招商宏观高明 | 国内经济篇：复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

“二十大”前后，中国经济将经历结构性复苏。当前固定资产投资主要受政府支出加速的驱动，但面临着企业盈利预期下降、地方政府收入压力上升等因素的制约；房地产市场主要受到货信贷政策宽松和各地因城施策的驱动，但面临着房企债务问题和居民部门资产负债表恶化的制约；居民就业、收入与消费的内生修复主要取决于科学精准防疫体系建设进展。

三季度中国经济仍处于政策逐步见效、微观主体兼顾防疫与发展的复苏进程。但接下来有三项冲击不得不需要应对：一是全球通胀持续高位，欧美同时收紧货币，这会对全球总需求与金融市场稳定性形成冲击；二是下半年国内CPI将突破3.0%，这虽然不会影响稳增长的政策方向，但可能形成政策空间受制的预期；三是国内政策应出尽出，但由于疫情多点散发，政策时滞会有所延长，尤其是房地产、消费等恢复缓慢。

克服多重困难后可能会快速上冲。综合考虑中国经济的内生修复能力；同时政策目标极其坚定、力度应出尽出、坚持以我为主的态度，预计外生冲击并不能改变复苏趋势。且经历这一段艰难奋斗历程之后，中国经济的内生动力、政策落地、外部环境改善，以及低基数作用可能迎来共振爆发，在下半年引发实际GDP的快速上冲，尤其是2022Q2将达到10%以上（两年平均5.5%左右）。

正文

‍“二十大”前后，中国经济将经历结构性复苏。一是固定资产投资，主要受政府支出加速的驱动，但面临着企业盈利预期下降、地方政府收入压力上升等因素的制约；二是房地产市场，主要受货信贷政策宽松和各地因城施策的驱动，但却面临着房地产企业债务问题和居民部门资产负债表恶化的制约；三是居民就业、收入与消费的内生修复，这主要取决于科学精准疫情防控体系的进展。

无论是5月的经济数据还是资本市场表现，都预示三季度中国经济仍处于政策逐步见效、微观主体兼顾防疫与发展的复苏进程。但接下来有三项冲击不得不需要应对：一是全球通胀持续高位，欧美同时收紧货币，这会对全球总需求与金融市场稳定性形成冲击；二是下半年国内CPI将突破3.0%，这虽然不会影响稳增长的政策方向，但可能形成政策空间受制的预期。三是国内政策应出尽出，但由于疫情多点散发，政策时滞会有所延长，尤其是房地产、消费等恢复缓慢。综合考虑当前中国经济显著低于潜在水平，正处于内生的修复过程；同时政策目标极其坚定、力度应出尽出、坚持以我为主，预计冲击并不能改变复苏趋势。经历过这一段艰难、分化的复苏进程之后，中国经济的内生增长动力、外生政策刺激、外部环境改善可能迎来集中爆发与相互共振，形成快速上冲局势。

结构层面，下半年宏观层面首先关注消费的困境反转，其次是稳增长的进一步发力。从政策目标来看，5.5%的失业率目标比5.5%的GDP增速目标权重更高，民营和中小微企业、居民消费、房地产市场将是下一阶段稳增长的重中之重。

一、长周期中的瘟疫与战争

长度约50年至60年的长波周期，是由技术创新或制度变革驱动的。近代中国已经经历了三次长波周期，现在正处在第四次周期上行的起点之上。和历史一致，这一次周期上行的起点同样也是大疫、战争、经济萧条。但度过这一巨大冲击之后，中国经济可能进入一个长期上行趋势之中。

1840s至1900s：1840s进入低谷，1860s至1890s的洋务运动是中国第一个上行期，但还是在1900s进入低谷，标志是甲午战争失败、戊戌变法失败、八国联军侵华。本轮周期60年。

1910s至1970s：辛亥革命、五四运动、中国共产党诞生！标志着中国进入第二个上行期。但1970s再次陷入了低谷。本轮周期60年。

1980s至2020年：改革开放启动第三次上行期，中国经济开始高速发展，2020年全面建设小康社会。但2018年美国启动逆全球化，2020年新冠疫情全球蔓延，2022年乌克兰危机爆发，能源与粮食冲击引发全球通货膨胀。中国经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，GDP增速创历史新低。本轮周期40年。

