认为是两次石油危机的结果，但这并非主要矛盾，原因在于需求低迷时供给收缩引起的价格上涨并不能持续、反而容易引起衰退，只有需求强劲时供给收缩才能出现长期滞胀。我们认为70年代美国出现持续滞胀是需求强劲、制造业转出、供给不足共振的结果。

   （二）婴儿潮“人口红利”与较高的中产占比令美国需求强劲

1946 -1964年的婴儿潮时代美国共有7590多万婴儿出生，粗出生率（出生人口/总人口）始终保持在2%以上。1970-1980年婴儿潮时期出生的新生儿转化为美国的“人口红利”，此间美国劳动力人口（15-64岁）占比从61.9%持续回升至65.8%，而劳动力人口中15-34岁人口占比始终保持在40%以上且一路攀升至1979年底的50.9%。这批年轻人的崛起刺激美国了消费与地产需求，1970-1980年名义个人消费支出同增保持两位数上下。此外，受益于劳动力人口占比持续攀升，上世纪60年代中后期到70年代美国地产销售与开工增速中位数始终保持较高水平。具体来看，1967-1977年美国新屋开工同比增速均值为8.9%；1980年-2007年美国新屋开工同比增速均值为1.1%；2009-2021年美国新屋开工同比增速均值为6.8%。

此外，始于大萧条后由罗斯福开启的大政府时代也一直延续到70年代末，此间美国中产占比不断上升。同样在60年代末到70年代初美国中产占比超过60%（当下则低于50%），并对美国消费形成了进一步地提振。总体来看，婴儿潮推动的劳动力人口占比大幅上升叠加中产占比较高令美国70年代需求强劲，消费亦渗透到汽车、房地产等行业，易于形成需求拉动型通胀。

   （三）制造业大规模转出是上世纪70年代美国“滞”的主因

那么，假若需求保持强劲，经济因何有“滞”？我们认为这与70年代美国制造业大规模转出有关。1966年美国制造业行业增加值占比仍有26%，1980年已经降至20%。其中原油价格大涨令日本的节油车型更受青睐，美国汽车行业增加值占比降幅更为显著，自1965年高点2.7%降至1980年的1.2%。如图11所示，历史上每一轮经济衰退美国服务业就业人数同比增速往往也会转负，但贯穿上世纪70年代该指标仅在1975年6月出现过一个月的负增长。可见，上世纪70年代美国经济衰退的主因是制造业大规模外迁。

   （四）“粮油危机”约束生产，加剧高通胀

上世纪70年代OPEC两度大幅收缩原油供给：一次发生在1973年10月，另一次是1978年底到1979年伊朗停止原油输出。在此背景下，国际石油供给骤减、油价暴涨，原油等上游商品的供需矛盾令美国（石油进口国）出现高通胀乃至滞胀。两次石油危机期间美国CPI能源分项同比高点分别为33.7%和47.2%，同期CPI同比分别录得11.9%和14.6%。除石油危机之外，1972-1974年气候异常造成世界性粮食歉收，而前苏联以低价向美国和其他西方国家采购粮食，并导致世界性粮食危机也是生产端受阻的因素之一。截至1974年底全球粮食价格相对1972年初翻了3倍。美国国内农产品价格也大幅上涨并且成为了拉动当时国内CPI的因素之一。此外，1971年8月15日美元与黄金脱钩后美元指数大幅贬值也加剧了美国的输入型通胀。

二、彼时美联储前松后紧对滞胀推波助澜

   （一）1973年美联储加息操作滞后助长通胀失控

1971年下半年美国经济刚刚企稳，美元大幅贬值加剧通胀压力，美联储却未及时收紧货币。但为遏制通胀，尼克松政府选择在1971年8-11月冻结了工资和物价；1972年经济明显进入过热阶段，CPI同比开始回升，美国经常项目赤字大幅扩张推动美元进一步贬值。但美联储在1973年1月才收紧货币政策，将贴现率从4.5%调高至5.0%。美联储相机抉择的货币政策因偏鸽而滞后并使得通胀在70年代逐渐失控。

进一步看，由于前期美联储未能及时加息令通胀失控，因此不得不在启动加息周期后快速、大幅上调基准利率。1973-1974年美联储累计加息18次，将基准利率由5.5%一路上调至13.0%。这一过程导致美国企业融资成本在短期内快速上扬，不仅遏制了资本开支亦加速了制造业转出，是美国经济陷入衰退的重要推手。

