招商宏观 | 三季度货币政策的变与不变

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

发端于2004年的央行问卷调查，通过问卷调研的方式给予货币政策委员会以宏观经济的微观参考，是制定货币政策的微观基础。29日，央行发布二季度问卷调查报告，并披露货币政策委员会二季度例会内容。总体而言，面对就业与收入形势急转直下的不利局面，央行将继续坚持“稳中偏松”的政策基调，结构性工具将发挥“稳企业、保就业”的重要作用。居民收入与就业形势恶化，下半年消费复苏动力恐将不足。居民调查问卷中，反映当期就业形势的就业感受指数创下近十年来历史新低，就业预期指数再度跌至荣枯线以下，说明居民对未来就业前景预期悲观。此外，反映居民收入的两项指标表明居民收入受到严重冲击，消费潜力受挫将掣肘疫后消费复苏。居民消费与投资意愿持续疲弱，储蓄意愿创历史新高。二季度，倾向于“更多储蓄”的居民占比已升至有统计以来的最高水平，这与二季度居民存款规模快速提升指向一致，反映出疫情不确定性与经济下行期间，居民的持币防御心理。通胀预期保持低位，通胀对宽松政策的约束尚未形成。二季度，通胀预期仍处于低位，对货币政策的约束作用尚不明显。相比一季度，居民对房价的预期变动不大。受疫情影响，企业经营景气指数首次跌破荣枯线，但前景向好。企业经营景气度的回落，主要与企业销售走弱有关。企业调查问卷中，国内订单指数与出口订单指数均处于收缩区间，且逼近历史下限，说明市场需求走弱。展望三季度，企业经营景气度将显著回升。贷款需求全线走弱，制造业贷款需求下滑最为明显。二季度，制造业贷款需求指数跌幅领先，反映企业对需求不足的担忧与资本开支意愿的走弱。受基建项目开工受阻影响，基建贷款需求环比走弱，但随着疫后基建项目的密集开工，三季度基建贷款需求将快速回升。银行普遍预计货币政策将持续宽松。银行货币政策感受指数反映当前的政策宽松度不及2020年上半年，银行普遍预测三季度货币政策将继续宽松，将指数推升至73.6%，趋近2020年二季度的峰值水平。结论与启示：基于二季度央行调查统计问卷反映的信息推测，当前宽松的货币政策或不急于退出，下半年的宏观场景与政策思路类似2019年而非2020年。二季度货币政策委员会例会透露出的信号对此进行了印证，相比一季度例会，以下变化值得关注：一是例会对疫情的关注度明显提升，新增“最大程度稳住经济社会发展基本盘”，淡化“保持宏观杠杆率基本稳定”。

二是贯彻党中央“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的总体要求，明确将“稳就业和稳物价”作为货币政策的首要目标。

三是继续强调结构性政策要发挥“稳就业”的关键作用，政策思路从工具创新向现有工具用足用好转变。由此可见，总量政策稳中偏松仍是三季度货币政策不变的取向，而结构性政策工具从创新向运用转变则是此次例会出现的新变化。

正文

一、居民调研显示：居民消费潜力显著削弱，消费意愿持续疲弱

通过对全国50个调查城市，2万名抽样储户居民进行问卷调研，发现居民消费层面出现以下变化：

（一）居民收入与就业形势恶化，下半年消费复苏动力不足

受疫情冲击影响，二季度居民就业形势急转直下。居民调查问卷中，反映当期就业形势的就业感受指数录得35.6%，较上季下降6.9个百分点，创下近十年来历史新低，说明此轮疫情对就业产生了巨大冲击；反映居民就业前景的就业预期指数录得44.5%，打破一季度出现的向好趋势，再度跌至荣枯线以下，说明居民对未来就业前景感受悲观。就业现状与预期的同时走弱，一方面与疫情频发，中小微企业与接触性服务业艰难经营有关；另一方面则反映出居民对经济复苏前景感到担忧。对此，国务院自5月以来，多次强调要将“稳就业”作为宏观政策的头等大事来抓，而保企业→稳就业、以工代赈等则是促进“稳就业”目标实现的主要思路。