2020s至2050s：进入新发展阶段、落实新发展理念、构建新发展格局。科技创新成为再次进入上行期的决定性力量。

二、防疫、纾困与消费行业困境反转

等待病毒变异阈值：由于Omicron传播力上升、致病性下降，动态清零边际成本上升，边际收益下降，成本与收益比正在接近反转阈值。但有一些数据也需要进一步观察，一是美国、印度、巴西等人口大国死亡率明显高于同等收入的经济体；二是英国从2021年12月至2022年5月出现了死亡率回升的现象，WHO此前提示“一些国家正在改变检测策略，参与检测总人数下降，新增病例也相应减少”，轻症不参与检测可能是一种解释。三是越南明显低于日、韩，原因可能是平均年龄低、平均气温高等。对比来看，德、法等已经降至极低水平，这也将是其他国家的发展方向。

国内新一轮“动态清零”在付出巨大努力的情况下接近成功，科学精准防疫体系正在构建。5月下旬以来重点地区疫情趋于可控，并逐渐恢复正常生产生活秩序。同时，国内正在加快构建科学精准防疫体系：一是完善常态化监测机制，在重点城市建立步行15分钟核酸“采样圈”；二是完善分类救治体系，防止无症状感染者挤占医疗资源；三是以老年人特别是80岁以上老年人为重点，推进疫苗同源和序贯加强免疫接种；四是国产口服药 VV116到达主要研究终点；五是6月5日国务院联防联控机制强调要坚决做到“九不准”。未来疫情防控可能迎来真正的 “困境反转”时刻。

“6方面33条政策措施”侧重于纾困中小微企业、生活服务业，并以此带动居民就业、收入预期与消费。从政策作用对象来看，“6方面33条”一揽子政策措施可以分为三类。一是保市场主体以保就业，主要是面向中小微企业的减税降费、普惠金融；面向居民部门的就业、民生与消费政策；二是面向工业生产的措施，包括复工复产、产业链供应链、保能源粮食安全等；三是加快政府投资的措施，包括要求专项债6月底基本发完8月底基本用完、加快基建项目开工等。其中首要的任务是保市场主体，以保就业保民生。

三、固定资产投资的主方向

4月26日中央财经委第11次会议强调要“调动全社会力量，构建现代基础设施体系”。现代化基础设施体系建设的重点主要包括网络型基础设施、城市基础设施、农业农村基础设施、国家安全基础设施四个领域。从1-5月的FDI增速与1-5月固定资产投资增速来看，高技术产业投资仍然是增速最高的方向。

（一）中央财经委第十一次会议指明基建投资的四个重点方向

中央财经委是2018年3月由原中央财经领导小组改成的中共中央直属议事协调机构，设立的目的是加强党中央对涉及党和国家事业全局的重大工作的集中统一领导，每年开会2至3次，历次会议主题如表所示。2021年两次会议主题分别是碳达峰碳中和、共同富裕和重大金融风险。2022年4月26日的第11次会议研究全面加强基础设施建设问题，对资本市场的可能影响也可以参考去年的两次会议。

4月26日的中央财经委第十一次会议不但解决了近年关于固定资产投资态度和方向的争议，强调要“调动全社会力量，构建现代基础设施体系”，而且指明了现代化基础设施体系建设的重点，主要包括网络型基础设施、城市基础设施、农业农村基础设施、国家安全基础设施四个领域，其中“网络效益”是遴选基础设施项目的一个新的、关键性指标。