   （二）1977年美联储改变策略、提早加息，但收效甚微

1977年1月卡特总统上任后提出《1977年经济刺激拨款法案》，通过减税和增加就业机会来刺激私人支出防止经济进一步放缓，但该财政计划在刺激经济的同时也造成了通胀进一步走高的担忧。高通胀背景下，1977年通过的联邦储备法修订案要求央行“保持货币和信贷总量的长期增长，使其与增加生产的经济长期潜力相称，从而实现充分就业、物价稳定和长期利率平稳的目标”。该修订案首次将物价稳定作为央行货币政策的官方目标，其追求的三个目标也成为后来美联储货币政策双重目标的起源。1976年12月-1980年12月美联储合计加息40次，将基准利率从4.75%上调至20%，而调整初期经济仍处于过热早期，可见联储收紧货币主因就是对抗高通胀。但随后的持续高通胀证明美联储又一次失败了，在成本上升和生产率下滑的压力下，通胀和失业率在较高水平此消彼长，货币政策暂时失灵。

三、未来8年美国通胀中枢将高于疫前水平，但不具备持续滞胀条件

   （一）未来8年美国通胀中枢将明显高于2010-2019年

三因素共振下未来8年美国通胀中枢将明显高于金融危机后到疫情前水平：美国及全球产业结构变化提振实物资产需求；服务部门劳动供给或边际减少，服务型通胀中枢大概率高于疫前；疫后拜登政府鼓励新能源、约束页岩油背景下原油价格中枢亦将长期抬升。

1. 美国及全球产业结构变化提振实物资产需求

二战后全球经历了三轮半产业转移：二战后，全球已经经历了三轮产业转移：50-60年代美国中低端产业向德国及日本等国转移；上世纪70-80年代日德中低端产业向亚洲四小龙和亚洲四小虎转移；上世纪90年代至2010年全球中低端产业向中国转移。金融危机后，全球正在发生第四轮产业转移，也即：中国中低端产业向东盟产业承接国（越南、老挝、缅甸、柬埔寨）等经济体转移，同时中国承接全球中高端产业。每一轮全球产业转移历经20年，且可以分为上半场和下半场，各10年。上半场为中低端产业承接前期，产业承接国逐渐由中低收入国家跃升为中等或中高收入国家；下半场产业承接后期，产业承接国伴随一轮消费升级：衣食消费转向住行消费。每一轮产业转移由上半场切换到下半场的标志就是产业承接国城镇化率突破30%进入加速攀升阶段。

一般来说，每一轮产业转移上半场都是弱资本开支周期、下半场都是强资本开支周期，有三点逻辑：首先，产业转移上半场承接国人力成本偏低，进入下半场人力成本就会明显抬升；其次，产业转移上半场承接国城镇化率往往低于30%并处于缓慢攀升阶段，进入下半场承接国城镇化率往往升破30%并加速攀升进而与全球其他国家形成资源争夺推升通胀资产价格；最后，产业转移下半场容易形成过剩产能并对下一轮产业转移的上半场产生资本开支抑制。进而，每轮产业转移上半场全球通胀中枢偏低、下半场再抬升。以疫情导致全球经济衰退及东盟产业承接国城镇化率进入30+%为标志，疫后全球进入二战后第四轮产业转移下半场，因此未来数年全球通胀中枢理应高于2010-2019年。

美国处于2016-2026年10年地产上升周期的中间位置。一国地产趋势或有三点影响因素：城镇化、信用环境及购房年龄人口。2018年美国城镇化率为82.3%，为中性因素；2021Q2住房自有率为65.4%，2004年历史高点69.2%。2020Q4美国居民杠杆率（信贷占GDP比重）为79.5%，远低于该指标过去20年的中位数84.2%。根据OECD的预测美国20-49岁购房年龄人口增速自2016年触底回升、转正且上升趋势持续至2026年。由于城镇化率、住房自有率及居民杠杆率等因素中性偏积极，因此购房年龄段人口增速回升意味着美国地产处于上升周期。换言之，目前美国地产处于10年上升周期的前半程。当然，受改善型住房需求激增和购房周期因无法外出而被压缩等因素提振，2020年5-12月美国地产销售异常强劲，而当下美国地产再度降温至合理上升趋势中。地产上升周期意味着美国对木材、金属制品等实物资产需求将强于金融危机后。

