招商宏观徐海锋 | 复苏基础不牢固，积极关注中下游

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

从基本面来看，稳定产业链供应链、推动复工达产的政策效果显现，重点企业复工复产保障货运通畅，企业生产经营活动加快，出口出现较大反弹。但值得关注的是，存货周转变慢，账款回收期变长，说明工业企业效益恢复的基础还不牢固。

上游利润维持较高增速，但已明显难以持续，主要原因包括：一是，国内保供稳价措施效果已经显现，5月PPI虽出现快速下行，但仍处于历史较高水平，价格因素对上游的贡献仍然较大。二是，供给方面，随美联储开启加息，全球经济衰退预期加强，需求开始走弱，大宗商品供需错配局面有所缓解。此外，俄乌冲突有所缓和对能源的供应冲击也减弱。PPI下行将逐步松绑中游压力， 但目前价格因素和需求走弱仍然制约中游利润修复进度，中游工业利润增速维持下探趋势。下游工业中，食品、饮料利润增速维持稳定，农副食品加工利润修复明显，出口产品链利润下行，主因或是订单回流新兴经济体甚至出现出口被替代。展望未来，随着国内“稳增长”措施的推动落地，我们预计下半年工业企业利润会逐步探底修复，从上中下游角度来看，一是，我们预计上游利润高增的持续性不强，主要是基于当前供需侧的判断，需求方面，美联储已开启加息缩表，欧央行跟进，全球流动性收紧将对需求端产生一定抑制，目前全球制造业景气度正在快速下行；供给方面，疫情对全球生产端的扰动已趋弱，新兴经济体基本恢复供应能力，且俄乌冲突对能源、农产品供应链的影响也正在逐步衰减。二是，中游制造方面，随着 PPI进一步下行，中游受到的利润挤压程度将减弱，我们预计三季度之后会有明显修复。可以关注受益于基建链的非金属矿制品和具有较强竞争力的高端装备领域的航空航天、计算机通信和电子设备等。三是，下游制造方面，消费复苏进行时，下半年CPI有望冲击3.0%，可关注食品制造业、酒饮料和茶制造业和景气度较高的汽车制造等。

正文

事件

2022年6月27日，国家统计局发布1-5月全国规模以上工业企业绩效数据。1-5月规模以上工业企业实现利润总额34410.0亿元，同比增长1.0%。

核心观点

1-5月工业企业利润增速回落，收录1.0%（4月3.5%）。5月份全国规模以上工业企业利润同比下降6.5%，降幅较上月收窄2.0个百分点。

从基本面来看，稳定产业链供应链、推动复工达产的政策效果显现，重点企业复工复产保障货运通畅，企业生产经营活动加快，出口出现较大反弹，但值得关注的是，近期存货周转变慢，账款回收期变长，说明工业企业效益恢复的基础还不牢固。数据显示，5月制造业PMI49.60%，较前值回升2.20个百分点；5月出口同比增速16.9%（4月3.9%）。从价格因素来看，5月PPI持续下行，收录6.4%（4月8.0%）。此外，5月产成品存货周转天数为19.0天，同比增加1.3天；应收账款平均回收期为54.4天，同比增加2.0天。

分所有制类型来看，除外商及港澳台商工业企业外，其他类所有制企业利润下行。5月国有企业利润累计同比增长9.8%（4月13.9%，去年同期150.1%），外商及港澳台资利润同比增长-16.1%（4月-16.2%，去年同期80.8%），私营企业和股份制企业同比增长分别为-2.2%（4月-0.6%，去年同期56.3%）和7.8%（4月10.7%，去年同期86.5%）。

5月上游工业延续高速增长但呈下行趋势，而中下游工业利润增速大部分呈现修复上行态势，分行业看，有20个行业利润较上月增速加快或降幅收窄，5个行业利润由降转增。其主要呈现以下特点：

