招商宏观 | 总量不弱，结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

下半年预计总量政策稳中偏松，结构性工具仍是主角。下半年通胀压力将对宽松政策产生掣肘、汇率对货币政策的影响力或不及通胀。因此，下半年货币政策将在总量宽松的基础上，密切关注通胀形势，“稳中偏松”可能成为政策基调。结构性政策工具可通过“压降成本+分担风险”，激励银行加大对中小企业的信贷支持，仍是下半年货币政策的重点。

寻找政策坐标：下半年宏观形势类似2019年而非2020年。1）2019年为应对经济下行压力加大趋势，货币政策加强逆周期调节，通过降准降息、LPR改革、增加再贴现额度、设立专项再贷款等方式综合应对；2）2019年结构性通胀特征突出，货币政策宽松无惧通胀约束；3）2019年汇率破7，人民币贬值放松了货币政策宽松约束，可见保持汇率稳定并非死守固定点位，坚持“以我为主”原则。

5000亿流动性缺口预示降准可能重现。静态估算，2022年下半年流动性缺口约5000亿。动态估算，货币与财政回笼资金需要央行加强流动性投放予以对冲。理论上，下半年可再次开展0.25BP的全面降准。若央行出于降低银行中长期资金成本的考虑，以降准释放的流动性置换MLF到期资金，则降准概率将进一步提高。

支持降息的两点考虑。目前市场仍然存在两派观点：支持方主要处于宽信用与稳增长逻辑，反对方主要考虑欧美货币紧缩与国内通胀抬头。我们认为汇率政策可以分担人民币贬值压力，同时维护价格型传导机制有效性要求政策降息。综合判断，总量政策可能会面临争议，结构性工具仍将是主角。

正文

上半年，面对需求收缩、供给冲击与预期转弱三重压力，货币政策主动应对、靠前发力。数量方面，降准释放中长期资金5300亿元，MLF净投放2000亿元。受此影响，基础货币增速高于上年同期，超储率保持历史中枢水平，货币市场资金价格持续低于政策利率。价格方面，调低OMO与MLF利率、下调SLF利率，引导LPR非对称降息。受此影响，1-4月企业新发放贷款平均利率4.39%，创历史新低。展望下半年，货币政策“稳中偏松”的基调不变，但美联储政策紧缩与国内通胀约束压力有所增加，总量政策腾挪空间有限，降准概率超过降息，结构性政策仍是重点。

一、下半年预计总量政策稳中偏松，结构性工具仍是主角

现代货币政策框架的一个显著特征是将原七大政策目标，优化为“币值稳定+充分就业”。其中，币值稳定包含物价稳定（对内）与汇率在合理均衡水平上基本稳定（对外）两层含义，而金融稳定与收支平衡两项现代中央银行制度的目标则更多由宏观审慎政策履行，央行“双支柱”调控框架基本成型、分工明确。根据货币政策目标来推测政策走向，是研究货币政策的基本方法。下文从币值稳定与充分就业两个方面考量下半年货币政策的整体取向。

基于新框架政策目标，下半年货币政策重心偏向稳增长与保就业，同时兼顾通胀与汇率稳定，政策基调“稳中偏松”。经历了上半年疫情的冲击，下半年稳增长压力较大，国务院“稳经济33条”与央行“金融23条”等政策效力将逐步释放。在经济疲弱的同时，近1千多万毕业生将就业问题推向前台。今年的就业问题“总量缺口+结构性错配”特征突出，政策应对难度加大。为迎接“二十大”胜利召开，保就业是下半年最重要的挑战，对此5月以来，国务院多次强调宏观政策要将就业问题摆在首位。预计下半年货币政策的首要目标倾向稳增长、保就业，政策基调偏向宽松。

币值稳定方面，通胀压力将对宽松政策产生掣肘、汇率对货币政策的影响力或不及通胀。央行一季度《货币政策执行报告》强调了对下半年通胀问题的密切关注。今年前5个月，CPI同比上涨1.5%，PPI同比上涨8.1%，PPIRM同比上涨10.8%。考虑国际油价处于高位，新一轮猪周期有望开启，下半年通胀压力将明显增强。汇率方面，下半年出口增速可能边际回落，同时受跨境证券投资项下资金流出的影响，人民币兑美元汇率将总体偏弱，但综合考虑汇率适度走弱利好稳增长目标、外汇管理工具箱储备丰富与汇率调控思路变化等因素，汇率对货币政策的影响力或不及通胀。因此，下半年货币政策将在总量宽松的基础上，密切关注通胀形势，“稳中偏松”可能成为政策基调。