居民收入受到严重冲击，消费潜力削弱掣肘消费复苏。二季度，居民收入感受指数为44.5%，较上季下降5.7个百分点，逼近2020年3月的历史低位，说明当季居民收入增长乏力；反映收入预期的居民收入信心指数录得45.7%，跌至荣枯线以下，说明越来越多的居民不看好收入增长前景。

综合就业与收入形势可见，居民消费潜力受到严重冲击，下半年消费复苏面临消费能力下滑的硬约束，消费对经济增长的贡献作用不易乐观。

（二）居民消费与投资意愿持续疲弱，储蓄意愿创历史新高

二季度，倾向于“更多消费”的居民占比23.8%，较上季提高0.1个百分点；倾向于“更多投资”的居民占比17.9%，较上季减少3.7个百分点；而倾向于“更多储蓄”的居民占比58.3%，较上季提高3.6个百分点。当前，倾向于“更多储蓄”的居民占比已升至有统计以来的最高水平，这与二季度居民存款规模快速提升指向一致，充分反映出疫情不确定性与经济下行期间，居民的持币防御心理。

从消费结构来看，医疗保健与保险的未来消费支出同比增加，而旅游、购房与大额商品等的消费支出则明显减少，这与一季度必须消费品（如：食品、交通通信）的实际消费支出明显超出非必须消费品（如：家庭用品与文化娱乐）相一致，反映出经济形势严峻下居民的谨慎消费心态。

从投资结构来看，配置“银行、证券、保险理财产品”与“股票”的居民占比较上季分别下滑1.2、0.7个百分点，而配置“基金信托产品”的居民占比则上升0.3个百分点。随着权益市场的反弹与市场人气的回暖，5月偏股型基金发行规模开始触底回升，投资基金产品谨慎参与市场交易的居民边际增多。但在储蓄意愿高企背景下，居民存款缺乏向市场转移的持续动力，多数个人投资者存在见好就收与存量博弈的心态。

（三）通胀预期保持低位，通胀对宽松政策的约束尚未形成

二季度，物价预期指数为60.4%，较上季回升1.7个百分点。拉长周期来看，当前的通胀预期仍处于低位，对货币政策的约束作用尚不明显。但需关注的是，如果下半年猪肉价格攀升、油价高位徘徊，通胀压力可能发散。目前来看，物价预期指数存在进一步上行空间，通胀对货币政策的影响预计四季度将会显现。

相比一季度，居民对房价的预期变动不大。其中，看涨房价的居民占比环比下降0.1个百分点，看跌房价的居民占比环比提升1.6个百分点，近七成居民认为房价不会发生趋势性变化。由此可见，随着各地楼市支持政策的陆续出台，购房刚需开始复苏，制约房地产交易的核心逻辑从看跌房价向购买力制约过渡，因此我们看到30大中城市中，二线城市的商品房成交面积率先反弹。

二、企业调研显示：企业经营难度加大，但疫后修复前景向好

企业问卷调查重点调研全国范围内5000多户工业企业，其中企业经营景气指数与盈利指数是反映经济微观状况的重要指标。

（一）受疫情影响，企业经营景气指数首次跌破荣枯线

二季度，企业经营景气指数录得48.7%，自2020年四季度以来首次跌破荣枯线。在接受调查的5千家企业中，反映本季经营状况较好的企业从21%（Q1）下降到17%（Q2），而反映经营状况变差的企业则从15%（Q1）上升到20%（Q2）。该结果与BCI中国企业经营状况指数相一致，考虑到两项指标统计的企业类型有所不同，同一指向说明经营状况弱化是工业企业面临的共同问题。