（二）FDI高速流入中国，高技术产业投资增速持续提升

2021年至2022年前5个月FDI高速流入中国，高技术产业最受青睐。2021年全国实际使用外资金额11493.6亿元，同比增长14.9%。其中服务业实际使用外资金额9064.9亿元，同比增长16.7%；高技术产业实际使用外资同比增长17.1%，其中高技术制造业增长10.7%，高技术服务业增长19.2%。从投资来源地看，“一带一路”沿线国家和东盟对华实际投资同比分别增长29.4%和29%。从地区看，东部、中部、西部引资同比分别增长14.6%、20.5%和14.2%。2022年1-5月全国实际使用外资金额5642亿元，同比增长17.3%（或877.7亿美元，同比增长22.6%）。其中，服务业实际使用外资金额4233亿元人民币，同比增长10.8%。高技术产业实际使用外资同比增长42.7%，其中高技术制造业增长32.9%，高技术服务业增长45.4%。从来源地看，韩国、美国、德国实际对华投资分别增长52.8%、27.1%、21.4%（包括通过自由港投资）。分地区看，东部、中部、西部地区实际使用外资同比分别增长16.1%、35.6%和17.9%。

2021年至2022年前5月全国高技术制造业投资同样实现了高速增长。此前，制造业投资受中美贸易摩擦与新冠疫情爆发的连续冲击，增速波动较大，但2021年开始趋于改善，全年同比增长13.5%，2020年至2021年两年年均增速为5.7%，也明显高于2016年至2019年5.4%的平均增速。2022年前5个月制造业投资同比增长10.6%，高技术制造业投资同比增长24.9%。其原因在于，在国际关系变化与技术进步的驱动下，全球芯片、生物医药、高端装备、新能源、国家安全等产业链正在经历重构，中国正在持续增加这一领域的投资。

（四）房地产还行不行？居民购房能力分析

2021年下半年以来房地产陷入历史性低谷。房地产开发的高负债模式需要三年左右的资金周转周期，对中国的财政、金融、经济周期具有很强的影响。2020年8月，针对房企融资规模量化管理的“三条红线”政策出台；年末，人民银行及银保监会对金融机构房地产贷款、个人住房按揭贷款占比实施集中度管理。这些措施使房企的融资规模受到限制，也倒逼房企更加依赖销售回款，这使得房企不太愿意承接新项目，而是更急于出售现有房产。对于潜在购房者而言，随着房企降低价格，更倾向于在购买前采取观望态度，以防价格进一步下跌，这导致住房成交量下降。2021年下半年，多重冲击叠加，房地产销售出现急剧下降，部分房地产企业发生债务违约，负向循环持续强化，房地产市场与房地产行业滑向历史性低谷。之后在2021年10月房地产信贷政策开始有所缓解，以保证房企资金链避免更大范围债务违约。2021年12月中央工作会议明确“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。2022年上半年多地因城施策放松限购限贷，5月15日首套房贷款利率下限调整为相应期限LPR减20BP，5月20日5年期LPR调降15BP至4.45%，房地产支持政策的力度逐渐增强。

但下一阶段，房地产支持政策能否有效，取决于城镇居民是否有能力和意愿买房。从居民收入和存款增速来看，目前居民购房能力仍有一定支撑。数据显示，从2011到2020年，全国住宅销售面积从9.7亿平米增长至15.65亿平米，增长61%，住宅销售额从4.86万亿元增长至16.27万亿元，增长235%，因此可以推算平均价格增长107.5%；而同一时期城镇居民可支配收入从2.18万元增至4.74万元，增长117.4%，城乡居民储蓄存款余额从33.5万亿元升至88.9万亿元，增长165.7%（为2011Q4至2021Q3）。但从居民债务增速来看，目前居民购房能力相比10年前明显下降。从2011到2020年，个人住房贷款余额从7.14万亿元升至38.3万亿元，增长436%之多。BIS口径的居民部门杠杆率（债务余额占名义GDP比重）已经从2011Q4的27.8%升至2021Q4的61.6%。

风险提示：

地缘政治、自然灾害。

以上内容来自于2022年6月20日的《外冷内热——2022年中期宏观经济展望》报告，作者张静静、张一平、高明、刘亚欣、张秋雨、徐海锋等，详细内容请参考研究报告。

往期文章

法律声明

特别提示

本公众号不是招商证券股份有限公司（下称＂招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。

本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。

一般声明

本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。

本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。

本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。

本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。