多重约束复杂交织，相机抉择将是央行最优策略。上半年制约货币政策宽松的约束有三：一是中外货币政策周期异步；二是经济下行期保持宏观杠杆率稳定约束；三是PPI向CPI传导导致通胀抬头。其中，宏观杠杆率约束已有所缓解，4月央行表示“允许宏观杠杆率在合理区间内提升”，预示宏观杠杆率约束减弱。但另两项约束仍在延续，甚至边际增强。联储方面，5月美国通胀超预期迫使联储加大紧缩政策来应对，6月联储加息75BP，点阵图显示年底联邦基金利率中枢达到3.4%，预示下半年加息幅度将超过上半年；通胀方面，PPI回落减缓与CPI加速提升可能会导致结构性通胀向全面通胀转变。在此形势下，货币政策决策难度明显加大，多重约束交织可能削弱政策稳定性，相机抉择或是央行的最优策略。

结构性政策工具可通过“压降成本+分担风险”，激励银行加大对中小企业的信贷支持，仍是下半年货币政策的重点。上半年货币政策的一大亮点是结构性政策工具创新加快。年初，将“普惠小微企业贷款延期支持工具”转换为“普惠小微贷款支持工具”，央行对符合条件的普惠小微贷款按照余额增量的1%提供激励资金；将“普惠小微企业信用贷款支持计划”并入“支农支小再贷款”管理，原4000亿额度可滚动使用。4月，研究推出2000亿科技创新再贷款、400亿普惠养老再贷款与1000亿交通物流领域专项再贷款，引导银行加大对这些领域的信贷投放；增加1000亿支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度，用于支持能源结构清洁转型。上述结构性政策工具备有两个特点：一是通过优惠利率，明显降低银行负债端成本，促进贷款利率下行；二是实行报销机制，分担了这类贷款违约的风险成本，提升银行风险偏好。据央行透露，结构性政策工具的使用，预计将带动贷款投放多增1万亿，起到四两拨千斤的作用。

二、寻找政策坐标：下半年宏观形势类似2019年而非2020年

央行视角下，当前宏观形势类似2019年，彼时政策思路可供参考。从货币政策目标出发，2019年的宏观图景与当前较为类似。就业方面，2019年下半年城镇调查失业率5.2%，较上年同期提高0.3个百分点。其中16-24岁青年失业率于7月触及13.9%的疫前高点；通胀方面，在猪价走高的带动下，2019年9月CPI破3%，年末升至4.5%，超出3%的政策“红线”；汇率方面，2019年人民币兑美元即期汇率贬值1.67%，CFETS人民币汇率指数贬值2.03%，其中以二、三季度贬值幅度较为明显；信贷方面，2019年下半年社融增速同比下降0.5个百分点，各项贷款增速下降0.7个百分点，信贷下滑速度与深度均创疫前记录。

2019年为应对经济下行压力加大趋势，货币政策加强逆周期调节。2019年4月中央政治局会议指出：“国内经济存在下行压力，要做好稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定各项工作”。对此央行加强逆周期调节，着力扭转局部性社会信用收缩态势，为实现“六稳”营造适宜的货币金融环境（2019年二季度《货币政策执行报告》）。货币政策的基调从上半年的“稳中求进，不搞大水漫灌”转向下半年的降准降息“稳中偏松”；具体措施方面，货币政策从总量和结构两方面发力，通过降准降息、LPR改革、增加再贴现额度、设立专项再贷款等方式，综合应对。

2019年结构性通胀特征突出，货币政策宽松无惧通胀约束。2019年，受非洲猪瘟冲击，猪肉价格高企，全年上涨42.5%，带动食品价格全年上涨9.2%，CPI全年上涨2.9%。对此，央行分析指出“全年居民消费品价格结构性上涨特征明显，主要受猪肉等食品价格较快上涨拉动。由于各部门出台多项措施保供稳价、引导预期，CPI涨幅整体可控，保持了通胀预期的平稳，防止了通胀预期的发散”，并得出“不存在长期通胀基础”的判断（2019年四季度《货币政策执行本报告》）。由此可见，央行对于供给端导致的结构性通胀容忍度较高，这与去年PPI走高但货币政策未发生调整逻辑一致。回到当下，尽管国际原油价格高企会对国内能源价格产生压力，但在经济走弱、需求不振的背景下，单纯能源价格走高未必导致通胀预期发散，货币政策还有腾挪空间。

2019年汇率破7，人民币贬值放松了货币政策宽松约束。2019年8月，人民币汇率破“7”，打破市场心理点位对政策实施的掣肘。破“7”后，市场预期开始分化，人民币双边汇率自9月起重新走强。对此，央行表示“人民币汇率在市场力量推动下破“7”，发挥了自动稳定器作用”（2019年三季度《货币政策报告》）。可见，保持汇率稳定并非死守固定点位，坚持“以我为主”原则，汇率贬值有助于放松货币政策约束，促进内部均衡的实现。