企业经营景气度的回落，主要与企业销售走弱有关。企业经营状况指数可拆解成销售、利润、融资环境与库存四项指标，该指标下滑主要与企业销售走弱有关。二季度，企业生产受疫情制约，导致供给受限，与此同时企业需求也在同步转弱。央行企业调查问卷中，国内订单指数录得40.9%，出口订单指数录得41%，二者均处于收缩区间，且逼近历史下限。

展望三季度，企业经营景气度将显著回升。由于央行企业问卷主要反映季度变化，我们结合长江商学院BCI指数与PMI等高频数据来预判三季度情况。从月度走势来看，BCI企业经营指数于5月触底后，6月已明显回升，说明经营景气度弱的状况正在边际好转；从影响因素来看，企业销售、利润、融资环境与库存等前瞻因子均出现不同程度的好转，预示企业经营状况将持续改善。PMI方面，新订单与新出口订单指数在4月触及谷底后，5月即开始修复反弹，6月国内订单已回归荣枯线以上。

（二）企业盈利边际好转，预计三季度会有更加明显的修复

二季度，企业盈利指数录得51.2%，较上季上升2个百分点。接受调研的企业中，31.6%的企业反映盈利改善，占比较上季提高3个百分点。

企业盈利状况的当季改善，主要是受上下游价差收窄的影响。从宏观指标来看，二季度PPI与CPI剪刀差收窄，说明上游价格继续向下游传导，有助于中下游企业盈利状况向好；从微观指标来看，二季度产品销售价格感受指数录得52.4%，保持在扩张区间，七成以上的企业认为终端商品价格持平；原材料购进价格感受指数录得68.1%，总体延续去年下半年以来的下行趋势；从前瞻指标来看，6月BCI企业总成本前瞻指数77.96，与5月基本持平，而BCI消费品价格前瞻指数47.5，较5月提升3.3个百分点，说明企业盈利预期正在边际改善。

综合上述指标可见，企业盈利正在经历探底修复的过程。随着中下游企业利润挤压形势逐渐好转，企业盈利预计三季度会有明显修复。

三、银行调研显示：贷款需求进一步转弱，货币政策宽松预期延续

银行家问卷重点调研全国3200家银行总部负责人与分支机构行长，调研范围覆盖国有银行、股份制银行、城/农商行，以及农村信用社等。报告中的贷款需求指数、贷款供给指数与货币政策感受指数较为重要。

（一）贷款需求全线走弱，制造业贷款需求下滑最为明显

二季度，银行贷款需求指数56.6%，较上季大跌15.8个百分点，逼近2016年三季度的历史低谷。贷款需求的大幅下滑反映在金融数据上，即是4月的信贷塌方与“贷款疲弱、票据冲量”的结构性特征。衡量贷款供给的银行贷款审批指数录得58%，延续去年三季度以来的宽松趋势，反映监管推动下银行贷款的进一步放松。

二季度，制造业贷款需求指数59.7%，较上季下滑10.7个百分点，跌幅领先。制造业贷款需求的下滑与BCI企业投资前瞻指数走势一致，背后反映的是企业对消费需求不足的担忧与资本开支意愿的走弱。随着国内收入下滑与国外需求受挫，3月以来BCI企业投资前瞻指数显著下行，5月触及48.6的历史低位。企业资本开支的减少，带动制造业贷款需求同步走弱。

基础设施贷款需求指数58.5%，较上季下滑8.8个百分点，与基建项目开工受阻有关。5月以来，地方专项债发行提速，但基建投资累计同比小幅下行，反映出项目开工受到疫情影响。往前看，截至6月底，地方专项债发行规模已完成全年计划的96%。根据财政部的部署，专项债6月底前发行完成，8月底前要形成实物工作量。预计三季度基建项目将密集开工，带动基础设施贷款需求快速回升。房地产贷款需求指数41.5%，较上季下滑5.7个百分点。当季，疫情期间房地产销售处于低谷，房地产开发投资完成额累计同比由正转负，楼市交易较为惨淡。三季度，考虑到疫情进入尾声，前期压制的购房需求将逐渐释放，房地产贷款需求可能企稳回升，但仍处于收缩区间。