全球处于大国新兴产业竞赛阶段，亦将刺激实物资产需求。目前中国、欧盟、美国等大型经济体都在推动绿色经济与数字化经济，也就是说各经济体将处于新兴产业竞赛阶段。该阶段与发展新兴产业相关的资源需求将快速扩张。

2. 服务部门劳动供给或边际减少，服务型通胀中枢大概率高于疫前

二战后美国通胀虽也有反复，但是长期看中枢一直保持波动式下移。这与“制造业向外转移，降低产成品人力附加值；将更多劳动力从制造业部门推向服务部门进而又降低了内部服务业人力成本”有关。往后看，两因素或令美国人力成本进入回升阶段。首先，拜登新政意味着未来8年美国制造业占比或将抬升，因此服务从业者占比将有所下降。其次，受疫情影响，教育和医疗服务、运输与公用事业、专业和商业服务、批发零售贸易、文娱休闲与其他服务业等服务行业中部分55+岁群体或提前退休。该过程虽然令从业者更为“年轻化”，但也令从业人数进一步减少。上述两因素将导致未来数年美国服务部门劳动力供给增速放缓甚至边际收缩，该局面亦将持续推升服务消费价格。

3. 疫后拜登政府鼓励新能源、约束页岩油背景下原油价格中枢亦将长期抬升

金融危机后页岩油的出现令原油经历了长达12年的熊市。历史上的油价高点在2008年，高达147美元/桶。尽管金融危机后原油走势波澜壮阔，但每一次高点都会低于前次高点。从技术角度看，将不断下移的油价高点连接刚好形成了长达12年的下降趋势线。而始作俑者是美国页岩油。页岩油具备三个特点：生产周期短、响应速度快；高度市场化；技术进步可以推动成本下移。2011年后页岩油规模化生产使得国际原油定价权逐渐由OPEC转向美国。金融危机前OPEC原油产量与油价同趋势，2014年7月后二者趋势却经常相反。这一反差正是由于页岩油出现后，OPEC已经无法主导原油市场规则并时常在保油价与保市场份额中间摇摆。

拜登上任或意味着OPEC重新夺回原油定价权，原油12年熊市或已告终。拜登上任后不仅重回《巴黎气候协定》并推动各项新能源发展政策，还对原油等传统能源进行了政策性约束，比如冻结公共土地和近海水域上的新石油和天然气租赁以及2022财年及此后联邦资金不直接补贴化石燃料等[1]。这一做法虽是基于长期发展，但疫情也加速了美国落地相关政策的进程。尽管该做法并不意味着美国页岩油供给会快速减少，但是对于油气企业而言逆政策意图进一步大肆增加页岩油生产相关的资本开支绝对是不合时宜的。美国页岩油企业逐渐减少页岩油供给并向新能源转型的可能性也将提升。

新能源取代传统能源的过程并非一蹴而就，未来5-10年原油牛市或已启动。尽管各国都在加速推广新能源，但新能源取代原油及传统能源并不会一蹴而就。根据2020年10月OPEC的预测，全球原油需求峰值出现在2040年[2]；今年2月EIA认为美国原油需求峰值出现在2025-2026年[3]。另一方面，各国的新能源推广政策也相当于是对传统能源进行供给侧改革，包括美国在内的部分非OPEC国家的原油产业相关资本开支或逐年下降。未来5-10年全球或迎来需求边际上升、供给边际收缩的局面，因此油价有望逐年抬升。

油价中枢上行节奏或偏向温和；但波动幅度未必收敛。在新能源发展的背景下，原油需求虽仍在扩张，但其扩张斜率已经受到约束，类似2001-2008年油价飙升趋势或难重现。对于OPEC+来说，推动油价过快、大幅上涨可能会导致新能源加速取代传统能源。在OPEC+实现经济转型前，最佳策略是推动油价中枢温和抬升。但是历史经验证明，原油非常“情绪化”，油价中枢温和抬升但波动幅度未必明显收敛。