三、5000亿流动性缺口预示降准可能重现

静态估算，2022年下半年流动性缺口约5000亿。上半年，信贷增速受多重因素影响显著下行，存款增速相应下行。为增强信贷总量增长的稳定性，央行自5月底以来加大信贷政策力度，“宽信用”将成为下半年的政策主线。假设下半年信贷增速能回归13%的历史高位水平，则全年存款增速预计为10.9%。按金融机构加权法定存款准备金率8.4%计算，全年需要缴纳的准备金规模约为2万亿。考虑到央行上缴利润投放基础货币1.1万亿，4月降准释放基础货币5300亿，流动性静态缺口约有4000-5000亿。动态估算，货币与财政回笼资金需要央行加强流动性投放予以对冲。从基础货币的投放渠道来看，下半年MLF将回笼3.3万亿，扣除上半年净投放的2000亿，实际回笼规模为3.1万亿；政府债务净融资2.5万亿；外汇占款变动较小，可忽略不计。由于央行上缴利润可能于上半年完成，上述回笼需要央行加强流动性投放予以对冲，资金投放压力有所增强。

下半年“五折”降准或再现。根据上述测算，下半年流动性缺口至少5000亿元，理论上可再次开展0.25BP的全面降准。若央行出于降低银行中长期资金成本的考虑，以降准释放的流动性置换MLF到期资金，则降准概率将进一步提高。

四、支持降息的两点考虑

目前，关于2022年下半年能否降息，市场存在两派观点：主张降息的一方主要基于“稳增长”与“宽信用”逻辑，反对降息的一方主要基于全球货币政策紧缩与国内通胀的抬头。

（一）汇率政策可分担降息产生的汇率贬值压力

从2019年经验可知，对于央行而言，汇率点位并不重要，重要的是防止一致预期的产生，导致汇率出现单边走势。在上半年国内经济下行压力加大、外部日韩竞争性贬值的背景下，4月人民币汇率“一贬到位”，快速释放了外资流出压力，符合上述经验思路。随着疫情防控进入新阶段，5月中旬以来人民币汇率小幅回调，外汇市场重新企稳。

中美政策利率“倒挂”将产生新的一致预期。美国5月通胀的超预期反弹，改变了市场对美国通胀形势的判断与联储政策紧缩进程的预期。经过6月FOMC会议的大幅加息，联邦基金利率已升至1.5%以上，与国内7天逆回购利率缺口收窄。按点阵图预测，年底联邦基金利率将达到3.4%，中美政策利率将出现罕见的“倒挂”。中美政策利率的“倒挂”将巩固中美利差“倒挂”形势，在市场上形成汇率贬值的新一轮一致预期。

汇率政策工具箱的丰富与不再盯住关键点位思路的调整，发挥了稳定汇率的重要作用。2018年起，央行一方面通过重启中间价逆周期因子、将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调至20%，以及在香港市场发行央票等多重方式稳定汇率，减少直接干预；另一方面调整政策思路，从盯住点位转向分化预期，增强市场对汇率的调控作用。在此影响下，汇率贬值周期明显缩短，宽松的货币政策得以施展。因此，与其等待政策利率“倒挂”预期兑现，不如通过汇率快速贬值分化一致预期，同时运用宏观审慎灵活调整跨境资金流动，为货币政策赢得宽松空间。

（二）维护价格型传导机制有效性要求政策降息

经验表明，当市场利率持续低于政策利率，政策利率将会下调。现代货币政策的特点是从数量型调控向价格型调控转型，而价格型调控则要求市场利率以政策利率为中枢波动。观察MLF与同业存单走势可以发现，当同业存单持续低于同期MLF利率，则MLF利率将会下调。2019年1月，1年期同业存单发行利率（含：国有银行与股份制银行）落于MLF利率下方，后连续10个月在MLF利率下方运行，利率缺口最大为-37BP（国有银行）与-30BP（股份制银行）。11月，央行下调MLF利率5BP，国有银行存单利率缺口快速收窄到不足10BP、股份制银行存单利率缺口闭合。后于2020年1再度扩大到-30BP以上，迫使央行于2020年2月再度降息。

1月下调MLF利率以来，利率缺口始终为负，且呈扩大趋势。1月17日，央行下调1年期MLF利率5BP，利率缺口逐渐收敛，并于3月末达到阶段性顶峰（-25BP）。但4月爆发的奥密克戎疫情使得利率缺口再度快速走阔，5月一度深达-60BP。6月以来，利率缺口小幅收敛，但仍处于-40BP的深度区间。市场利率持续低于政策利率，反映市场融资需求疲弱，资金明显充裕。鉴于金融周期下行期间房地产交投将长期走弱，叠加疫情不确定性对经济的持续压制，下半年利率缺口即便收敛，但仍难以超越-25BP。在此形势下，央行出于维护价格型货币政策有效性的考虑，不排除二次降息的可能。

风险提示：

地缘政治、自然灾害。

以上内容来自于2022年6月20日的《外冷内热——2022年中期宏观经济展望》报告，作者张静静、张一平、高明、刘亚欣、张秋雨、徐海锋等，详细内容请参考研究报告。

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