招商宏观 | 疫情退却，通胀升温——宏观经济预测报告（2022年6月）

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

随着6月上海解封开启复工复产，第九版防疫政策出炉，稳增长政策应出尽出，经济复苏场景开启。就业、消费与房地产市场均出现不同程度改善，基建投资与制造业投资仍是当前经济增长的主要驱动力。通胀将在三季度开启上行趋势。另一方面，全球通涨持续高位，欧美同时收紧将对全球总需求和金融市场带来冲击。

经济启动复苏：预测6月制造业PMI回升至50.4%；工业增加值当月同比+5.8%，社会消费品零售总额当月同比-2.2%；1-6月固定资产投资累计同比增长6.8%（其中制造业投资增长11.0%、基建投资增长8.8%、房地产开发投资增长-4.8%）。

出口随外需下降减弱：预测6月出口同比增10.2%。6月产业链供应链随疫情好转而修复。但外需基本盘与先验指标均出现较大下滑。预测6月进口同比增-0.6%。复工达产政策效果显现，企业生产经营活动加快。进口需求整体将保持“稳”态。

通胀升温：预计6月CPI同比2.4%，环比0%；6月PPI同比6.0%，环比0.1%。食品油价格上行、猪价持续保持强势。恢复堂食增加猪肉需求，同时产能持续去化，预计本轮猪周期拐点已至，猪价对CPI同比拉动将由负转正。需求回暖叠加供给侧“猪油共振”冲击，后续CPI走势或将上行。

专项债创单月发行最高峰：6月当月新增专项债1.37万亿，1-6月合计发行政府专项债3.41万亿，完成全年进度93%。受减税降费及缓税缓费完成进度影响，预计6月累计公共财政收入增速仍将保持在-9.9%左右水平，累计公共财政支出增速预计4.8%。

社融持续回升：六月信贷需求开始修复，叠加监管当局对银行信贷考核仍在持续，推测6月新增信贷不弱。政府债券净融资在专项债的拉动下大幅增长，超出上年同期逾1万亿元；企业直接融资持续下滑。综合来看，6月社融新增预计4.0万亿，增速10.6%。

国际资本流入回升：国内基本面预期和风险偏好因疫情和稳增长政策而率先改善，外资重新流入A股市场，预计本月我国股债市场资本流动均边际改善。预计6月债市、股市的外资变动规模分别为-800亿元、700亿元，人民币汇率贬值压力缓和。

正文

一、经济运行

（一）国内经济

经济启动复苏。1.居民就业、消费与房地产市场小幅改善。城镇调查失业率自去年10月以来首次回落，但下半年的就业压力仍较大；零售收窄降幅但仍然同比为负，尤其是餐饮收入同比降幅仍超过20%。房地产支持政策虽然已陆续出台，但住宅施工、新开工、竣工面积；销售面积、销售额降幅全面加深，房企各类到位资金也在全面降速。2.基建投资与制造业投资仍是经济增长的主要驱动力。1-5月固定资产投资同比+6.2%（前值+6.8%），其中，基建投资+8.16%（前值+8.26%）；制造业投资+10.6%（前值+12.2%）；房地产投资-4.0%（前值-2.7%）。3.工业增幅由负转正。工业增加值5月当月同比+0.7%（前值-2.9%），其中制造业当月同比+0.1%（-4.6%），实现转正。其中，受上海疫情影响最大的装备制造业恢复明显，如汽车制造业-7.0%（前值-31.8%），明显收窄降幅。

下半年有三项外生冲击，但政策目标坚定、应出尽出、以我为主，力求保持经济复苏趋势。6月22日，习近平主席出席金砖国家工商论坛开幕式并发表主旨演讲，再一次明确“中国将加大宏观政策调节力度，采取更加有效的举措，努力实现全年经济社会发展目标。”下半年，可能有三项冲击不得不需要应对：一是全球通胀持续高位，欧美同时收紧货币，这会对全球总需求与金融市场形成冲击；二是下半年国内CPI可能突破3.0%，这可能制约总量政策空间，但结构性政策仍将持续。三是国内政策应出尽出，但由于疫情多点散发，政策时滞会有所延长，尤其是房地产、消费等恢复缓慢，如果政策不能有效带动内生增长，可能导致政策余力不足或债务过度。但综合考虑当前中国经济的内生性修复能力，以及政策目标极其坚定、力度应出尽出、坚持以我为主的态度，预计外生冲击并不能改变复苏趋势。

预测：6月制造业PMI回升至50.4%；工业增加值当月同比+5.8%，社会消费品零售总额当月同比-2.2%；1-6月固定资产投资累计同比增长6.8%（其中制造业投资增长11.0%、基建投资增长8.8%、房地产开发投资增长-4.8%）。

（二）进出口

预测6月出口同比增10.2%（5月出口增速16.9%）。我们在《出口超预期，是新增还是4月积压？》中提到，随着疫情防控放松，长三角地区“供应链”效率快速提高，我国出口有望迎来明显修复，但下半年决定出口的外需基本面仍然不乐观。我们判断6月出口增速需要考虑以下几点：一是，6月上海、北京等地疫情出现明显缓解，疫情防控措施更加精准，产业链供应链的修复显而易见，供应端问题基本得到解决。二是，从外需基本盘来看，6月美国Markit制造业PMI快速下行，创23个月以来的新低，录得52.4。与ISM的分项权重相比，Markit更看重新增订单的影响，这意味着第三季度可能将面临需求冲击。三，从先验指标来看，6月外需出现下滑迹象。韩国6月前20日出口同比增长转负，录得-3.4%，创2020年10月以来的新低。截止6月27日，CCFI航运指数收录3244.8，环比上升1.7%（前值3.0%）。四是，PMI分项显示6月仍然存在存货积压影响，4月PMI产成品存货收录50.3（前值48.9），5月PMI产成品存货降为49.3，仍然显著大于近12个月以来的平均水平。