（二）流动性方面，银行普遍预计货币政策将持续宽松

二季度，银行货币政策感受指数69.3%，较上季提升6.5个百分点，反映银行对货币政策与流动性感受明显宽松。尽管市场对当前货币政策感受宽松，担心下半年会像上次疫情之后一样收紧。但该指标显示，当前的政策宽松度不及2020年上半年，银行普遍预测三季度货币政策将继续宽松，将指数推升至73.6%，趋近2020年二季度的峰值水平。这与我们在中期报告中的预测相一致。

综合考虑三季度就业压力较大，通胀压力将于四季度突出体现，货币政策可能会将宽松操作前置，四季度转向中性回归。因此，三季度市场流动性不会出现大的波动风险，牛市行情将得以持续。

四、结论与启示

银行家问卷重点调研全国3200家银行总部负责人与分支机构行长，调研范围覆盖国有银行、股份制银行、城/农商行，以及农村信用社等。报告中的贷款需求指数、贷款供给指数与货币政策感受指数较为重要。

开始于2004年的央行问卷调查，以微观调研的方式给予货币政策委员会关于宏观经济的真实信息，是货币政策调整的重要参考。

综合二季度央行调查统计问卷反映的信息，居民就业与收入形势恶化、居民消费意愿低迷，预示下半年消费对经济的贡献作用边际走弱；企业经营景气度跌破荣枯线以下，投融资需求持续疲弱，投资对经济的拉动仍将依赖基建发力。在此形势下，宽松的货币政策或不急于退出，下半年的宏观场景与政策思路类似2019年而非2020年。

29日召开的货币政策委员会二季度例会对此进行了印证，相比一季度例会，此次会议体现出以下变化：

一是例会对疫情的关注度明显提升，新增“最大程度稳住经济社会发展基本盘”，淡化“保持宏观杠杆率基本稳定”。在宏观形势分析部分，此次例会重点分析了全球滞胀格局，认为全球经济增长放缓、通胀高位运行，地缘政治冲突持续三大因素导致外部环境更趋严峻。国内方面，例会认为疫情仍是下半年影响经济复苏的主要挑战，指出“疫情防控形势总体向好但任务仍然艰巨”，强调“有效实施宏观政策，最大程度稳住经济社会发展基本盘”。

二是贯彻党中央“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的总体要求，明确将“稳就业和稳物价”作为货币政策的首要目标。相比一季度例会，此次会议新增关键词“稳就业”，并将其排在“稳物价”之前，作为首要政策目标；此次会议重点讨论了“稳物价”的基本思路，核心是保持粮食生产与能源供应平稳运行，反映出央行对通胀的密切关注。

三是继续强调结构性政策要发挥“稳就业”的关键作用，政策思路从工具创新向现有工具用足用好转变。为实现“稳就业”的目标，会议突出“结构性货币政策工具要积极做好“加法”，精准发力，加大普惠小微贷款支持力度，支持中小微企业稳定就业”，说明结构性政策在“稳就业”过程中仍将扮演重要作用。但在政策使用上，例会将“增加结构性政策工具”调整为“用好”此类工具，预示下半年结构性工具将从创新向现有工具用足用好转向。

由此可见，总量政策稳中偏松仍是三季度货币政策不变的取向，而结构性政策工具从创新向运用转变则是此次例会出现的新变化。

风险提示：

央行货币政策超预期，全球主要经济体货币政策超预期。

以上内容来自于2022年6月30日的《三季度货币政策的变与不变——二季度央行问卷调查与政策例会点评》报告，报告作者张静静、张一平，联系人马瑞超，详细内容请参考研究报告。

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