上游利润维持较高增速，但已明显难以持续，主要原因包括：一是，国内保供稳价措施效果已经显现，5月PPI虽出现快速下行，但仍处于历史较高水平，价格因素对上游的贡献仍然较大。二是，供给方面，随美联储开启加息，全球经济衰退预期加强，需求开始走弱，大宗商品供需错配局面有所缓解。此外，俄乌冲突有所缓和对能源的供应冲击也减弱。数据显示，5月石油和天然气开采、煤炭开采和洗选、有色金属矿采选、黑色金属矿采选、非金属矿采选、化学原料化学制品等增速分别为135.0%（4月138.0%）、174.7%（4月199.3%）、54.2%（4月62.9%）、-0.7%（4月9.5%）、14.9%（4月16.7%）和13.8%（4月14.8%）。

PPI下行将逐步松绑中游压力，但目前价格因素和需求走弱仍然制约中游利润修复进度，中游工业利润增速维持下探趋势。数据显示，石油煤炭及燃料加工、黑色金属冶炼加工、化学纤维制造、金属制品业、造纸业等利润，4月增速分别收录-29.6%（4月-29.4%）、-64.2%（4月-55.7%）、-54.2%（4月-53.6%）、-9.8%（4月-8.0%）、-48.7%（4月-49.5%）。此外，有色金属冶炼加工利润5月收录26.6%（4月40.3%）；非金属矿制品利润由正转负，5月收录-3.3%（4月2.9%）。

下游工业中，食品、饮料利润增速维持稳定，农副食品加工利润修复明显，出口产品链利润下行，主因或是订单回流新兴经济体甚至出现出口被替代。数据显示，一是，食品饮料需求维持平稳，叠加涨价因素，使得利润维持韧性。5月CPI同比增长2.1%（4月2.1%），食品CPI同比增长2.3%（4月1.9%）。数据显示，食品制造、酒饮料和茶制造、烟草制品等利润分别收录10.1%（4月10.8%）、21.0%(4月20.9%)和7.2%（4月7.9%）。农副食品加工持续修复，5月收录-8.3%（4月-10.2%）。二是，随着企业复工复产持续推进，长三角地区工业企业利润虽较上月明显收窄，但订单回流新兴经济体甚至出现出口被替代，东南亚承接我国部分商品订单，5月纺织业下行明显，收录-2.5%（4月1%）；此外，汽车制造利润增速下行， 5月收录-37.5%（4月-33.4%）

5月需要关注以下几点内容：第一，上游的利润韧性主要是供需错配下的价格效应主导，5月利润虽高但已明显下行。数据显示，PPI至去年12月以来保持下行趋势，其中5月采掘工业、原材料工业、加工工业PPI分别为29.7%（4月38.3 %）、15.1%（4月17.4%）和3.2%（4月4.8%）。第二，受上游价格影响、需求走弱等因素影响，中游工业当前仍处困境。重点关注非金属矿制品的利润修复，主要原因是随着“稳增长”措施推进，基建产业链会直接受益。第三，受益于涨价和消费逐步回暖，下游制造业中，食品、饮料利润增速维持稳定。第四，基数拖累增速。2021年5月增速83.4%。

展望未来，随着国内“稳增长”措施的推动落地，我们预计下半年工业企业利润会逐步探底修复，从上中下游角度来看，一是，我们预计上游利润高增的持续性不强，主要是基于当前供需侧的判断，需求方面，美联储已开启加息缩表，欧央行跟进，全球流动性收紧将对需求端产生一定抑制，目前全球制造业景气度快速下行；供给方面，疫情对全球生产端的扰动已趋弱，新兴经济体基本恢复供应能力，且俄乌冲突对能源、农产品供应链的影响也正在逐步衰减。二是，中游制造方面，随着 PPI进一步下行，中游受到的利润挤压程度将减弱，我们预计三季度之后会有明显修复。可以关注受益于基建链的非金属矿制品和具有较强竞争力的高端装备领域的航空航天、计算机通信和电子设备等。三是，下游制造方面，消费复苏进行时，下半年CPI有望冲击3.0%，可关注食品制造业、酒饮料和茶制造业、汽车制造等。

风险提示：

疫情反弹、出口减速。

以上内容来自于2022年6月27日的《复苏基础不牢固，积极关注中下游——2022年5月工业企业利润分析》报告，作者徐海锋，执业证号S1090522020001，详细内容请参考研究报告。

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