预测6月进口同比增-0.6%（5月进口增速4.2%）。一是，从国内基本面来看，随着更为精准的疫情防控政策落地，稳定产业链供应链、推动复工达产的政策效果显现，重点企业复工复产保障货运通畅，企业生产经营活动加快。预计制造业景气度将出现上行企稳，进口需求整体将保持“稳”态。二是，随着全球货币政策收缩，大宗商品供需错配矛盾有望缓解，部分工业品种大宗商品将进入下行通道，“价格效应”对进口的影响减弱。三是，国内基建政策、碳中和政策落地等将对进口带来边际影响。

二、商品价格

预计6月CPI同比2.4%，环比0%。食品项来看，6月农产品批发200指数月均115.36（前值123.9），食品油价格上行、猪价持续保持强势，但蔬菜和水产品价格明显下行。需求端，各地区逐步复工复产恢复堂食，猪肉需求增加，供给端，产能持续去化，预计本轮猪周期拐点已至，猪价对CPI同比拉动将由负转正。非食品项来看，6月汽油市场价上涨5.2%，油价再次走强；5月社会消费品零售总额环比0.05%，国内疫情好转、疫后消费需求有望复苏。需求回暖叠加供给侧“猪油共振”冲击，后续CPI走势或将上行。

预计月PPI同比6.0%，环比0.1%。PPI回落幅度放缓更多反映的是布伦特原油价格的持续高位，而国内商品价格反映的事实上是供需双弱的逻辑。国内投资尚未显著回升，海外需求颓势迹象已现。黑色商品价格普遍下滑，6月以来以螺纹钢为代表的钢铁产品大幅下跌。国家发改委表示今年将继续压减粗钢产量，确保实现全国粗钢产量同比下降；但地产在政策约束放松后仍呈疲弱态势，叠加近期南方降雨增加，原材料需求上升空间有限，黑色价格明显回落。

三、宏观政策

（一）财政政策

6月伴随着上海复工复产，稳增长财政政策应出尽出，货币政策同步配合，市场流动性宽松，经济逐步开启复苏进程。房地产销售面积环比改善。6月当月新增专项债1.37万亿，创政府专项债有史以来单月发行额度最高峰。1-6月合计发行政府专项债3.41万亿，完成全年进度93%。按照目前进度，8月底之前基本用完的概率也较大。

受减税降费及缓税缓费完成进度影响，预计6月累计公共财政收入增速仍将保持在-9.9%左右水平，累计公共财政支出增速预计4.8%，6月新增专项债1.37万亿。增量财政政策工具例如特别国债等未能在6月下旬的人大常委会上提出，下个时间节点关于特别国债与赤字率的讨论可能在7月底的政治局会议。6月及7月的经济能否按预期恢复将是接下来持续关注的重点。

（二）货币政策

5月M2增速11.1%，大幅超出Wind一致预期。从派生渠道来看，银行信贷投放1.85万亿，是当月广义货币供应量增幅收窄的主要原因；财政净支出投放5680亿元，较上月增加680亿，起到正向贡献。此外，银行自营购买企业债券回笼3239亿（前值投放801亿），央行外汇占款回笼89.85亿元（前值回笼176.3亿）。

展望六月，随着本轮疫情进入尾声，信贷需求开始修复，叠加监管当局对银行信贷考核仍在持续，推测6月新增信贷不弱。高频指标显示，票据利率自6日快速上行，表明本月信贷投放开始放量。预计6月新增信贷2万亿（2021年2.1万亿，2020年1.8万亿）。

社融方面，政府债券净融资在专项债的拉动下大幅增长，超出上年同期逾1万亿元；企业直接融资持续下滑，其中企业债券净融资608.7亿元（上年同期4347亿），股票融资约441.4亿（上年同期1076.3亿元）。综合来看，6月社融新增预计4.0万亿，增速10.6%。

四、国际资本流动

5月外资流出边际改善但仍然维持低迷。外资买债净流出维持1095亿元的高规模，与美债收益率延续快速上行、中美利差继续回落至-10BP左右，美元指数维持高位，外部流动性压力继续上升，人民币汇率贬值，持续压制外资买债动力。5月外资通过陆股通小幅净流入169亿元，好于预期，表明基本面和A股市场预期略有改善，但总体外资流入形势仍然相对低迷。

预计2022年6月我国资本流动形势改善，股市显著净流入，债市净流出规模收窄。外部因素方面，5月美国CPI大超预期且再创40年来新高，6月美联储加息75BP，美元美债冲高，但随着原油和大宗商品价格回落，收紧预期缓和，流动性紧张缓和，VIX同样先升后降。虽然受通胀冲高和加息预期强化影响美债收益率上行致使中美利差承压，倒挂一度加深至-72BP，目前仍维持显著倒挂，不过国内基本面预期和风险偏好因疫情和稳增长政策而率先改善，外资重新流入A股市场，预计本月我国股债市场资本流动均边际改善。预计6月债市、股市的外资变动规模分别为-800亿元、700亿元，人民币汇率贬值压力缓和。

风险提示：

欧美加速收缩，复苏不及预期。

以上内容来自于2022年7月4日的《疫情退却，通胀升温——宏观经济预测报告（2022年6月）》报告，报告作者张静静、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨、徐海锋等，详细内容请参考研究报告。

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