   （二）但未来数年美国需求强度明显弱于70年代

未来10年美国20-64岁（泛劳动力年龄段）人口增速将进入阶段性回升趋势。但此间美国劳动力人口增速显著低于上世纪70年代水平，因此消费需求将不及70年代强劲。同时目前美国社会结构处于极端状态，贫富分化形势加剧、中产占比降至历史极低水平，拜登上台后的“加税”政策或将扭转这一局面并推动中产占比再度回升，但回升初期无法企及70年代的高度。因此，无论是从年龄结构还是收入结构看，未来美国内需不差，但不及70年代强劲。

   （三）制造业大幅转出导致经济衰退的局面难以重现

疫情不仅扭曲了短期经济结构，也令各国均体会到了供应链“卡脖子”的风险，并推动各经济体不得不实施宽财政。尽管重塑传统制造业难上加难，但大力发展绿色经济与数字经济等新兴产业则成为减少对外依赖、防止未来继续“卡脖子”的重要契机，也成为各国财政的发力点。我们认为与奥巴马及特朗普时代不同，拜登或已放弃传统制造业回流，而是将长期战略定位为通过大规模财政刺激助力新兴产业令美国制造业重获新生。

2021年3月3日美国白宫发布了《InterimNational Security Strategic Guidance》[4]，文件提到“我们正面临一场正在重塑我们生活方方面面的技术革命。世界主要大国正在竞相开发和部署新兴技术，如人工智能、量子计算、清洁能源技术、生物技术可以为疾病的治疗打开大门；下一代电信（5G）基础设施将为商业和信息获取方面的巨大进步奠定基础。……美国在海外的实力要求先把国内建设得更好。……美国将加倍进行科技投资，包括在研发、基础计算技术和国内领先制造领域，以实现许多国家战略目标，包括经济、健康、生物技术、能源、气候和国家安全领域。……美国将建设21世纪的数字基础设施，包括通用的、负担得起的高速互联网访问和安全的5G网络。”该文件内容表明拜登推动的技术革命及基建是大国博弈的战略筹码。结合2020年7月20日欧盟落地的复兴计划来看，全球主要经济体已经进入绿色经济与数字经济的产业竞赛阶段。目的或有两个方面：一是努力成为新赛道领跑者，二是防止供给在外、被“卡脖子”。

与此呼应的是白宫于3月31日公布的《美国人就业计划》及4月28日公布的《美国家庭计划》。5月以来拜登谋求与共和党达成共识的1万亿美元基建计划及或于2022财年推动的3.5万亿美元预算案基本以“就业计划”及“家庭计划”为蓝本。假若上述政策可按预期落地，则美国政府将在未来8年给予新能源领域约3770亿美元财政支持、给予传统基建约3740亿美元财政支持。此外，侧重社会保障的“家庭计划”似乎包含了两重意义：一方面试图通过财政转移支付缩小贫富差距；另一方面则通过教育支持为美国新产业发展输送专业人才。美国各行业发展与高校毕业生专业分布存在极其显著的正反馈循环，但理论上也都会体现政策倾向性。也就是说，“就业计划”与“家庭计划”相当于拜登政府为今后美国新兴产业发展提供了资金、硬件及人才等全方位的规划与保障。

2016-2026年美国购房年龄段人口增速触底转正回升意味着未来5年美国地产投资仍将处于高景气状态。一旦拜登基建落地，基建叠加地产等固定资产投资方向将对于金属加工、非金属矿物制品、木制品、电气设备、机械以及塑料橡胶等制造业领域形成提振。新能源政策又将直接推动能源、新能源汽车等制造业领域发展。地产、基建与新产业政策等因素共振下，美国在新一轮经济周期中制造业占比有望提升。进而类似上世纪70年代制造业大规模转出导致美国经济衰退的格局大概率不会重现。

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[1]https://www.federalregister.gov/documents/2021/02/01/2021-02177/tackling-the-climate-crisis-at-home-and-abroad

[2]https://woo.opec.org/chapter.php?chapterNr=101&tableID=77

[3]https://www.eia.gov/outlooks/aeo/data/browser/#/?id=1-AEO2021&cases=ref2021~highmacro~lowmacro~highprice~lowprice~highogs~lowogs~hirencst~lorencst~aeo2020ref&sourcekey=1

[4]https://www.whitehouse.gov/wp-content/uploads/2021/03/NSC-1v2.pdf

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（一）美国疫情变化超预期

（二）美国人口结构变化超预期

（三）美国货币政策超预期

（四）美国通胀变化超预期

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